Jesteś lekiem na całe zło...

Lata 90. to dekada nawrotu zainteresowania currency board - systemami zarządu walutą. W Europie Środkowowschodniej na ten krok zdecydowały się Estonia, Litwa, Bułgaria i Bośnia-Hercegowina. Waluty lokalne tych krajów zostały powiązane z euro. Zbliżająca się akcesja Polski do Unii Europejskiej wiąże się również z wprowadzeniem do obiegu wspólnej waluty. Eksperci szacują, że ok. 2006-2007 r. Polska znajdzie się w EMU, a złoty zostanie zastąpiony euro.

Niewykluczone jednak, że nasz kraj zostanie ściśle powiązany z euro o wiele szybciej, jednym z pomysłów niedawno powołanego ministra finansów Grzegorza Kołodki jest bowiem wprowadzenie systemu currency board w oparciu właśnie o tę walutę.

Cechy currency board

Currency board (system zarządu walutą) to władza monetarna, która zajmuje się emisją banknotów i monet wymienialnych na zagraniczną walutę lub kruszec po ściśle określonym stałym kursie i na żądanie przy zachowaniu pełnego pokrycia emisji rezerwami zagranicznymi. Tak brzmi najczęściej przywoływana definicja systemu zarządu walutą. Jest ona dość syntetyczna i nie wyjaśnia istoty currency board. W literaturze tematu często określa się taki model currency board jako ortodoksyjny, przeciwstawiając go innym, nie odpowiadającym w pełni wzorcowi (nieortodoksyjne, quasi-currency system).

Warto przyjrzeć się temu systemowi z punktu widzenia jego cech charakterystycznych, zdecydowanie różniących go od najpopularniejszych w gospodarkach rozwiniętych systemów płynnego kursu.

Najważniejszą cechą currency board jest powiązanie waluty lokalnej w określonym parytecie wymiany z walutą zagraniczną. Walutę zagraniczną (bazową) wybiera się pod kątem jej wiarygodności (powszechnej akceptowalności płatniczej na świecie) oraz stabilności kursowej. Z tego powodu walutą bazową (anchor currency), do której zostaje przywiązana waluta lokalna, jest w praktyce dolar amerykański, funt brytyjski i euro. Przed wejściem euro do obiegu walutą bazową była również niemiecka marka.

Kolejną typową cechą tego systemu jest pełna wymienialność waluty lokalnej na bazową (i odwrotnie) po stałym kursie. Np. 1 dolar amerykański ma wartość 7,8 dolara Hongkongu i będzie zawsze po tym kursie wymieniany. Dotyczy to zasadniczo gotówki. Chcąc zamienić depozyt w walucie lokalnej na zagraniczną (bazową), najpierw trzeba go upłynnić, czyli zamienić w gotówkę, bądź dokonać konwersji za pośrednictwem banku komercyjnego za prowizją.

Potwierdzeniem zdolności bezwarunkowej konwersji w systemie zarządu walutą są rezerwy zagraniczne. W celu zapewnienia pełnej wymienialności państwo musi utrzymywać rezerwy zagraniczne w wysokości odpowiadającej co najmniej wyemitowanej walucie lokalnej. Stanowi to zobowiązanie wobec jej posiadaczy, natomiast rezerwy zagraniczne stanowią pokrycie tych zobowiązań i są aktywami w bilansie systemu currency board.

W ortodoksyjnych systemach zarządu walutą rezerwy zagraniczne pokrywają każdorazowo co najmniej 100% wyemitowanych banknotów i monet waluty lokalnej. Niejednokrotnie rezerwy zagraniczne są nieco wyższe (np. w Hongkongu są one utrzymywane na poziomie 105-112,5% zobowiązań). Jest to działanie rozsądne, ponieważ zabezpiecza przed utratą wartości rynkowej rezerw zagranicznych. W przypadku spadku ich wartości choćby o kilka procent wskutek niekorzystnych zmian na rynkach finansowych, mogłoby dojść do sytuacji, gdy zobowiązania nie byłyby w pełni pokryte.

