Przejmujący polskie spółki giełdowe nie są zbyt hojni

Konsolidacje wewnątrz- i międzysektorowe to bardzo silna tendencja światowa lat 1997-2000. Jednak pomimo ogromnej liczby spektakularnych transakcji, nie zawsze taka forma kooperacji przedsiębiorstw przyniosła poprawę efektywności działania i umocnienie ich pozycji rynkowej. A jeśli nawet czasami prowadziła do realizacji wyznaczonych celów, to nie zawsze spełniała kryterium minimalizacji kosztów przy danym efekcie.

W odniesieniu do spółek giełdowych najbardziej jaskrawym przykładem nieefektywności konsolidacji wewnątrz- i miedzysektorowych był spadek ich wartości dla akcjonariuszy. W konsekwencji sukcesywnie obniżały się ich giełdowe wyceny i kurs. Także w Polsce procesy konsolidacyjne przybierały w tamtym czasie na sile. W większości przypadków skutkiem przeprowadzonych procesów koncentracji kapitałowej był spadek wartości rynkowej łączonych przedsiębiorstw. Świadczy to o fiasku programów rozwoju poprzez akwizycje.

Właśnie do takich wniosków doprowadziło badanie Business Week`a, oparte na 302 najważniejszych przejęciach, przeprowadzonych od lipca 1995 do sierpnia 2001 r. Wynika z niego, że głównym powodem bólu głowy akcjonariuszy spółki inicjującej transakcję było przepłacanie za przejmowany podmiot. Bogactwo było transferowane do kieszeni akcjonariuszy przejmowanych podmiotów (otrzymywali premię za zgodę na oddanie kontroli). Często zdarzało się, że kupowano po prostu kota w worku. Oczekiwane synergie były iluzoryczne albo nie dawały się wprowadzić w życie. Menedżerowie niedoszacowywali kosztów konsolidacji firm prezentujących odmienne kultury korporacyjne. Przeceniali jednocześnie oszczędności, jakie można osiągnąć dzięki połączeniu. Często nie udawało się zatrzymać kluczowych pracowników, przez co tracono ważnych klientów. Dlatego nie ma się co dziwić, że w 61% przypadków spółka przejmująca traciła na wartości. W tej grupie - w rok od transakcji - średnia stopa zwrotu była 25 pkt. proc. poniżej zwrotu z indeksu sektorowego. Średnia stopa zwrotu dla wszystkich przejmujących wyniosła 9,2% poniżej zwrotu z indeksu S&P500. Za to przejmowani uzyskiwali w okresie na tydzień przed transakcją - tydzień po transakcji ekstraprzychód w wysokości 19,2% ponad zwrot z indeksu sektorowego.

Skoro więc wyniki tego badania stawiają w tak niekorzystnym świetle rezultaty procesów konsolidacyjnych, dlaczego koniec lat dziewięćdziesiątych przyniósł prawdziwy boom na rynku kontroli.

Lekcja historii

W literaturze dotyczącej przedmiotu spotyka się określenie "fale fuzji i przejęć" w odniesieniu do zjawisk występujących na rynkach kapitałowych. Okresowo w rozwiniętych gospodarkach występuje nasilenie zjawisk przejmowania kontroli nad spółkami. W XX stuleciu zanotowano pięć takich fal: w latach 1893-1904, w latach 20., a następnie 60., w latach 1981-1989 i ostatnia w latach 1995-2000. Co szczególnie istotne dla inwestorów giełdowych, wspomniane fale kończyły się spadkiem cen na rynkach akcji (z wyjątkiem lat 90.), zapowiadając przynajmniej kilkunastomiesięczny okres bessy.

