Pociąg do stałego procentu

Przez minione dwa lata to obligacje skarbowe były źródłem zysków funduszy emerytalnych. Nic dziwnego, według wyliczeń agencji Bloomberg, w tym okresie polskie papiery dłużne były najbardziej dochodowe na świecie. Jednak zarządzający funduszami twierdzą, że czas dużych zysków się skończył. I choć nadal liczą na wzrosty cen, może wreszcie OFE zaczną inwestować w komercyjne papiery dłużne.

Takiego spadku stóp procentowych, jaki nastąpił w roku ubiegłym, nie spodziewał się nikt - ani najbardziej optymistyczni analitycy, ani rząd, ani też Rada Polityki Pieniężnej. Jednak na ten spadek były przygotowane fundusze emerytalne, które już na koniec ubiegłego roku miały w swoich aktywach sporo obligacji o stałym kuponie. W ciągu tego roku ten udział jeszcze się zwiększył. Papiery o stałym kuponie stanowiły na koniec 2002 r. blisko 94% portfeli obligacyjnych funduszy emerytalnych.

Ulubione pięciolatki

Najchętniej kupowanymi przez fundusze emerytalne obligacjami skarbowymi są papiery pięcioletnie. I dotyczy to zarówno pięciolatek sprzedawanych na przetargach (o oznaczeniach PS), jak i oferowanych na rynku pierwotnym wyłącznie inwestorom indywidualnym (z oznaczeniem SP). Te drugie stanowią ponad 7% portfeli obligacji.

Ten ostatni wynik niepokoi Ministerstwo Finansów. Detaliczne obligacje pięcioletnie są przeznaczone dla osób fizycznych. Tymczasem OFE zainwestowały w detaliczne pięciolatki 1,5 mld zł i wykupiły większość tych papierów, zamiast zainwestować je na rynku czy też podczas przetargów obligacji hurtowych, co spowodowałoby zniżkę rentowności papierów i dawałoby szanse na nieco mniejsze emisje i ograniczenie kosztów obsługi długu publicznego. Nieoficjalnie wiadomo, że resort finansów zastanawia się, jak utrudnić OFE kupowanie SP.

Z drugiej jednak strony urzędnicy, zajmujący się długiem publicznym w resorcie finansów, chwalą OFE za ich aktywność na rynku papierów pięcioletnich hurtowych. Fundusze bowiem traktują je prawie tak jak spółki z WIG20 - i w nich lokują większość pieniędzy. Na koniec ubiegłego roku stanowiły one ponad 57% portfeli obligacyjnych funduszy emerytalnych. Co jest przyczyną tak dużego zainteresowania OFE tymi papierami?

Przede wszystkim - ich płynność. Emisje hurtowych pięciolatek są największe spośród organizowanych przez resort finansów. I są to najdłuższe tak płynne papiery skarbowe. A właśnie długie papiery w roku ubiegłym przynosiły największe zyski. Nic więc dziwnego, że OFE posiadają po kilkanaście procent każdej emisji, a w jednym przypadku PS1106 - jest to ponad 60%.

Stałokuponowe nadal w cenie

Zarządzający przyznają, że czas wysokich zysków na obligacjach skarbowych się skończył. Czy to oznacza, że nastąpi teraz odwrót od papierów długich o stałym kuponie? Zapewne zarządzający bardziej przychylnie będą patrzeć na papiery o zmiennym oprocentowaniu. Daje to szansę inwestorom, którzy chcieliby zarobić na obligacjach trzyletnich o zmiennym kuponie - fundusze nadal mają ich sporo. Jednak odwrotu od obligacji stałoprocentowych na pewno nie będzie - przed nami bowiem wejście do Unii Europejskiej, a w dalszej perspektywie - do unii monetarnej. To wszystko będzie się wiązać ze spadkiem stóp procentowych, co przekłada się na wzrost cen.

