WIG20 spadnie poniżej 1000 pkt.

Trzecią próbę obrony 1000 pkt. na przestrzeni ostatnich czterech lat WIG20 podejmuje w najmniej sprzyjających okolicznościach. Po opublikowaniu wyników finansowych za II kwartał tego roku okazuje się, że aż 8 z 20 spółek wchodzących w skład indeksu notuje ujemny zysk na akcję. Polska gospodarka rozwija się w bardzo wolnym tempie. Amerykę dotknęło już pierwsze uderzenie recesji. A co najważniejsze, światowe rynki akcji znajdują się w największej od wielu lat bessie.

Patrząc z dzisiejszej perspektywy utrzymanie WIG20 ponad poziomem 1000 punktów w październiku 1998 roku wydaje się rzeczą oczywistą. Tak przynajmniej mówią proste wskaźniki fundamentalne.

Rok 1998

Na wstępie zaznaczę, że skład indeksu z tamtego okresu nieco różni się od obecnego wskaźnika. Najistotniejszy jest brak w WIG20 sprzed czterech lat Telekomunikacji i PKN ORLEN. Skład sektorowy indeksu jest zbliżony - uwagę zwraca przeszło 10-proc. udział spółek budowlanych, z których obecnie został jedynie Budimex. Od "zawsze" wiodącym sektorem w indeksie są banki, wspomagane przez informatykę, telekomunikację i przemysł chemiczny.

Dlaczego utrzymanie przed czterema laty przez indeks czterocyfrowej wartości wydaje się obecnie oczywiste? Łączny zysk na akcję firm wchodzących w jego skład wynosił w październiku 1998 prawie 100 zł. Wyliczony na tej podstawie wskaźnik C/Z, mierzący, ile razy kapitalizacja największych giełdowych spółek przewyższała ich zyski za ostatnie cztery kwartały, nieznacznie przekraczał 8.

Trochę niepokoju zafundowały nam wtedy jedynie giełdy zagraniczne. Latem 1998 roku spłatę swoich zobowiązań zawiesiła Rosja, co było później podawane za główną przyczynę załamania kursów akcji. Między lipcem a październikiem 1998 roku Nasdaq Composite stracił 1/4 wartości, niecałe 20% spadła średnia przemysłowa Dow Jones. Obydwa indeksy znajdowały się w regularnych trendach spadkowych. Na skutek rosyjskiego kryzysu silniej ucierpiały emerging markets. WIG20 obniżył się w tym okresie o ponad 40% i zanotował najniższą wartość od początku 1996 roku.

Obrona przez WIG20 1000 punktów dała początek internetowej hossie na GPW. Ale nim pałeczkę lidera wzrostów przejęły spółki informatyczne, telekomunikacyjne i internetowe, najpierw kupowano akcje banków. W pierwszej fazie wzrostów, którą WIG20 zakończył po niecałym miesiącu, wartość indeksu zwiększyła się ponad 30%. Silniej od wskaźnika wzrosły notowania 4 z 5 banków wchodzących w jego skład. Chciałbym w tym miejscu zwrócić uwagę na zysk na akcję tych instytucji i wynikający z tego wskaźnik C/Z. Poza Pekao nie przekraczał on 10, dla Banku Handlowego kształtował się na niewiarygodnie niskim poziomie 2,8.

Można z całą stanowczością stwierdzić, że obrona 1 tys. punktów w październiku 1998 roku miała fundamentalne podstawy.

Rok 2001

Ale już przeszło trzy lata później, kiedy ponownie zajrzało nam w oczy widmo zredukowania wartości WIG20 do trzech cyfr, sytuacja fundamentalna, a przede wszystkim rynkowa, była zupełnie inna. Po eksplozji bańki internetowej indeksy światowe, w tym także WIG20, znajdowały się w trendach spadkowych. Przecena nie była tak delikatna jak w 1998 roku. Nim nasz główny indeks przystąpił do zmagań z 1 tys. punktów, miał "w wykresie" niemal 60-proc. spadek. Wartość Nasdaq Composite, między marcem 2000 roku a wrześniem 2001, obniżyła się o przeszło 70%.

Dodatkowo 11 września zamachu na World Trade Center dokonali islamscy terroryści. Wydarzenie to sprawiło, że sprzedający poczuli się wyjątkowo pewnie i w pełni ukształtowane trendy spadkowe jeszcze przyspieszyły.

