Łukasz Kwiecień w kilku niedawnych tekstach (także w PARKIECIE) poruszył temat zwijającego się rynku kapitałowego w Polsce. Wskazuje on między innymi na destrukcyjną rolę rządu w promowaniu długu państwowego kosztem sektora prywatnego w procesie alokacji oszczędności. Dostaje się też polityce prywatyzacyjnej, która zniechęca inwestorów do kupowania akcji. Celne to słowa i dobrze argumentowane. Jego credo można przyjąć do wiadomości i zamknąć temat. Ja natomiast przejdę do porządku dziennego dopiero po zwróceniu uwagi na kilka zależności, które prowadzą do podobnych wniosków, tyle tylko, że "od kuchni".
Zadam dwa pytania: 1) jeśli państwo przechwytuje oszczędności, które mogłyby wspierać finansowanie sektora prywatnego, to czy mamy do czynienia z dezintermediacją, czyli wyciekiem środków z sektora bankowego do rynku kapitałowego oraz 2) jeśli dezintermediacja ma miejsce, to jak bardzo jest zaawansowana? Innymi słowy, na ile utrudnia ona prowadzenia efektywnej polityki pieniężnej banku centralnego? Pytania te stawiano sobie na początku lat osiemdziesiątych w USA w okresie wysokich stóp procentowych i astronomicznego przyrostu aktywów funduszy rynku pieniężnego. Prawie dwucyfrowe stopy zwrotu z obligacji krótko- i średnioterminowych przesunęły wówczas oszczędności z depozytów bankowych do ich substytutów w funduszach powierniczych.
Spójrzmy na dwa zestawy danych. Najpierw na stopień pośrednictwa sektora bankowego w alokacji kapitału. Udział szerokiej miary pieniądza w PKB (np. agregat M2, czyli gotówka plus lokaty bieżące i terminowe) przyrastał w ciągu ostatnich pięciu lat wolno. Od 1998 roku zwiększył się z około 40% do 46% - a więc niewiele. Na pierwszy rzut oka tak wolny przyrost pasywów bankowych w PKB świadczyłby o pewnym "wycieku" oszczędności z banków. Ale porównajmy ten trend z drugą stroną medalu, czyli z rozwojem funduszy inwestycyjnych.
Ich udział w PKB wzrósł z... 0,3% do 0,7% w tym samym czasie! W przypadku aktywów funduszy akcji dynamika była skromna: z 0,1% do 0,2%. Pomimo że więcej pieniędzy wpłynęło na rachunki funduszy dłużnych i pieniężnych niż do funduszy akcji, to trudno tu mówić o dezintermediacji. Na koniec przypatrzmy się "stopniowi destrukcji", czyli zmianie aktywów funduszy inwestycyjnych w stosunku do przyrostów podaży pieniądza. Iloraz ten podskoczył z 0,6% w 1998 r. do 3,6% w zeszłym roku, a więc dosyć znacznie. Niemniej dynamika jest w tym przypadku drugorzędna w stosunku do statycznie niskiego poziomu aktywów samych funduszy. Towarzystwa funduszy inwestycyjnych rozwijają się prężnie, ale pieniądze nadal leżą w bankach. NBP może spać spokojnie: jego siła nadzoru nad pieniądzem w gospodarce nie jest zagrożona.
To jednak nie koniec. Spektakularną popularnością cieszyły się w ostatnich pięciu latach fundusze obligacji. Aktywa ich odpowiedników po stronie akcji przyrastały marnie. Jak wszyscy wiemy, rynek publicznych obligacji firm prywatnych praktycznie nie istnieje. A zatem rozwój funduszy inwestycyjnych to nic innego, jak dodatkowy kanał finansowania długu rządowego. To jeszcze jeden przyczynek do tezy Łukasza Kwietnia o słabości rynku kapitałowego. Nawet gdy pewien jego segment się rozwija, to odbywa się to kosztem alokacji kapitału do sektora prywatnego.
