Sprzedaj raz w roku

WIG20 jest dziś 40% niżej niż pod koniec 2000 roku, jednak na rynku można było nieźle zarobić. Taki wniosek nasuwa się po analizie rekomendacji Bankowego Domu Maklerskiego PKO, wydanych w dwóch ostatnich latach. Dwie z czterech negatywnych rekomendacji, jakie biuro wypuściło od początku 2001 roku, ukazały się w ostatnich miesiącach.

Podobnie jak w przypadku analizowanych już rekomendacji CDM Pekao i Domu Maklerskiego BZ WBK, po zaleceniach BDM PKO widać poszukiwanie wartościowych firm poza głównym nurtem notowań. Efekty tych poszukiwań są mizerne - wyniki portfela skonstruowanego na podstawie zaleceń BDM PKO znacznie odbiegają od konkurencji.

Odkrycie LPP

Jednym z głównych sukcesów analityków BDM PKO było odkrycie dla szerokiej publiczności walorów LPP. Dosłownie tego samego dnia ukazały w połowie października 2002 roku rekomendacje "kupuj" dla gdańskiego producenta odzieży od biur maklerskich BGŻ i właśnie PKO. Mimo, że trend wzrostowy na walorach LPP był już wtedy mocno zaawansowany, to jednak cena akcji oscylowała dopiero wokół poziomu 100 zł. "Mając na uwadze niewielką płynność walorów spółki zastosowaliśmy 25-proc. dyskonto wobec przeprowadzonej wyceny. Z uwzględnieniem dyskonta wyceniamy wartość jednej akcji LPP na 124 PLN, co w stosunku do aktualnego poziomu notowań wskazuje, że spółka notowana jest na giełdzie z ponad 19-proc. dyskontem. Tym samym rekomendujemy kupno walorów LPP SA" - napisali w raporcie. Niedoszacowanie potencjału tkwiącego w tych akcjach nadrobił dopiero raport z lutego tego roku, w którym walory LPP wycenione zostały na 269 zł.

"Akumuluj" MCI

Ale próby wydawania rekomendacji spółkom, które rzadko są oceniane, nie zawsze kończyły się tak dobrze jak w przypadku LPP. Wśród zeszłorocznych zaleceń PKO BDM jest również rekomendacja "akumuluj" wydana w stosunku do akcji MCI. Papiery te wyceniane są dziś ponad 60% niżej niż w momencie wystawienia rekomendacji. Tutaj ujawnia się też inna negatywna strona (poza zwykłym "pudłowaniem") ocen wydawanych przez analityków PKO BDM. Kiedy w ocenianej spółce coś zaczyna dziać się nie tak, trudno jest szukać efektów tego w zmianie rekomendacji. Szczególnie starannie biuro BDM PKO unika używania słowa "sprzedaj". W ostatnich dwóch latach padły tylko dwie takie rekomendacje.

Nadmiernie optymistyczne wyceny

"Porzucanie" spółek, których notowania rozwijają się niezgodnie z oczekiwaniami analityków, to nie jedyne zastrzeżenie, jakie można mieć do zaleceń BDM PKO. Uwagę zwraca także nadmierny optymizm, który przejawia się nie tylko w wyraźnej przewadze opinii zachęcających do nabywania akcji. W 2001 i 2002 roku przeszło 60% rekomendacji opublikowanych przez biuro brzmiało "akumuluj" i "kupuj". W tych latach ukazało się tylko po jednej rekomendacji negatywnej.

Także stosowane przez biuro metody szacowania wartości akcji mogą budzić wątpliwości. Publikowane w 2002 roku rekomendacje zawierają wycenę spółek przemysłowych metodą DCF. Jedną z wielkości prognozowanych w tym modelu jest EBIT, czyli zysk operacyjny. W przypadku większości firm prognoza sięga do 2012 roku. Niemal dla każdej spółki zysk operacyjny we wszystkich latach rośnie! Wyjątki od tej reguły są trzy: Polifarb Cieszyn Wrocław, dla którego analitycy prognozują niewielkie obniżenie zysku operacyjnego aż w trzech kolejnych latach (2005-2007), Świecie, gdzie dwa istotne spadki zysku operacyjnego mają nastąpić w latach 2005-2006, oraz Groclin, w którym małe załamanie na poziomie operacyjnym (obniżenie zysku o 20%) nastąpi już w 2004 roku.