W gwałtownym zwrocie na światowych rynkach, który miał miejsce kilka tygodni po zamachu, trudno szukać racjonalnych przesłanek. Zyski spółek giełdowych nie wzrosły ani w Ameryce, ani w Europie. Ze wzrostu gospodarczego niewiele już zostało. Realny produkt krajowy brutto w USA zaczął wtedy spadać. Próbując zachować pozory racjonalności, analitycy tłumaczyli, że zwyżka ta była grą pod przyszłe ożywienie w światowej ekonomii.Bez względu na przyczyny, zryw kupujących na czołowych rynkach świata podniósł notowania także na naszej giełdzie. Po raz kolejny udało się obronić na WIG20 1 tys. punktów, choć tym razem podbudowa fundamentalna była dużo słabsza. Już pięć z 20 spółek wchodzących w skład WIG20 notowało stratę. Ich łączny zysk na akcję sięgał niemal 40 zł. Wyliczony w oparciu o tę wielkość wskaźnik C/Z wynosił około 24.

Tym razem największy wpływ na zwyżkę indeksu miały firmy informatyczne i telekomunikacyjne (z wyjątkiem Elektrimu). Właśnie spółki z tych sektorów poniosły największe straty po pęknięciu bańki internetowej. W zwyżce uczestniczyło wąskie grono firm, ograniczone praktycznie tylko do WIG20. Tym bardziej pozwala to zakwalifikować zeszłoroczne odbicie jako emocjonalny zryw, a nie wzrost wynikający z uwarunkowań fundamentalnych.

To, że banki nie znajdowały się w pierwszym szeregu rosnących firm, nie oznacza wcale, że ich kursy stały w miejscu. Notowania pięciu wchodzących w skład indeksu firm z tego sektora podniosły się od 14 do 34%. Chciałbym zwrócić uwagę na wskaźniki C/Z tych spółek - w czterech z pięciu przypadków ich wartości przekraczały 10.

Analitycy od lat zajmujący się giełdą są w praktyce zgodni, że kursy ustalane są nie tylko w oparciu o czynniki fundamentalne, ale wpływ na nie ma także psychologia. Niektóre trendy i zmiany cen dają się wytłumaczyć racjonalnie. Inne wymykają się takim przesłankom. Szczególnie jeśli są to trendy krótko- i średnioterminowe. W książce "Psychologia rynku" Andre Kostolany twierdzi, że w krótszym terminie giełda w 90% składa się z decyzji psychologicznych. Dlatego właśnie jesienią ubiegłego roku możliwy był wzrost kursów o prawie 50%.

Rok 2002

Względnie dobra koniunktura na GPW utrzymała się do przełomu maja i czerwca 2002 roku. Załamanie notowań było dość gwałtowne - w trakcie ledwie 8 tygodni indeks największych spółek stracił 350 punktów i pod koniec lipca ponownie zbliżył się do granicy 1 tys. punktów. Gwałtowny wzrost, dzięki któremu w ostatnim tygodniu WIG20 przekroczył 1100 pkt., niewiele tu zmienia. Zdaniem znacznej części analityków, test zeszłorocznego minimum jest nieunikniony. Czy są przesłanki fundamentalne, dla których po raz trzeci w ostatnich czterech latach atak na 1 tys. punktów zostanie odparty? Patrząc na zyski spółek, odpowiedź jest oczywista - nie. Po opublikowaniu wyników za II kwartał tego roku okazuje się, że spośród 20 firm wchodzących w skład największego indeksu, aż 8 notuje ujemny zysk na akcję. Co więcej - strata Netii jest tak duża (prawie 45 zł na akcję), że poniżej zera kształtuje się zagregowany zysk na akcję dla wszystkich firm z WIG20 (sic!). To nie pozwala wyliczyć wskaźnika C/Z.

Optymizmem nie nastraja przyjrzenie się sektorom, które w poprzednich latach obroniły indeks przed spadkiem do trzycyfrowej wartości. Banki, bez których przyzwolenia na GPW nie ma prawa odbyć się żaden trend wzrostowy, nie są już tak atrakcyjne pod względem najprostszych wskaźników fundamentalnych. Wskaźniki C/Z dla czterech z pięciu z nich kształtują się powyżej 10, dla BRE Banku wskaźnika tego nie da się policzyć, bo zysk na akcję za ostatnie cztery kwartały jest ujemny.

Przez ostatnie miesiące to właśnie na tym sektorze spoczywała odpowiedzialność za całość rynku. Jeszcze 3 czerwca indeks branżowy zanotował najwyższą wartość w historii. W czasie kiedy WIG20 miał kłopoty z kontynuacją korekty w długoterminowym trendzie spadkowym, sytuację tę można porównać, w odpowiednich proporcjach, do bańki spekulacyjnej na spółkach internetowych. Niemal niemożliwe jest, żeby ledwie 3 miesiące po jej pęknięciu inwestorzy i analitycy odzyskali do tych spółek zaufanie. Na to potrzeba więcej czasu.