Jednocześnie fale te paradoksalnie pojawiały się zazwyczaj w okresie bardzo dobrej koniunktury na giełdach, kiedy aktywa są droższe. Teoretycznie nie powinno to sprzyjać przejęciom realizowanym za gotówkę. Jednak siła finansowa (potencjał) przejmującego w czasie hossy jest nieporównywalnie większa niż w okresie spadków. W szczególności, gdy transakcja jest realizowana z wykorzystaniem pakietu akcji tej właśnie spółki.

Stąd mechanizm wyceny wartości przedsiębiorstw poprzez rynek giełdowy w sposób "naturalny" sprzyja procesom koncentracji własności w drodze pozyskania środków finansowych na realizację transakcji z wykorzystaniem wysoko wycenianych papierów wartościowych emitowanych przez przejmującego. Okresy wzrostów na rynkach akcji przyciągają także uwagę inwestorów powodując, że pozyskanie nowych środków na rynku jest znacznie prostsze niż w okresach bessy. Mechanizm ten powoduje, że z trwaniem hossy na rynkach akcji możliwe jest realizowanie coraz mniej efektywnych zakupów.Czy zatem z punktu widzenia procesów zarządzania - przez pryzmat maksymalizacji wartości dla akcjonariuszy - oznacza to definitywne przekreślenie sensu łączenia wysiłków przedsiębiorstw w celu poprawy efektywności działania? Czy inwestorzy powinni unikać akcji spółek rozwijających się poprzez różne formy kooperacji?

W oczekiwaniu na nową falę wieloletniej hossy na polskim rynku akcji warto przejrzeć powody, dla których firmy się łączą. Jak pokazuje historia, procesy koncentracji towarzyszą okresom wzrostów na rynkach akcji.

Dlaczego firmy łączą

swoje siły i jak to robią?

Gdy cele gospodarcze przedsiębiorstwa nie mogą być zrealizowane jego własnymi siłami, firma może starać się osiągnąć je we współpracy z innymi firmami. W ten sposób tworzone są złożone formy organizacji gospodarczej - tzw. zgrupowania przedsiębiorstw.

W zależności od podstaw, na których budowane jest współdziałanie, mamy do czynienia z dwoma rodzajami zgrupowań: kontraktowymi i kapitałowymi.

Pierwsze to zgrupowania przedsiębiorstw współpracujących ze sobą w określonych dziedzinach, na podstawie długookresowych umów i porozumień. Ich najczęściej spotykanymi formami są: wspólnoty interesów, konsorcja, kartele, alianse strategiczne, związki przedsiębiorstw. W skład zgrupowań kontraktowych wchodzić mogą zarówno przedsiębiorstwa konkurencyjne, jak i niekonkurencyjne.

Drugie to zgrupowania przedsiębiorstw współpracujących ze sobą przede wszystkim na podstawie długookresowych powiązań kapitałowych. Występują one wówczas, gdy jedna z firm jest właścicielem udziałów innej i może z tego tytułu egzekwować swoje uprawnienia właścicielskie.

Na ogół przyczyny, dla których tworzy się grupy holdingowe, ujmuje się w dwie grupy. Pierwsza z nich obejmuje czynniki natury ekonomicznej, których efektem jest wzrost wartości dodanej w kooperujących przedsiębiorstwach ponad wartość wynikającą z prostego sumowania wartości dodanych przedsiębiorstw funkcjonujących osobno (efekt synergii). Zakłada się milcząco, że kadra zarządzająca podejmuje decyzje z myślą o maksymalizacji bogactwa akcjonariuszy przez wzrost wartości zarządzanego przedsiębiorstwa.

Druga grupa przyczyn obejmuje czynniki pozaekonomiczne. Uwzględnia się w niej wysiłki menedżerów mające na celu osiągnięcie osobistych korzyści kosztem akcjonariuszy. W takim wypadku kooperacja przedsiębiorstw nie musi wpływać na wzrost tworzonej wartości dodanej.