Rezerwy zagraniczne władza monetarna inwestuje na rynkach finansowych w instrumenty o niskim stopniu ryzyka (najczęściej rynku pieniężnego oraz kapitałowego). Istnieje przy tym wyraźny trend, że państwa, gdzie currency board funkcjonuje np. na bazie dolara amerykańskiego, inwestują rezerwy w aktywa amerykańskie. W takim przykładzie emitent waluty lokalnej inwestując w 10-letnie amerykańskie obligacje skarbowe może liczyć na ok. 5% odsetek w skali roku. Z drugiej strony, currency board nie ponosi kosztów odsetkowych utrzymywania zobowiązań, czyli wyemitowanych banknotów i monet lokalnych. Jedynymi kosztami currency board są koszty związane z emisją waluty lokalnej.Doświadczenia pokazują, że koszty zarządu walutą są o wiele niższe niż dochody płynące z utrzymywania rezerw zagranicznych. Kurt Schuler, jeden z największych autorytetów światowych w dziedzinie systemów zarządu walutą ocenia, że koszty związane z wprowadzeniem pieniądza lokalnego nie przekraczają 1% PKB w skali roku. Zyskiem zarządu walutą jest nadwyżka między oprocentowaniem rezerw zagranicznych a kosztami emisji pieniądza lokalnego (seigniorage). Nadwyżka ta jest corocznie odprowadzana na potrzeby rządu. Dodatkowo wartość aktywów netto currency board powiększają zniszczone banknoty i monety. Ich zniszczenie powoduje, że wartość zobowiązań emitenta maleje. Zwyczajowo zyski currency board po pomniejszeniu o koszty emisji wynoszą ok. 1% PKB rocznie.

Currency board zakłada również mało aktywną działalność na polu polityki pieniężnej i kursowej. W ortodoksyjnych systemach działalność zarządu walutą ogranicza się do emisji środków płatniczych i zarządzania rezerwami zagranicznymi. Nie ma zatem w tym przypadku przejawów działalności typowych dla banków centralnych osadzonych w systemach kursu płynnego (tabele 1-2). Currency boards nie przyjmują depozytów obowiązkowych od banków komercyjnych, nie dokonują interwencji na rynku walutowym, nie działają jako pożyczkodawca ostatniej instancji (lender of last resort).

Zarząd walutą nie pożycza pieniędzy rządowi, bankom czy korporacjom (rząd w tym systemie może pokrywać swoje potrzeby za pomocą podatków lub pożyczek z innych instytucji), nie ustanawia stopy dyskontowej, za pomocą której wpływa na zachowania konsumentów. Stopy procentowe oraz inflacja są zbliżone do tych obowiązujących w państwie, do którego waluty jest przywiązany pieniądz lokalny. Wszelkie różnice są niwelowane poprzez arbitraż.

Także relacje z bankami są inne. Currency board nie uczestniczy w zyskach systemu bankowego, nie dokonuje sanacji banków zagrożonych i nie działa jako pożyczkodawca ostatniej instancji. Banki są skazane wyłącznie na siebie i nie mogą liczyć na jego pomoc w celu utrzymania płynności. Powoduje to o wiele większe zdyscyplinowanie systemu bankowego. Bankom w razie problemów z płynnością pozostaje albo skorzystanie z innych źródeł finansowania (akcjonariusze lub inny dawcy kapitału) bądź ogłoszenie bankructwa.

Historia currency board

Początki systemów zarządu walutą sięgają XIX w. W Wielkiej Brytanii istniała wówczas grupa ekonomistów, określanych mianem Szkoły Walutowej (Currency School). Pod ich wpływem w 1849 r. powstał pierwszy currency board na świecie - w kolonii brytyjskiej Mauritius. Po latach doświadczeń w 1912 r. wprowadzono pierwszy ortodoksyjny currency board - Zachodnioafrykański Zarząd Walutą (West African Currency Board), który obejmował kolonie brytyjskie: Nigerię, Złote Wybrzeże (Ghana), Sierra Leone i Gambię. W latach 30. poprzedniego stulecia nastąpił wzrost znaczenia tych systemów w koloniach brytyjskich w Afryce, Azji, basenie Morza Karaibskiego i na wyspach Pacyfiku.