Dwie gafy

W tym roku analitykom BDM PKO przydarzyły się dwie istotne wpadki. Pierwsza dotyczy wspomnianego już Polnordu. Otóż niedługo po wydaniu rekomendacji kupna (8 stycznia 2003 roku) dla tej spółki bank PKO BP (właściciel biura maklerskiego) podjął decyzję o pozbyciu się części posiadanych walorów tej firmy. Mimo że na ostatniej stronie raportu znalazła się informacja, że bank jest akcjonariuszem firmy, pozostało niemiłe wrażenie, iż rekomendacja była częścią gry mającej na celu jak najkorzystniejsze pozbycie się akcji. Sytuację mógł jeszcze uratować rynek, gdyby notowania walorów Polnordu na GPW zbliżyły się do wyceny z rekomendacji (13,6 zł). Niestety, kurs Polnordu jest najniższy w historii (8,3 zł na zamknięcie sesji 24 kwietnia) - wycena z raportu pDruga poważna wpadka dotyczy akcji banków. Na początku marca ukazał się raport zmieniający wydane ledwie dwa miesiące wcześniej krytyczne oceny tego sektora. "Podczas ostatnich spadków banki zachowywały się gorzej od akcji spółek przemysłowych. Po osiągnięciu umiarkowanie atrakcyjnych poziomów cenowych sektor bankowy zaczął zachowywać się mocniej. (...) Ze spółek przy obecnej cenie umiarkowanie atrakcyjne wydają się BZ WBK oraz Bank Millennium" - czytamy w analizie. Ocena sektora, zarówno na poziomie ogólnym, jak i szczegółowym okazała się błędna. Branża w dalszym ciągu przegrywa ze średniej wielkości firmami przemysłowymi. Półtora miesiąca po wydaniu rekomendacji indeks WIG-Banki notuje najniższe wartości od początku lutego, a cenowy wskaźnik Parkietu tego sektora (wszystkie banki mają na jego wartość ten sam wpływ) spadł do 52-tygodniowego minimum. Prawdziwym kamieniem u szyi branży są akcje BZ WBK, których kurs na sesji 28 kwietnia spadł poniżej 60 zł. Wycena tych walorów widniejąca w ostatnim raporcie jest o 1/3 wyższa.

Portfel przeładowany akcjami

Niedoskonałości rekomendacji znajdują odbicie w składzie portfela stworzonego na podstawie zaleceń BDM PKO. Zbyt niska liczba rekomendacji negatywnych sprawia, że znajdują w nim aż 22 papiery. Ponad połowa z tych pozycji (14) przynosi straty. BDM PKO wydaje rekomendacje dla wielu firm, przykładając mniejszą wagę do tego, co dzieje się z akcjami po wydaniu zalecenia. Duża liczba ocenianych spółek sprawia, że z jednej strony nie uchodzą uwagi LPP i Groclin, z drugiej portfel zaśmiecony jest takimi papierami jak MCI czy Elektrobudowa.

Na tle przedstawionych już do tej pory rekomendacji biur (DM BZ WBK i CDM Pekao), portfel stworzony na podstawie zaleceń BDM PKO wypada najsłabiej. Z wydanych na zakup akcji od początku 2002 roku 45 tys. zł zostało niecałe 42 tys. zł. Prawie 5,5-proc. strata kontrastuje z 8,3-proc. zyskiem portfela DM BZ WBK.

Zasady prowadzenia portfela rekomendujących:

Kupno akcji:

- Każda rekomendacja "kupuj" sprawia, że na nabycie omawianych akcji przeznaczamy

2 tys. zł.

- Każda inna rekomendacja pozytywna (typu "akumuluj", "ponad rynek") sprawia, że na nabycie omawianych akcji przeznaczamy 1 tys. zł.

Sprzedaż akcji:

- Obniżenie rekomendacji z pozytywnej ("kupuj", "akumuluj", "ponad rynek") do neutralnej ("neutralnie", "zgodnie z rynkiem") powoduje sprzedaż połowy omawianych akcji posiadanych w naszym portfelu. W razie nieparzystej liczby papierów w portfelu sprzedawaną liczbę akcji zaokrąglamy "w dół".

- Po obniżeniu rekomendacji do negatywnej ("sprzedaj", "poniżej rynku") sprzedajemy wszystkie posiadane akcje.

W naszej symulacji uwzględniamy rekomendacje wydane po 1 stycznia 2002 roku. Akcje kupujemy po kursie zamknięcia w dniu, w którym rekomendacja została wydana lub jeśli daty tej nie będziemy mogli ustalić, po kursie zamknięcia w dniu, w którym rekomendacja została opublikowana w mediach. Od każdej transakcji płacić będziemy prowizję w wysokości 20 zł. Uwzględniamy tylko jedną taką samą rekomendację dla danych akcji w miesiącu.

Prowadząc portfel stosujemy zasadę FIFO (first in, first out), to znaczy w razie sprzedaży połowy posiadanych akcji, sprzedajemy te, które kupiliśmy najwcześniej.

Zastrzegamy jednocześnie, że prowadzone przez nas portfele nie są w żaden sposób autoryzowane przez wydających rekomendacje. Jest to nasza i tylko nasza interpretacja zaleceń wydawanych przez biura maklerskie. Nie ponosimy odpowiedzialności za prowadzenie inwestycji na ich podstawie. Prezentowane dziś portfele uwzględniają rekomendacje wydane do 18 kwietnia 2003 roku.