W świetle obserwacji przedstawionych w pierwszej części tekstu należy uznać, że mechanizm rynkowy sprzyja rozwojowi przedsiębiorstw poprzez nabywanie akcji innych firm. W konsekwencji zmusza organizacje do tworzenia struktur holdingowych, gdzie spółka-matka, często prowadząc także działalność podstawową, angażuje się w zarządzanie pakietami akcji spółek zależnych i stowarzyszonych.

W polskich warunkach pytanie o możliwość efektywnego zarządzania posiadanymi pakietami akcji nabiera dodatkowego kolorytu. Wiąże się to z często znaczącymi inwestycjami w szereg spółek przez otwarte fundusze emerytalne. Mając do wyboru strategię klasyczną, portfelową oraz bardziej aktywną opartą - przynajmniej w części - na zarządzaniu wartością przedsiębiorstw, wybierają one mieszankę wszystkich.

Holdingi w Polsce

Największe polskie grupy kapitałowe biorą swój rodowód z przedsiębiorstw socjalistycznych. Chodzi szczególnie o te, które zdołały w gospodarce planowej zbudować duży potencjał gospodarczy, a po 1989 roku okazały się zdolne do częściowej choćby restrukturyzacji i przestawienia się na wymogi gospodarki rynkowej. Dla tej grupy przedsiębiorstw alternatywą stała się dywersyfikacja branżowa. Przykładem tej ścieżki powstawania grup kapitałowych są dawne centrale handlu zagranicznego (Agros, Elektrim) i inne duże przedsiębiorstwa państwowe przekształcone w spółki, często prywatyzowane drogą kapitałową.

Inna droga powstawania grup kapitałowych, na bazie dawnych przedsiębiorstw państwowych, prowadziła przez odgórnie kierowany proces przekształcania tych przedsiębiorstw w spółki skarbu państwa.

Towarzyszyło temu wydzielanie samodzielnych podmiotów. Taki rozwój można nazwać rozwojem przez podział. Przykładem może tu być KGHM i Stocznia Szczecińska.

Odmianą ścieżki transformacyjnej było i jest powstawanie grup kapitałowych przez administracyjne łączenie przedsiębiorstw jednej branży. Przypomina to odtwarzanie części dawnych zjednoczeń lub zrzeszeń. Przykładem może być holding cukrowniczy, naftowy czy spółki węglowe. Ze względu na zarzut odtwarzania dawnych monopoli są to najczęściej krytykowane grupy holdingowe.

Ostatnią ścieżką powstawania grup kapitałowych, na bazie dawnych przedsiębiorstw państwowych, była realizacja Programu Powszechnej Prywatyzacji. Ta unikalna droga prywatyzacji kilkuset państwowych przedsiębiorstw doprowadziła do powstania 15 Narodowych Funduszy Inwestycyjnych - dużych, jak na polskie warunki, grup kapitałowych.

Defensywne holdingi

Wspólną cechą wszystkich wymienionych sposobów powstawania grup kapitałowych jest ich związek z procesem prywatyzacji, demonopolizacji i restrukturyzacji polskiej gospodarki. Dlatego też w ten sposób utworzone holdingi mają raczej charakter defensywny, czyli nastawiony na poprawę ich pozycji rynkowej względem konkurentów, a nie zawsze zapewniający poprawę efektywności działania całej organizacji.

Poza tą specyficznie polską ścieżką proces tworzenia grup kapitałowych przebiegał także "normalną" drogą - w sposób podobny do tego, który odbywał się w innych krajach świata. Także trwające procesy przekształceń własnościowych w gospodarce stwarzają wiele okazji do zakupów na rynku aktywów. Jednocześnie podkreślić należy aktywną rolę inwestorów zagranicznych, którzy doświadczeniem, a przede wszystkim potrzebnym kapitałem, wspomagali polskie przedsiębiorstwa, uczestnicząc w procesie konsolidacji poszczególnych branż.

