Zastanawiające zbieżności zaleceń kupna z podażą

Rekomendacje "kupuj" są, w statystycznie zauważalnym stopniu, zgrane w czasie z uruchomieniem znacznej podaży. Jeżeli przypomnimy w tym miejscu, że prezentowany tu wykres jest średnią, a nie pojedynczym wydarzeniem, to skala zjawiska pozbawia go cech przypadkowości. Nie należy (choć oczywiście można) jednoznacznie zakładać, iż jest to zjawisko powszechne. Jednak przypadki, w których występuje, muszą prowadzić do znacznej utraty wartości poszczególnych papierów

Rekomendacje brokerskie są ważnym elementem rynku papierów wartościowych. Analizy domów maklerskich powinny spełniać rolę wysokiej jakości narzędzia inwestycyjnego, które pozwoli inwestorom na ocenę ryzyka i potencjalnych korzyści. Należy spodziewać się, iż publicznie dostępne analizy wywierają wpływ na rynek - w przeciwnym razie po co zatrudniać analityków?

Teoria efektywności mówi wprawdzie, iż krańcowa użyteczność pojedynczego analityka jest równa zeru, gdyż cała rzesza specjalistów i bez niego jest w stanie prawidłowo wycenić spółkę, a co za tym idzie - umiejscowić poprzez inwestorów jej kurs na adekwatnym do wyceny poziomie. Nasz rynek jest jednak daleki od doskonałości. Spółek, dla których przygotowywane są rekomendacje, jest mało, zaś aktywnych działów analiz w domach maklerskich - jeszcze mniej. Oczywiście, każdy z nich napisze raz na kwartał coś o 5-6 najbardziej płynnych blue chipach, ale już spółki mniejszej wielkości, na których obroty są obiektywnie niewielkie, analizami pokrywane są rzadko. Jednak dla naszych rozważań to właściwie lepiej. Wydawane rzadziej rekomendacje powinny bowiem mocniej oddziaływać na rynek. Mówimy tu oczywiście o wpływie rekomendacji na zachowanie kursu w krótkim okresie, gdyż trudno zakładać, że publikowane analizy zmieniają fundamenty spółek. W jaki sposób można taki wpływ oszacować?

Jak ocenić

wpływ rekomendacji?

Podstawową techniką oceny wpływu poszczególnych zjawisk na kursy rynkowe jest badanie średniej skumulowanej dodatkowej stopy zwrotu. Celem tego badania jest wychwycenie wszystkich anomalii w zachowaniu kursów spółek, które nie są uzasadnione ruchami całego rynku. Pierwszym etapem takiego badania jest selekcja grupy spółek, dla których zaszło charakterystyczne, badane zjawisko. Drugi etap to określenie oczekiwanych stóp zwrotu w badanym okresie na podstawie ruchów kursów charakterystycznych dla całego rynku, zazwyczaj ruchów indeksów giełdowych. Trzeci etap to wyliczenie dodatkowych stóp zwrotu w każdej ze spółek badanych, następnie wyliczenie średnich i skumulowanie wyników. Ostatnia faza badania to interpretacja otrzymanych rezultatów.

Jak zazwyczaj wygląda wykres tak otrzymanej skumulowanej dodatkowej stopy zwrotu? Teoria dzieli możliwe reakcje w zależności od efektywności rynku giełdowego. W przypadku pojedynczych walorów, możemy mieć do czynienia z różnymi typami reakcji - reakcją rynku efektywnego, reakcją opóźnioną lub też reakcją z nadmiernym wzrostem kursu i jego późniejszą korektą.

W praktyce obserwuje się jednak wyprzedzenie reakcji rynku w stosunku do publikacji. Jest to oczywiście wynikiem działania osób "lepiej poinformowanych". Przy liczeniu średniej dla wielu walorów, wahania kursów wywołane przez "insiderów" przypadają w różnych spółkach na różną liczbę dni przed publikacją, dlatego też w badaniach rynków rozwiniętych dominuje taki wykres.

Zakłada on pozytywny wpływ rekomendacji "kupuj" na notowania, wcześniejszą reakcję rynku, nieznaczne przereagowanie w pierwszych 2-3 dniach po upublicznieniu analizy, a następnie korektę nadmiernych wzrostów, plasując ostatecznie kurs nieznacznie powyżej ceny z momentu wydania rekomendacji.

Warszawa reaguje

po swojemu

Jak wygląda podobne badanie przeprowadzone na rynku polskim? Do badania posłużono się bazą 119 rekomendacji "kupuj" (wycena spółki w rekomendacji wyższa co najmniej o 20% od ceny rynkowej z dnia publikacji), wydanych dla spółek notowanych na GPW w okresie luty 2000 - sierpień 2001. Te publicznie dostępne analizy sporządzone zostały przez domy maklerskie, które łącznie generują ponad 85% obrotu na giełdzie. Wydaje się, iż badana próba stanowi ponad połowę wszystkich rekomendacji kupna wydanych w owym okresie.Przy szacowaniu oczekiwanych stóp zwrotu posłużono się modelem jednowskaźnikowym, gdzie do estymacji linii charakterystycznej poszczególnych akcji za zmiany rynkowe przyjęto wahania indeksu WIG. Przy badaniu tak znaczącej próby akcji teoria podpowiada, iż średnia wartość współczynnika kierunkowego beta powinna być zbliżona do rynkowej reprezentowanej przez główny indeks. W prezentowanym badaniu wyniosła ona faktycznie 1,0 (0,997146). Wyraz wolny przyjął średnią wartość 0,038%, co w skali roku dawałoby 10,1-proc. premię w stosunku do rynku. A więc analitycy wydają rekomendacje pozytywne dla akcji, które wcześniej zachowywały się nieco lepiej niż indeks giełdowy. Ponieważ jednak szacowanie linii charakterystycznej oparte było na wynikach z 2 miesięcy poprzedzających badanie, należy przyjąć, że przekraczający rynkową stopę zwrotu zysk wyniósł w tym okresie 1,55%.

