Agora - poprawa wyników odsuwa się w czasie

Kurs Agory co jakiś czas podlega cyklicznej zwyżce. U jej podstaw leży przekonanie, że ożywienie gospodarcze wreszcie przełoży się na poprawę wyników. Niestety, nie tylko jej nie widać, ale, co gorsza, kondycja fundamentalna spółki systematycznie się pogarsza. Trudno więc znaleźć powody do wzrostu wyceny giełdowej.

Sytuację najlepiej oddaje obniżający się przez 10 kwartałów z rzędu zysk z działalności operacyjnej. Od końca 2000 r. spadł on o 3/4, do niecałych 50 mln zł, licząc narastająco za 4 kolejne okresy. Zauważmy, że przychody ze sprzedaży w tym czasie zwiększyły się tylko symbolicznie. Stagnacja przychodów to jednak nie jest główne zmartwienie władz spółki i akcjonariuszy. Niepokojąca jest systematyczna tendencja wzrostu kosztów, w zasadzie w każdym aspekcie działalności (poza kosztami finansowymi).

Szczególnie widoczne jest zwiększenie się kosztów sprzedaży. W II kwartale wyniosły one rekordowe 15,9% przychodów. O trwałości tej tendencji świadczy to, że udział kosztów sprzedaży w przychodach zwiększa się bez przerwy od 4 lat. W tym czasie uległ on podwojeniu, średnia zaś obliczona za okres od końca 1998 r. wynosi niecałe 10,8%. Jednocześnie zawęża się marża brutto ze sprzedaży, która w połowie tego roku była najniższa w historii - nie przekroczyła 59% wobec 70% na koniec 2002 r. Przy tym koszty ogólnego zarządu utrzymują się na jednym z najwyższych poziomów w historii, stanowiąc 14,8% przychodów. Średnia obejmująca 4,5 roku działalności firmy jest o 1 pkt proc. mniejsza. W trudnych czasach dla Agory jej władze nie decydują się na zaciskanie pasa. Zapewne są tu pewne rezerwy, ale nie ma też co przesadzać. Ewentualna obniżka kosztów ogólnego zarządu o 1 pkt proc. to nieco ponad 1,2 mln zł w skali roku. Dużo ważniejsza jest poprawa warunków rynkowych, która umożliwiłaby z jednej strony zwiększenie marży, a z drugiej ograniczyła koszty ponoszone w związku ze sprzedażą.

Oczekiwanie na konkurenta

Nie będzie to zadanie łatwe, gdyż wydawca "Gazety Wyborczej" cały czas przygotowuje się do wejścia na rynek silnego konkurenta, jakim może stać się dziennik wydawany przez Axel Springer. Odłożenie wprowadzenia nowego tytułu z jesieni tego roku na początek przyszłego nie było korzystną decyzją dla Agory. Utrzymuje wokół spółki atmosferę niepewności, związaną z wpływem zwiększonej konkurencji na rynku. Ewentualne straty trudno oszacować, a może się okazać, że ich wcale nie będzie. Poza tym Agora już teraz przeznacza środki na obronę swojej pozycji. Zapewne gdyby wiedziała wcześniej o odsunięciu terminu debiutu nowego dziennika na rynku, z części z nich by zrezygnowała. Oczywiście nie znaczy to, że pieniądze zostały wydane niepotrzebnie, bo wiele z nich poszło na wzmocnienie marki, ulepszenie produktu. Jednak, aby ten wysiłek nie został zmarnowany, konieczne będzie utrzymanie zwiększonych wydatków w kolejnych miesiącach, aż do ukazania się gazety Axela Springera w sprzedaży. Swoją drogą takie przesuwanie terminów może być grą na "zmniejszenie czujności" Agory.