Przechodząc do sektora zaawansowanych technologii - skoro zeszłoroczny zryw nie był podstawą do hossy, a jedynie korektą w bessie, to powinien on zostać całkowicie zniesiony. W przypadku dwóch z pięciu spółek z tego sektora wchodzących w skład WIG20, tak juZarówno ComArch, jak Softbank notowane są już poniżej zeszłorocznych dołków. Czy ten sam los czeka liderów branży (ComputerLand i Prokom), których notowania dopiero niedawno znalazły się w trendach spadkowych?

Niestety, obronie 1 tys. punktów na WIG20 nie sprzyja także koniunktura na zagranicznych rynkach akcji. Wprawdzie czołowe indeksy ostatnio dość mocno pięły się w górę, ale nim wzrosty te zostały rozpoczęte, wskaźniki spadły poniżej ukształtowanych w zeszłym roku dołków koniunktury. Tych samych, którym odpowiada 1 tys. punktów na wykresie naszego wskaźnika.

Wpływ OFE

Rozważając szansę WIG20 na utrzymanie się ponad granicą 1 tys. punktów, nie sposób pominąć OFE. W 1998 roku instytucje te jeszcze nie działały, ale już w 2001 roku miały wpływ na koniunkturę.

Na koniec lipca w portfelach funduszy znalazły się akcje o wartości 6,6 mld zł. Podaż wszystkich walorów znajdujących się na GPW w wolnym obrocie szacować można na 35 mld zł. To oznacza, że niemal co piąta akcja znajduje się w portfelu OFE. Wpływ funduszy na koniunkturę będzie się zwiększał wraz z rosnącymi aktywami i malejącą płynnością walorów na giełdzie. Napływ nowych emitentów na GPW jest w ostatnich latach coraz mniejszy i trudno z ich strony liczyć na zwiększoną podaż akcji. Jednocześnie na OFE nałożone jest ograniczenie, zgodnie z którym mogą na zakup zagranicznych akcji przeznaczyć jedynie 5% aktywów. To sprawia, że są niejako zmuszone inwestować na GPW. Bez zmiany regulacji prawnych, prędzej czy później czeka nas spekulacyjny bąbel.

Jak pokazuje jednak przykład ostatnich tygodni, w czasie których WIG20 spadł o 350 punktów, nie nadszedł jeszcze ten czas, kiedy fundusze mogą zrobić z notowaniami akcji wszystko. Szczególnie że ich strategie inwestycyjne różnią się - udział akcji w portfelach waha się od 11,6 do 40,9%. Chciałbym też zwrócić uwagę, że wraz z pogarszającą się sytuacją ekonomiczną kraju, mogą nasilać się kłopoty z przelewaniem pieniędzy z ZUS do OFE. Fundusze, choć to ważny gracz, są jeszcze za słabe, żeby oderwać GPW od trendów na rynkach zagranicznych i czynników fundamentalnych.

Sobiesław Pająk, CFA, CDM Pekao

analityk sektora informatycznego

Nie ten potencjał wzrostu

Zarówno Prokom, jak i ComputerLand są notowane poniżej moich szacunków. Przy czym to niedoszacowanie nie jest kolosalne, ale rzędu kilkudziesięciu procent. Potencjał wzrostu obydwu firm jest niższy niż w zeszłym roku, co wynika choćby z giełdowych kursów. Kiedy na przełomie września i października zeszłego roku notowania spółek zaczynały rosnąć, ich kursy wynosiły ok. 70 zł. Teraz Prokom kosztuje ok. 115 zł, ComputerLand nieco ponad 100 zł.

Grzegorz Zawada, Erste Securities

analityk sektora bankowego

Jeszcze nie pora na banki

Banki mają szansę stać się, pod pewnymi warunkami, lokomotywą koniunktury nie wcześniej niż za 5-6 miesięcy. Inwestorzy zagraniczni, dla których banki są jedynym na naszej giełdzie sektorem z prawdziwego zdarzenia, patrzeć będą na Pekao. Interesować ich będzie przede wszystkim, czy bank zrealizuje prognozowane na ten rok wyniki finansowe. Dla odzyskania zaufania do banków ważne będzie to, czy zgodnie z zapowiedziami prezesa Kostrzewy bardziej konserwatywną politykę inwestycyjną prowadzić będzie BRE.

Jednak najważniejszym czynnikiem decydującym o notowaniach tej branży będą wskaźniki makroekonomiczne. Po fatalnym II kwartale byłoby dobrze, gdyby w kolejnym pojawiły się sygnały poprawy w gospodarce, jak choćby niespodziewany wzrost produkcji przemysłowej w lipcu. To dałoby szansę na ożywienie w przyszłym roku.