Przyłączanie i wchłanianie prywatyzowanych firm przez prywatne przedsiębiorstwa doprowadziło do powstania takich grup kapitałowych jak Kulczyk Holding, Sobiesław Zasada Centrum. Poprzez rozbudowę własnego potencjału i alianse strategiczne - Optimus, Computerland i inne.

Jednak tylko nieliczni potrafili wygenerować wartość dodaną dla akcjonariuszy, realizując często bardzo duże programy przejęć.

Premia za kontrolę

Z ekonomicznego punktu widzenia kluczową kwestią dla akcjonariuszy obu stron transakcji jest płacona przy przejęciu premia za kontrolę. Definiujemy ją jako nadwyżkę ponad wartość rynkową przedsiębiorstwa sprzed lub z dnia ogłoszenia transakcji. Rzecz wydaje się nieco absurdalna, bo akceptuje się cenę, której nikt na rynku nie zdecydował się zapłacić. Uzasadnieniem dla płacenia premii jest oczekiwanie synergii, która ma się pojawić w wyniku połączenia organizmów gospodarczych. Osobną kwestią jest to, ile powinna wynosić premia i jak przewidzieć, czy firma nie przepłaca przejęcia. Po fakcie wiadomo, że premia była za wysoka, jeśli przejęcie okazało się porażką. Im wyższa premia, tym efekty połączenia powinny być bardziej znaczące, by powstała wartość dodana dla akcjonariuszy podmiotu przejmującego. I odwrotnie - im mniejsza premia, tym większe szanse, że zwróci się ona w wytworzonej synergii.

Wysokość premii za kontrolę jest bardzo zróżnicowana. Na rynkach dojrzałych średnia wartość oscylowała wokół 40% w latach osiemdziesiątych i wykazywała tendencję rosnącą. Pod koniec lat dziewięćdziesiątych zbliżała się już do 50%. Z analizy wezwań na akcje na naszym rynku wyraźnie widać, iż premie płacone na nim są znacznie niższe niż na rynkach rozwiniętych. Oczywiście przedstawione wnioski trzeba traktować z pewną ostrożnością, gdyż liczba transakcji jest dość zróżnicowana w poszczególnych latach i w sumie niewielka. Analiza obejmuje jedynie niecałe 5 lat i oparta jest na mało jednorodnej próbie, gdyż obejmuje wezwania zarówno na pakiety większościowe, jak i mniejszościowe, wezwania udane i nieudane, a także wezwania wynikające z przepisów prawa (np. przekroczenie progu 50% po pierwszym wezwaniu). Z danych przedstawionych w tabelach widać, że coraz trudniej zarobić na wezwaniach. W ponad połowie przypadków premia wobec kursu giełdowego z dnia ogłoszenia wezwania wynosiła od 0 do 10%, a w blisko 20% przypadków premia była ujemna, czyli inwestor chciał kupić walory po cenie niższej od rynkowej. Większe są różnice wobec kursu na miesiąc przed ogłoszeniem wezwania, ale tu też w jednej trzeciej przypadków zysk mieścił się w przedziale od 0 do 10%.

Przyczyny niskich premii

w Polsce

Zastanawiając się, dlaczego premie u nas są mniejsze niż na światowych giełdach, warto zwrócić uwagę na następujące czynniki:

? sytuację na rynku, czyli głównie koniunkturę i płynność akcji - wezwania w wielu przypadkach pozwalały wyjść z inwestycji, co byłoby trudne na rynku wtórnym,

? w wielu przypadkach ogłoszenie wezwania jest wymuszane przepisami prawa, choć ogłaszający je wcale nie zamierzał skupować więcej akcji,

? występowanie dużego udziału premii ujemnych, które na świecie są dużo rzadziej spotykane,

? wezwania często wynikają z chęci zwiększenia posiadanego pakietu akcji w celu np. wycofania akcji z obrotu - nie występuje tu zatem premia za kontrolę, gdyż władzę nad spółką główny akcjonariusz ma już wcześniej,

? nasz rynek kontroli charakteryzuje się niewielką konkurencyjnością - rzadko dochodzi do aukcji, której wynikiem jest przejęcie spółki przez jeden z dwóch lub więcej konkurujących między sobą podmiotów.

