Strach przed spółkami-córkami

Wykorzystywanie uprzywilejowanej pozycji przez podmioty dominujące w ramach grup kapitałowych odstrasza inwestorów na warszawskiej giełdzie do kupowania akcji spółek kontrolowanych przez jedną firmę. Spółki te nie płacą dywidend, wykazują minimalne zyski, przez co trudno liczyć na wzrost kursów ich akcji. Sytuację mogłoby zmienić pojawienie się na GPW np. akcji zagranicznych spółek.

- Inwestowanie w firmy, których akcjonariat jest zdominowany przez jednego inwestora, jest obarczone wysokim ryzykiem. Zawsze istnieją wątpliwości do prowadzonej przez niego polityki - uważa Rafał Jankowski, analityk CDM Pekao SA. Podmioty, które kontrolują daną firmę, często starają się na różne sposoby transferować zyski do spółki--matki. - Rzeczywiście czasami możemy mieć do czynienia z sytuacjami, w których w grupach kapitałowych podpisywane są np. umowy o świadczenie usług czy dostawy jako efekt dominującej pozycji inwestora - twierdzi Karen Chuczbabian, menedżer w zespole cen transferowych Ernst & Young. Na warszawskiej giełdzie najgłośniejszym przypadkiem podejrzenia o transfer zysków był Stomil Olsztyn. Akcjonariusze mniejszościowi oskarżyli o taki proceder francuską firmę Michelin, która kontroluje olsztyńskiego producenta opon. Naczelny Sąd Administracyjny potwierdził zarzuty i stwierdził, że ceny w eksporcie do grupy Michelin (2/3 produkcji spółki) były zaniżane nawet o 20%.

Transfer głównie

w mniejszych korporacjach

Zdaniem K. Chuczbabiana, problem transferu zysków nie dotyczy jednak na dużą skalę wielkich korporacji międzynarodowych. - Firmy te mają bowiem ustalone identyczne reguły odnośnie stosowania cen transferowych na całym świecie i co do zasady nie są one zmieniane na lokalnych rynkach. Reguły te są najczęściej ustalane w oparciu o analizy rynkowe. Nie ma więc raczej w takich przypadkach możliwości polegającej na manipulowaniu cenami - zaznacza K. Chuczbabian. Dodał, że inaczej może wyglądać sytuacja w przypadku mniejszych firm, gdzie jeden właściciel może starać się wytransferować zyski do krajów, gdzie obowiązują np. niższe stawki podatkowe lub zwolnienia podatkowe.

Świecie świeci przykładem

Zdaniem R. Jankowskiego, nie można jednak jednoznacznie powiedzieć, że firmy, których akcjonariat został zdominowany przez jednego akcjonariusza, to gorsze spółki. - Znam też takie przypadki, że firma jest kontrolowana przez jednego akcjonariusza, ale w jej kasie znajduje się sporo środków finansowych i nikt nie stara się ich wyprowadzić - stwierdził analityk. Podobnego zdania jest Piotr Kamiński, wiceprezes GPW. - Nie można generalizować, że nie warto kupować papierów spółek, gdzie akcjonariat jest zdominowany przez jeden podmiot. Chociażby przykład Świecia pokazuje, że czasami warto zdecydować się na taką inwestycję. Wszystko zależy od kultury korporacyjnej danej grupy - twierdzi wiceprezes GPW. Przypomnijmy, że Świecie wypracowuje spore zyski, część z nich wypłacając regularnie w formie wysokiej dywidendy.

Kto traci najwięcej?

Rafał Jankowski zauważył jednak, że inwestowanie w spółki, w których jeden inwestor kontroluje około 90% kapitału, ma podstawy bardziej spekulacyjne. - Taka firma wcześniej czy później jest przeznaczona do wycofania z giełdy - mówi analityk. Twierdzi też, że problem notowania na warszawskiej giełdzie "biednych" spółek-córek dotyka bardziej skarbu państwa niż samych inwestorów. - To państwo najwięcej traci, nie otrzymując należnych podatków. System prawny powinien szczegółowo regulować kwestię możliwości transferu zysków za granicę - dodaje R. Jankowski.

Jednym ze sposobów na rozwiązanie sytuacji jest możliwość wprowadzenia do obrotu niewielkich pakietów akcji zagranicznych spółek, które kontrolują rodzime firmy. Takie próby zapowiadano od kilku lat. Emisje takie miałyby zostać przeprowadzone w zamian za pozwolenia KPWiG na wycofanie, często niepłynnych papierów polskich spółek-córek. Jednak zagraniczne firmy odstrasza wiele problemów, które musiałyby przezwyciężyć w Polsce. Zdaniem Piotra Kamińskiego, brak PDR-ów czy akcji spółek zagranicznych na warszawskim parkiecie nie wynika jednak z barier administracyjnych, ale bardziej z trudnej sytuacji gospodarczej. - Firmy czekają na poprawę koniunktury gospodarczej. Jak tylko sytuacja ekonomiczna zacznie się poprawiać, myślę że szybko będziemy mieli do czynienia z nowymi ofertami - twierdzi wiceprezJego zdaniem, na zmianę sytuacji nie trzeba będzie już długo czekać. Chociażby z tego względu, że coraz bardziej zamożne fundusze emerytalne szukają nowych możliwości inwestycyjnych. - W związku ze spadkiem rentowności papierów dłużnych dużym zainteresowaniem będą się cieszyły atrakcyjne, dobrze zarządzane spółki - uważa P. Kamiński.

Ryzyko podwyższa

Urząd Skarbowy

Menedżer z Ernst & Young uważa, że inwestycja w spółki, gdzie zachodzi podejrzenie o transfer zysków, jest obarczona podwójnym ryzykiem wynikającym z działań biznesowych, jak i konsekwencji podatkowych. - Poza tym czasami dochodzi do sytuacji, w których informacje zamieszczane w sprawozdaniach finansowych dotyczące transakcji zawieranych z podmiotami powiązanymi mogą być niepełne - dodaje K. Chuczbabian. - Inwestorzy kupujący akcje spółek, w których zachodzi podejrzenie transferu zysków, narażają się na dodatkowe ryzyko, polegające na tym, że Urząd Skarbowy może zakwestionować rozliczenia, dokonane wewnątrz grupy. Nawet więc, jeżeli firma wykaże zysk, to po decyzjach US może się okazać, że powstała spora strata - ostrzega menedżer z Ernst & Young.