Stopniowo idea currency board znajdowała zainteresowanie także w przypadku państw niepodległych (Argentyna i Jemen). Także w Wolnym Mieście Gdańsk w latach 20. funkcjonował currency board. Od ustanowienia pierwszego zarządu walutą na Mauritiusie przez historię gospodarczą świata przewinęło się ponad 70 państw i organizmów politycznych, gdzie funkcjonował ten system. W latach 50. i 60. systemy te straciły nieco na popularności. Do głosu doszła wtedy idea banków centralnych, które były uznawane za instytucje najlepiej wyposażone w atrybuty władzy do sprawowania odpowiedniej polityki pieniężnej i kursowej.

Nic jednak nie trwa wiecznie i w końcu doszło do renesansu idei currency board (w literaturze wspomina się o drugiej fali systemów zarządu walutą). Początek dał Hongkong, który utworzył zarząd walutą w 1983 r. Następna dekada przyniosła prawdziwą eksplozję popularności tego systemu (tabela 3). W tym okresie został on wprowadzony w Argentynie (1.04.1991), Estonii (20.06.1992), na Litwie (1.04.1994), w Bułgarii (1.06.1997) i Bośni-Hercegowinie (11.08.1997).

Nie były to systemy ortodoksyjne, ponieważ obok zarządu walutą funkcjonował bank centralny, któremu pozostawiono wiele uprawnień władczych (interwencyjnych i kontrolnych). Np. zarząd walutą w Hongkongu dokonywał w czasie kryzysu azjatyckiego interwencyjnych zakupów akcji na giełdzie. Dodatkowo zdarzały się systemy, gdzie łamana była kardynalna zasada 100-proc. zabezpieczenia zobowiązań rezerwami zagranicznymi. Np. w Argentynie zarząd walutą posiadał rezerwy rzędu 66,66% zobowiązań emisyjnych. Reszta była z reguły zabezpieczona przez aktywa w postaci obligacji rządowych.

Currency board obecnie

Na świecie funkcjonuje obecnie kilkadziesiąt systemów zarządu walutą. W większości przypadków funkcjonują one w zależnych organizmach politycznych (obszary zamorskie, kolonie). Doświadczenia z currency boards wskazują, że główną ich cechą jest zapewnienie stabilności. Zalety tej cechy obrazowo ilustruje powiedzenie Karla Schillera, ministra gospodarki w niemieckim rządzie w latach 1966-1972: "stabilność może nie jest wszystkim, ale wszystko bez niej jest niczym".

Rzeczywiście, wprowadzenie systemu zarządu walutą w Argentynie i państwach Europy Środkowowschodniej doprowadziło do ustabilizowania się ich gospodarek (tabele 5-9). Inflacja przestała być zmorą, niszczącą siłę nabywczą portfeli konsumentów. Ograniczone możliwości finansowania potrzeb rządu utrzymują deficyt budżetowy na umiarkowanym poziomie. Stopy procentowe ustabilizowały się.

Niektóre studia badawcze dowodzą, że gospodarki currency boards odnoszą lepsze rezultaty niż państwa z innymi reżimami kursowymi (tabela 10). Z przytoczonego studium wynika, że w krajach z zarządem walutą szybciej wzrastał PKB, inflacja była o wiele niższa niż w krajach z kursem płynnym, a deficyt budżetowy znajdował się pod kontrolą.

Niestety, badania te nie są przekonujące. Po pierwsze, istnieje zbyt mało currency boards, aby wytrzymywały one próbę ilościową z przedstawicielami systemów kursów płynnych (w skrajnym przypadku w zestawieniu państw o wysokim dochodzie wystąpił tylko Hongkong). Ponadto zarządy walutą były ustanawiane w poprzedniej dekadzie w wielu państwach wychodzących z gospodarki sterowanej centralnie (Europa Środkowowschodnia), gdzie istniały proste rezerwy wzrostu. Z niskiej bazy porównawczej dynamika podstawowych agregatów rzeczywiście może być imponująca i wynikać z różnych aspektów wprowadzenia wolnego rynku.