Ze względu na stosunkowo niewielką liczbę wezwań na naszym parkiecie, gdzie pojedyncze transakcje mają duży wpływ na obliczaną średnią, trudno odnaleźć zależności pomiędzy koniunkturą giełdową a aktywnością na rynku kontroli. Nie widać, by wzrost cen akcji przyczyniał się do płacenia większych premii, a spadając, kurs skłaniał do wykorzystywania tej sytuacji do tańszego przejmowania spółek przez inwestorów strategicznych. Można wręcz zaobserwować tendencje przeciwne do tych, jakie występują w gospodarkach rozwiniętych. Solidne premie otrzymywali akcjonariusze w pierwszych trzech kwartałach 2001 r., choć był to okres giełdowej bessy. Rok 1999 był bardzo dobry dla posiadaczy akcji, ale nie wpłynęło to na zwiększenie wartości płaconych premii. Można z tego wnioskować, że inwestorzy kierują się głównie rachunkiem ekonomicznym przy przejmowaniu spółek publicznych, a nie poddają się bieżącym nastrojom giełdowym. Z ich punktu widzenia jest to jak najbardziej uzasadnione działanie, gdyż mniejsze koszty przejęcia to większa szansa, by wydane pieniądze się zwróciły.

Osobną sprawą jest sprawiedliwa dystrybucja premii między akcjonariuszy, ze szczególnym uwzględnieniem praw drobnych inwestorów. W wielu przypadkach nie korzystali oni na przejęciu większościowego pakietu akcji, by wspomnieć tylko o transakcji Skarbu Państwa i EBOiR z Bayerische Hypo- und Vereinsbank, dotyczącej sprzedaży akcji BPH (przy kursie 200 zł uzyskali oni ceny odpowiednio 480 i 420 zł).

Duże różnice w premiach na dzień przed ogłoszeniem wezwania i na miesiąc przed, skłaniają także do przypuszczenia o znaczącym udziale informacji poufnych, których uzyskanie pozwala na akumulację akcji w nadziei na wezwanie ze strony inwestora strategicznego. W większości przypadków odpada wtedy problem płynności, więc nawet niewielki procentowo wzrost przekłada się na duży wartościowo zysk.

Warto sprzedawać akcje

w wezwaniu

Spójrzmy jeszcze na proces łączenia i przejmowania spółek z punktu widzenia akcjonariuszy firmy przejmowanej. O analizę sytuacji akcjonariuszy przedsiębiorstw przejmujących jest trudno, gdyż tylko w niewielu przypadkach są to spółki publiczne, poddające się rynkowej wycenie. Poprzestańmy więc na spółkach przejmowanych i zobaczmy, czy oprócz otrzymanych premii za kontrolę (niezbyt wysokiej, jak wynika z przedstawionych powyżej badań) otrzymują oni korzyści w postaci wzrostu wartości giełdowej. Główną metodą badania sytuacji po połączeniu jest wyliczanie tzw. nadzwyczajnego zwrotu (abnormal return), przez który rozumie się różnicę pomiędzy oczekiwaną stopą zwrotu, ustaloną na podstawie danych historycznych zwrotu z akcji danej spółki, i rzeczywistą zrealizowaną stopą zwrotu. Ze względu na krótką historię naszej giełdy obliczane oczekiwane stopy zwrotu są mało wiarygodne, więc dla naszego rynku za nadzwyczajną stopę zwrotu przyjęliśmy różnicę pomiędzy zwrotem z danej akcji i z indeksu WIG. Analizie poddaliśmy kształtowanie się zmiany kursów względem WIG w rok od ogłoszenia pierwszego wezwania. Wyniki dość jednoznacznie wskazują na to, że warto pozbywać się akcji w wezwaniu, gdyż później zachowują się one gorzej od rynku. Było tak w aż 66% przypadków z 62 przeanalizowanych, a w ponad 40% przypadków różnica w pkt. proc. wynosiła od -20 do -60. Trzeba przyznać, że to dużo.