Na dodatek na polskim rynku powinny się pojawić instytucje finansowe, dla których do tej pory nasz kraj był zbyt ryzykowny. Są to różnego rodzaju fundusze, inwestycyjne i emerytalne, które preferują bezpieczeństwo inwestycji nawet kosztem wysokiego zysku. Z danych resortu finansów wynika, iż ten napływ powoli się zaczyna - np. chętnych na obligacje dwuletnie zerokuponowe jest ostatnio więcej niż było ich rok temu, choć ewentualne zyski są znacznie mniejsze. Tymczasem napływ takiego kapitału oznaczać będzie wzrosty cen papierów dłużnych, na których będą zarabiać także OFE.Innym powodem, dla którego zainteresowanie papierami o stałym kuponie powinno się nadal utrzymywać, jest tenże właśnie kupon. Oprocentowanie rzędu 6-7% czy rentowność w wysokości ok. 5-6% stają się coraz bardziej atrakcyjne, choćby na tle ofert bankowych. Przy dalszych spadkach stóp procentowych gwarancja otrzymywania co roku odsetek na poziomie 6,5% będzie coraz bardziej atrakcyjna dla inwestorów.

BRE przyciąga depozyty

Z usług banków fundusze emerytalne nie korzystają zbyt często. Świadczy o tym fakt, że na koniec roku OFE ulokowały na lokatach bankowych około 500 mln zł, czyli około 1,6% aktywów. Na dodatek zwykle są to krótkie lokaty - kilkudniowe lub kilkutygodniowe. Część lokat jest zamieniana na bony skarbowe.

Spośród banków, w których lokowane są pieniądze przyszłych emerytów, największą pulę przyciągnął do siebie BRE Bank - to blisko 250 mln zł. Sporym powodzeniem cieszą się także lokaty w Pekao SA - tam znalazło się blisko 100 mln zł.

Dlaczego BRE wygrywa konkurencję z innymi bankami? Przyczyną jest jego słabość na rynku detalicznym. Instytucja ta dopiero rozwija swoje obie części detaliczne - czyli MBank i MultiBank - i nadal cierpi na niedobór tanich depozytów. Te bowiem pozyskuje się od klientów indywidualnych. W tej sytuacji bank musi zabiegać o środki z innych źródeł, oferując lepsze warunki. I tak dzieje się m.in. w przypadku funduszy emerytalnych. Podobnie zresztą jest w przypadku innych banków, obsługujących klientów korporacyjnych, które nie mają rozwiniętej sieci oddziałów.

Jednak OFE korzystają z usług również dużego banku detalicznego, jakim jest Pekao. A ten proces może się nasilać. Banki zaczynają bowiem tracić rynek na rzecz funduszy inwestycyjnych. Wprawdzie analitycy uspokajają, że banki mają w swoich grupach TFI i to, co stracą na depozytach, odzyskają na funduszach inwestycyjnych. Ale jeśli ucieczka depozytów będzie trwać nadal w takim tempie jak dotychczas, a ożywienie gospodarcze spowoduje wzrost popytu na kredyt, bankom szybko może zabraknąć wolnych środków. Nadpłynność sektora, wygenerowana w połowie lat dziewięćdziesiątych, topnieje z roku na rok. To może oznaczać uzależnienie banków od pieniądza z NBP, a w tej sytuacji zasoby funduszy emerytalnych mogą się okazać nie do pogardzenia. Możliwe więc, że następne lata przyniosą wzrost odsetka depozytów w portfelach OFE, które w roku ubiegłym wahały się w okolicach 1-2%.