Rzadko spotyka się w ekonomii tak kontrowersyjny temat jak zarząd walutą. Zwolennicy tego rozwiązania wskazują, że systemy te pozwalają osiągnąć w dość szybkim czasie stabilność gospodarczą, podstawowe agregaty makroekonomiczne zachowują się wzorowo, a gospodarka kraju nabiera zaufania wśród inwestorów. To prawda - osiągnięcia wielu krajów potwierdzają te spostrzeżenia. I tutaj do głosu dochodzą sceptycy, twierdząc, że nonsensem jest uznawanie zarządu walutą za najlepszą receptę na poprawę stanu gospodarki. Currency boards sprawdziły się w niewielkich krajach, które obok konsekwentnej polityki pieniężnej prowadziły inne działania - prywatyzację, liberalizację przepływów kapitału i towarów, reformy strukturalne, umiarkowanie w kreowaniu deficytów finansów publicznych.

Systemy te zdały egzamin również w przypadku gospodarek, które stały na granicy zapaści (hiperinflacja, wyjście z nierynkowych systemów gospodarczych czy rekonstrukcje powojenne). Currency board w formie ortodoksyjnej zakłada ponadto rezygnację z uprawnień władczych banku centralnego, które okazują się niejednokrotnie niezbędne dla zapobieżenia kryzysowi gospodarczemu. Są one przy tym swoistą rezygnacją z niezależnej polityki pieniężnej, ponieważ najważniejsze decyzje zapadają w kraju waluty, do której przywiązany zostaje pieniądz lokalny.

Nouriel Roubini w swoim opracowaniu "The Case Against CurrencDebunking 10 Myths About the Benefits of Currency Boards" wskazuje, że systemy zarządu walutą nie są wolne od ataków spekulacyjnych. Peso argentyńskie i dolar Hongkongu były przedmiotem ataku odpowiednio w: 1995 i 1997 r. Ataki te miały olbrzymie koszty gospodarcze - presja spekulantów na dewaluację waluty doprowadziła do znaczącego zmniejszenia podaży pieniądza i podwyższenia lokalnych stóp procentowych. Argentyna w 1995 r. wkroczyła przy tym w recesję. Kryzys gospodarczy z przełomu lat 2001-2002 w tym ostatnim kraju dowodzi również, że zarząd walutą nie wystarcza, aby sprawnie rozwijać gospodarkę.

Currency board po polsku

Zwolennikiem wprowadzenia zarządu walutą w Polsce jest niedawno powołany na stanowisko ministra finansów prof. Grzegorz Kołodko. Dał on temu wyraz w eseju "Wrócić na ścieżkę szybkiego wzrostu" (maj 2002 r.). Minister proponuje, aby zdewaluować złotego o co najmniej 15% oraz wprowadzić system zarządu walutą, wiążąc złotego z euro.

Rozwiązania te, według pomysłodawcy, mają jedynie dwie wady: lekkie, przejściowe zwiększenie inflacji (o ok. 1,5 pkt. proc.) oraz wzrost wyrażonego w złotych zadłużenia przedsiębiorstw i gospodarstw domowych, które zaciągnęły zobowiązania w walutach obcych. Korzyści - według ministra finansów - jest o wiele więcej: zablokowanie spirali dewaluacja-inflacja-dewaluacja, spadek rynkowego oprocentowania kredytów, wzrost dochodów budżetowych wskutek poszerzenia bazy podatkowej.

Pomysł wprowadzenia currency board jest jednak dość enigmatyczny. Z eseju nie można dowiedzieć się, jak prof. Kołodko wyobraża sobie jego funkcjonowanie, model zarządu walutą, jego uprawnienia. Dziś, zgodnie z zapowiedziami rządu, po długim wyczekiwaniu głos zabierze minister finansów. A wówczas okaże, się, czy plany currency board są realne i jak mogą wyglądać...

Euryzacja jest najlepsza

Z prof. Kurtem Schulerem, jednym z największych

światowych autorytetów w dziedzinie currency board,

rozmawia Marcin T. Kuchciak

Czy Polska jest w stanie wprowadzić currency board?

Zgodnie z danymi statystycznymi NBP, polskie rezerwy zagraniczne osiągnęły na koniec 30 czerwca 113 mld zł i przekraczały znacząco bazę monetarną (63 mld zł). A zatem nie ma technicznych przeszkód, aby wprowadzić system zarządu walutą lub dokonać euryzacji (euryzacja polega na zastąpieniu waluty lokalnej, w tym przypadku złotego, wspólną walutą europejską - przyp. red.).

Jak powinien funkcjonować currency board?