Taka sytuacja wynika z dwóch powodów. Zazwyczaj po wezwaniu radykalnie spada płynność, co zmniejsza zainteresowanie walorami. Sama zniżka kursu często jest na rękę inwestorowi strategicznemu, który może ogłaszać kolejne wezwania mniejszym nakładem kosztów.

Jeden z najbardziej znanych specjalistów w dziedzinie fuzji i przejęć, prof. Michael E. Porter, obserwował rozwój 33 firm, które wcześniej przeprowadziły akwizycje w latach 1950-1980. Większość z nich miała reputację bardzo dobrze zarządzanych, co nie uchroniło ich przed złymi decyzjami. Aż 70% nowych przedsięwzięć tych firm to były przejęcia, 22% inwestycje typu "green fields", zaś 8% stanowiły joint ventures. W 53% przypadków pozbywały się nowych nabytków, w tym w aż 74% nowych przedsięwzięć niezwiązanych z głów-nym biznesem. Dalsze badania ujawniły, że więcej niż połowa tych przejęć w przypadku firm działających w podobnych sektorach, i ponad 60%, gdy dziedziny działalności firm znacznie różniły się, nie powiodło się.

Przeprowadzona przez konsultantów McKisey analiza kursów akcji 200 publicznych spółek, które uczestniczyły w połączeniach, wykazała, że jedynie dla 23% z nich był to pełny sukces, odzwierciedlany przez wzrost kursu giełdowego. Najczęściej, bo w 33% przypadków, osiągano go, gdy przejmowano małe firmy związane z głównym biznesem spółki, zaś najmniej skuteczne było przejmowanie dużych firm spoza głównego obszaru działalności firmy. Obraz ten uzupełniają badania firmy konsultingowej A.T. Kearney. Wyliczyła ona, że w 57% przypadków dochodziło również do spadku zysków. Nawet firma ciesząca się tak wielkim uznaniem jak General Electric przeprowadziła niewłaściwie kilka poważnych przejęć.

PricewaterhouseCoopers dokonał przeglądu ponad 800 podanych do wiadomości publicznej transakcji na rynku fuzji i przejęć w 2001 r. w Europie Środkowej i Wschodniej, zawartych w sektorze prywatnym w siedmiu krajach. Wyłączono z tego transakcje prywatyzacyjne. Doprowadziło to do kilku ciekawych spostrzeżeń odnośnie tego regionu.

Przybliżona wartość rynków fuzji i przejęć tych państw to 16 mld USD. Złożyło się na to 839 transakcji, z których 91% przypada na Czechy, Węgry, Polskę i Rosję. Największą liczbę transakcji odnotowano w Rosji - 237, czyli 28% wszystkich. Najbardziej aktywnym inwestorem w regionie są Niemcy, którzy zawarli 17% transakcji z tych z udziałem inwestorów zagranicznych. Dla porównania, na całym świecie w ub.r. zawarto 8545 transakcji wartych 683 mld USD.