Niestety, wykres skumulowanej dodatkowej stopy zwrotu (wykres górny) uzyskanej przy badaniu rynku polskiego odbiega od przedstawionego wcześniej wzorca. Nie jest to może powód do chwały, ale warszawski rynek giełdowy ma własny sposób reagowania na pozytywne rekomendacje analityków.

Na początku, zgodnie z teorią, kurs charakteryzuje się niewielkimi odchyleniami od rynku, utrzymując skumulowaną dodatkową stopę zwrotu na poziomie zerowym. Od około 7-5 dnia przed ogłoszeniem rekomendacji kurs zaczyna wzrastać silniej, niż wynikałoby to z jego korelacji z rynkiem. W tym miejscu przestrzegam przed wyciąganiem pochopnych wniosków. Teza, iż rekomendacja jest wcześniej udostępniana niektórym inwestorom, mimo iż kusząca, na pewno nie jest jedyna. Przykład rynków, gdzie kontrola informacji wydaje się dużo dalej posunięta, również charakteryzuje się wyprzedzającymi wydarzenie reakcjami kursów.

Dlaczego rośnie wcześniej?

Wcześniejsze wzrosty można uzasadnić na różne sposoby, które nie podważają uczciwości domów maklerskich. Oto dwa przykłady. Po pierwsze, domy maklerskie często organizują spotkania z zarządami spółek, w których biorą udział zarówno analitycy, jak i zarządzający. Po takich spotkaniach analitycy potrzebują kilku dni na sporządzenie raportu na temat spółki i dokonanie ponownej wyceny uwzględniającej nowe informacje. Jednocześnie zarządzający, którzy na tym samym spotkaniu, podobnie jak analitycy, odnoszą pozytywne wrażenie, mogą już wcześniej zdecydować się na zakupy. Biorąc pod uwagę, iż są to zazwyczaj przedstawiciele instytucji finansowych o wolumenie obrotu mającym wpływ na rynek, możemy założyć, że zwiększony popyt z ich strony wywrze wpływ na kursy. Drugim uzasadnieniem niech będzie fakt, że rekomendacje często są publikowane po pojawieniu się przełomowych dla spółki informacji. A zatem o ile nawet założymy prawie natychmiastowe ustosunkowanie się analityka do nowych danych (co w praktyce nierzadko ma miejsce), to i tak kurs giełdowy może wzrastać już wcześniej ze względu na przecieki informacyjne i działania insiderów (co również często się zdarza).

Kupuj znaczy sprzedaj?

Niestety, kolejna część wykresu jest już zjawiskiem niepokojącym. Przez około trzy dni po opublikowaniu pozytywnej rekomendacji obserwujemy znaczący spadek kursów znoszący praktycznie wzrosty sprzed publikacji. Ze względu na pozytywny charakter rekomendacji, nie sposób mówić o jej negatywnym wpływie na postrzeganie spółki przez inwestorów. Trudno uzasadnić to również efektem realizacji wcześniejszych zysków, gdyż, jak widać na wykresie, średnio nie przekraczają one 1,5% i to nie uwzględniając kosztów transakcyjnych. Dodatkowo, porównując te wyniki z badaniami zachodnimi możemy wręcz mówić o swoistym fenomenie warszawskiej giełdy.Rekomendacje "kupuj" są, w statystycznie zauważalnym stopniu, zgrane w czasie z uruchomieniem znacznej podaży. Jeżeli przypomnimy w tym miejscu, że prezentowany tu wykres jest średnią, a nie pojedynczym wydarzeniem, to skala zjawiska pozbawia go cech przypadkowości. Nie należy (choć oczywiście można) jednoznacznie zakładać iż jest to zjawisko powszechne. Jednak przypadki, w których występuje, muszą prowadzić do znacznej utraty wartości poszczególnych papierów, znosząc cały pozytywny efekt publikacji w obrębie badanej próby. Późniejszy wzrost kursów do poziomu sprzed publikacji wydaje się świadczyć o krótkookresowym i spekulacyjnym charakterze zjawiska. Zwyżka notowań może być również postrzegana jako stopniowe zrównoważenie silnych spadków na pojedynczych spółkach przez opóźnioną, pozytywną reakcję na pozostałych walorach, która jest typowa dla niezbyt efektywnych rynków kapitałowych.

Jak już wspomniałem, ostatnią fazą badań jest interpretacja ich rezultatów. Wspierając się literaturą i korzystając z doświadczeń, starałem się wyjaśnić tę część prezentowanych wyników, która mieści się w schematach typowych dla rynków kapitałowych. Ponieważ "warszawski fenomen" od tych wzorców odbiega, pozwoliłem sobie jedynie na jego opis okraszony kilkoma uwagami, zaś ostateczną interpretację i ocenę pozostawiam Państwu.

(śródtytuły pochodzą od redakcji)