Szansa

dla funduszy inwestycyjnych

Spadek stóp procentowych stwarza także szanse dla emitentów papierów dłużnych. Bo do tej pory lista obligacji nieskarbowych, jakie trafiły do portfeli OFE, była strasznie krótka. I tak też było w roku ubiegłym. Podobnie jak i wcześniej, także na koniec grudnia 2002 r. trzon inwestycji funduszy w obligacje korporacyjne stanowiły obligacje dwóch spółek giełdowych - Prokomu i ComputerLandu. Są to papiery zamienne na akcje i tak naprawdę to właśnie możliwość wymiany na walory giełdowych spółek spowodowała duże zainteresowanie OFE taką inwestycją. Tak było także w przypadku i ComArchu, i firmy Tras Tychy. W portfelach funduszy znalazły się także papiery TP SA - w gruncie rzeczy jedyna z prawdziwego zdarzenia obligacja korporacyjna na polskim rynku. Jest też jedna obligacja komunalna - miasta Koła.

Skąd niechęć OFE do kupowania obligacji nieskarbowych? Przede wszystkim zyski na papierach emitowanych przez państwo były na tyle duże, że nie było sensu poszukiwać czegoś bardziej dochodowego. Poza tym zarządzający twierdzą, że emitenci oferują zbyt małą premię w stosunku do papierów skarbowych w stosunku do ryzyka, jakie oznacza taka inwestycja.

Teraz sytuacja może się zmienić, jeśli dojdzie do stabilizacji rentowności papierów skarbowych. Wtedy bowiem nawet różnica w rentowności rzędu 1-2 pkt. proc. będzie oznaczała dużo wyższe zyski.

Jednak głównym problemem rynku papierów dłużnych jest jego mała płynność. Przede wszystkim nie są to papiery notowane, ich orientacyjne ceny podają zwykle banki, będące i organizatorami tych emisji, i głównymi nabywcami papierów. Dla innych kupujących taki papier może stanowić raczej bardziej zyskowną alternatywę dla lokat (od pieniędzy z depozytów banki odprowadzają rezerwę obowiązkową, od kwot, uzyskanych ze sprzedaży papierów - nie) niż długoterminową inwestycję. Poza tym są to stosunkowo niewielkie emisje, o wartości kilku, kilkunastu milionów złotych. Dla funduszy, które nie mogą kupić więcej niż 10% jednej emisji, inwestycja rzędu kilkuset tysięcy złotych jest pozbawiona sensu - nawet stosunkowo wysoki kupon pozostanie prawie bez wpływu na wycenę wartości jednostek rozrachunkowych.

Z tej luki rynkowej mogłyby skorzystać fundusze inwestycyjne. Wystarczyłoby powołać podmiot, który utworzy duży portfel takich papierów, i zaoferuje swoje jednostki funduszom emerytalnym. Na razie chętnych do zarządzania takim funduszem nie ma, choć przedstawiciele OFE nie kryją, że byliby gotowi w coś takiego inwestować.

A gdzie listy?

W portfelach funduszy emerytalnych brakuje też listów zastawnych. Tutaj problem jest podobny jak w przypadku papierów komercyjnych. Dotychczasowe emisje listów zastawnych są albo niewielkie, albo też robione w walutach obcych. Tych ostatnich fundusze nie mogą kupować, choć mają w portfelach denominowane w dolarach czy euro obligacje skarbowe. Banki hipoteczne co jakiś czas zapowiadają, iż szykują duże emisje listów zastawnych, które będą notowane, jednak daty debiutu są ciągle odsuwane w przyszłość. Głównym problemem banków jest konieczność budowy odpowiednio dużego portfela kredytowego, który służyłby jako podstawa emisji. Jeśli jednak ożywienie gospodarcze pociągnie za sobą wzrost popytu i na mieszkania, i na kredyty hipoteczne, jest szansa na pierwsze duże emisje. W krajach rozwiniętych zaś listy zastawne są jednym z podstawowych składników portfeli funduszy emerytalnych.

Odwrotu od obligacji o stałym

oprocentowaniu na pewno

nie będzie - przed nami bowiem wejście do Unii Europejskiej,

a w dalszej perspektywie

- do unii monetarnej