Polska była w minionym roku drugim największym rynkiem M&A w regionie pod względem zrealizowanych transakcji. Było ich 207, czyli 34% mniej niż rok wcześniej. Wartość polskiego rynku oszacowano na 2,8 mld USD, co oznacza spadek o 57% w porównaniu z rokiem 2000. Stanowiło to mniej niż 1% PKB według parytetu siły nabywczej w porównaniu ze średnim wskaźnikiem dla krajów UE, ponad 7% i 4% dla Węgier. Polska była liderem, jeśli chodzi o przejrzystość rynku - w 70% przypadków ujawniono warunki przejęć wobec 40% dla całego regionu. Cechą charakterystyczną jest to, że kilka dużych transakcji decydowało o wartości rynku. Największa z nich stanowiła 18%, a pięć największych 47%. Udział inwestorów krajowych wyniósł 53% całkowitej liczby transakcji. Tylko Śląska Fabryka Kabli zdecydowała się na zagraniczne przejęcie (kupno 87% akcji czeskiego dystrybutora kabli Iskra). Ponad połowa transakcji dotyczyła przejęcia większościowego pakietu akcji. Najaktywniejsi pod względem liczby przejęć byli Niemcy (22), potem Holendrzy i Amerykanie (po 12). Najwięcej zainwestowali Francuzi i Holendrzy, odpowiednio 995 i 447 mln USD. SŁOWNIK POJĘĆ

Fuzja (merger)

to połączenie dwóch przedsiębiorstw lub przejęcie jednego przez drugie, w rezultacie czego powstaje zupełnie nowa firma, która może pozostać przy dotychczasowej nazwie jednego z nich lub przybrać zupełnie nową nazwę.

Przejęcie

jest sposobem połączenia dwóch przedsiębiorstw, które polega na wykupieniu udziałów jednego przez drugie, przejęcie może być dobrowolne (fuzja) lub złowrogie.

Koncern (syndicate)

duża organizacja gospodarcza grupująca pod wspólnym centralnym zarządem kilka, a często nawet kilkaset, różnych przedsiębiorstw zbliżonych profilem produkcji lub w jakiś sposób uzupełniających się. Koncern ma z reguły strukturę dywizjonalną, która oznacza, że wchodzące w jej skład jednostki są jednostkami samodzielnymi (dywizjami). Wiele koncernów ma charakter międzynarodowy, ich przedsiębiorstwa istnieją w różnych krajach. Z reguły są one towarzystwami akcyjnymi. Najczęściej spotykanymi są koncerny branżowe (poziome), grupujące przedsiębiorstwa tej samej branży i technologiczne (pionowe), skupiające przedsiębiorstwa, które mają różną, ale w jakiś sposób uzupełniającą się specyfiką branżową (np. wykonują różne fazy procesu produkcyjnego) oraz konglomeraty, które grupują przedsiębiorstwa o szerszym profilu produkcji (usług) bez żadnej trwałej zasady ich doboru - liczy się tylko rentowność zainwestowanego kapitału. Koncern różni się od trustu tym, że zgrupowane w nim przedsiębiorstwa pozostają prawnie niezależne, a od kartelu tym, że udziały finansowe prowadzą do rzeczywistej integracji, wykraczającej poza zwykłe przymierze oparte na umowie.

synergia (synergy)

współdziałanie różnych czynników skuteczniejsze niż suma ich oddzielnych działań; całość jest większa od sumy ich części. W znaczeniu organizacyjnym synergia oznacza, że poszczególne działy organizacji współpracują ze sobą i oddziałując na siebie stają się wydajniejsze, niż gdyby każdy z nich działał w odosobnieniu. Na przykład, jeśli każdy wydział małej firmy współpracuje z jednym działem finansowym, ich działalność będzie sprawniejsza, niż gdyby każdy z nich miał własną komórkę finansową. Synergii nadaje się sens pozytywny ze względu na dodatnią różnicę między wynikiem uzyskanym dzięki kooperacji a łącznym wynikiem wystąpienia czynników rozdzielonych i izolowanych. Gdy owa różnica będzie miała wartość ujemną (negatywną), wówczas będzie miała miejsce dyssynergia.

holding (holding)

forma koncernu (spółka spółek), w której funkcje kierowania sprawuje spółka kapitałowa z kapitałem ulokowanym w akcjach lub udziałach innych spółek. Działalność holdingu sprowadza się głównie do trzymania (hold - trzymać) akcji innych przedsiębiorstw, sprawowania nad nimi kontroli i zapewnienia sobie korzystnego obrotu