W swoich opracowaniach (dostępnych na witrynie internetowej www.dollarization.org) konsekwentnie wskazuję, że currency board powinien być ortodoksyjny, tzn. powinien utrzymywać rezerwy zagraniczne w wysokości 100% zobowiązań pieniężnych i nie powinien angażować się w sterylizację monetarną, pożyczki dla banków lub innego rodzaju sfery aktywności właściwe dla banków centralnych.

Jakie są doświadczenia z currency board w krajach, które w poprzedniej dekadzie zdecydowały się na zarząd walutą?

Wielokrotnie pisałem, że systemy currency board ustanowione w latach 90. w Argentynie, Estonii, Litwie, Bułgarii i Bośni-Hercegowinie nie były ortodoksyjne. Każdy z nich charakteryzowały pewne uprawnienia typowe dla banków centralnych. Systemy te były wprawdzie lepsze niż systemy, które zastąpiły, ale ich nieortodoksyjność była przyczyną problemów: niewielkich w Estonii, Bułgarii i Bośni-Hercegowinie, umiarkowanych - na Litwie, i dużych - w Argentynie, zanim zrezygnowała ona w styczniu br. z currency board.

Czy currency board jest właściwym systemem dla Polski?

Obecna polityka monetarna Polski jest przeciętna w skali światowej. Zawsze może być jednak lepsza. Nieortodoksyjny zarząd walutą nieznacznie ją tylko poprawi. Co innego ortodoksyjny zarząd, który, spodziewam się, znacząco poprawi politykę pieniężną. Jeszcze lepszym rozwiązaniem byłaby euryzacja. Jest o wiele prostsza do przeprowadzenia i szczególnie pożądana w kontekście dołączenia Polski do strefy euCzego należy się spodziewać po wprowadzeniu zarządu walutą?

Jeżeli Polska wprowadziłaby ortodoksyjny zarząd walutą lub jeszcze lepiej - przeprowadziłaby euryzację, to głównym tego następstwem byłyby niższe nominalne stopy procentowe. Z drugiej strony, inflacja niekoniecznie musiałaby być niższa: zależałoby to od tego, jak szybko wzrastałaby gospodarka. Irlandia w latach 90. miała wyższą inflację niż pozostali członkowie Unii Europejskiej, ponieważ jej gospodarka o wiele szybciej wzrastała. Przy zachowaniu odpowiedniej polityki podatkowej i regulacyjnej to samo mogłoby nastąpić w Polsce. Nie ma powodu, aby obawiać się wyższej od średniej inflacji, jeśli stałby za tym szybszy wzrost PKB. Podobnie zresztą dzieje się wewnątrz krajów, jeżeli jeden region rośnie szybciej niż pozostałe.

Na jakie problemy mógłby napotkać currency board w Polsce?

Potencjalne problemy, które mogą wyniknąć przy wprowadzeniu ortodoksyjnego currency board lub euryzacji nie są natury technicznej, lecz bardziej politycznej. Kraje, które zamierzają przystąpić do strefy euro, muszą mieć inflację poniżej określonego poziomu. Jednak kraj mający walutę lokalną powiązaną z euro de facto ma inflację podobną do tej panującej w Eurolandzie.

Poważnym problemem w euryzacji jest opór biurokracji europejskiej, która jest przeciwna wprowadzeniu euro do obrotu przed przystąpieniem do EBC. Taka polityka jest pozbawiona sensu: jeżeli Unia Europejska twierdzi, że euro jest taką świetną walutą, to nie powinna przeszkadzać we wprowadzeniu jej przed przystąpieniem do EBC. Euryzacja zapobiegłaby kryzysom walutowym podobnym do tego, który odczuły państwa należące do Mechanizmu Walutowego w Europejskim Systemie Monetarnym w latach 1992-93 (Exchange Rate Mechanism of European Monetary System). n

Kurt Schuler - od 1999 r. główny ekonomista biura przewodniczącego Wspólnego Komitetu Ekonomicznego Kongresu USA (Joint Economic Committee of the US Congress), wykładowca akademicki George Mason University, doradca IMCC, US Agency for International Development, Banku Światowego, Deutsche Morgan Grenfell, Banku Centralnego Salwadoru, autor kilkuset książek, monografii i artykułów poświęconych problematyce polityki pieniężnej, kursowej i transformacji gospodarek rozwijających się.