Zyski najniższe w historii

Na poziom uzyskiwanej marży wpływa kondycja rynku reklamowego. Ta pozostaje słaba, choć wiele nadziei wiązano z ograniczaniem dumpingowej polityki przez największe stacje telewizyjne. W ten sposób miał się ograniczyć dostęp do reklamy telewizyjnej, co powiększyłoby miejsce dla prasy. Te oczekiwania okazały się na wyrost.

Pozytywnym aspektem jest wyraźne obniżenie poziomu kosztów finansowych. Ich wartość za 4 kolejne kwartały nieznacznie przekracza w tym roku 20 mln zł. To oznacza, że jest mniejsza od średniej z okresu od końca 1998 r. o połowę. W sumie jednak koszty finansowe nie stanowią zbyt dużej pozycji w rachunku wyników i dlatego ich spadek ma ograniczony wpływ na wyniki.

W rezultacie wynik na poziomie netto, jaki Agora wypracowała przez 4 ostatnie kwartały, był najniższy w historii. Zysk nie przekroczył 15 mln zł i był o ponad połowę niższy niż 3 miesiące wcześniej. Również rentowność operacyjna i sprzedaży nie była nigdy mniejsza niż teraz. Marża EBIT wynosi poniżej 6%, ROS niecałe 1,8%, wobec średniego poziomu z minionych 4,5 roku na poziomie odpowiednio 19% i 15%.Abstrakcyjny C/Z

Tempo pogarszania się wyników w tym roku nie znajduje potwierdzenia w giełdowej wycenie. O ile od końca ubiegłego roku zyski spadły o ponad 2/3, o tyle kurs zyskał ponad 15%. To głównie zasługa poprawy notowań w II kwartale. Nie zmienia to faktu, że siła relatywna walorów Agory względem indeksu WIG20 systematycznie maleje. Przełamanie we wrześniu na wykresie ją obrazującym tegorocznego dołka tylko potwierdza tę tendencję. W najbliższej przyszłości, w przypadku dobrej koniunktury na całym rynku, akcje Agory będą rosły zapewne mniej od średniej dla segmentu największych firm, będą zaś tracić w większym stopniu w momencie pogorszenia nastrojów na parkiecie.

W kontekście wypracowanych wyników taka perspektywa nie dziwi. Obecna wycena rynkowa, ze wskaźnikiem C/Z bliskim 180, jest oderwana od rzeczywistości. Potrzebny byłby naprawdę radykalny wzrost zyskowności, by dać kursowi impuls do kontynuacji zwyżki, przebicia bariery 67 zł i tym samym zakończenia dwuletniej tendencji horyzontalnej. Przez ostatnie 4,5 roku spółka zarabiała średnio przez 4 kwartały prawie 114 mln zł. To dawałoby 2 zł zysku na akcję, co przy przeciętnym C/Z na poziomie 43,4 pozwalałoby myśleć o zwyżce kursu w stronę 86 zł. Problem jednak w tym, że dotąd nie pojawiły się przesłanki zapowiadające odwrócenie spadkowej tendencji w zakresie generowanych przez Agorę zysków.

Pomogłaby hossa na giełdzie

Pozostaje więc liczyć na to, że na całej giełdzie trwać będzie hossa. Trudno sobie wyobrazić, by wydawca "Gazety Wyborczej" w niej nie uczestniczył. Analiza techniczna nie zamknęła drogi do realizacji takiego scenariusza. W drugiej połowie września powiodła się obrona pięciomiesięcznej linii trendu rosnącego. Utrzymanie się kursu powyżej niej to warunek kontynuacji wzrostu. Jednocześnie od dwóch lat cena Agory porusza się w trendzie bocznym, wyznaczonym wartościami 39,4 zł (dołek z października 2001 r.) i 67 zł (maksimum ze stycznia 2002 r.). Obecnie znajdujemy się w górnej części konsolidacji. To w tej chwili zmniejsza atrakcyjność inwestycji w te walory. Tym bardziej że niełatwo jest znaleźć argumenty przemawiające za zakończeniem tendencji horyzontalnej. MACD - popularny wskaźnik analizy technicznej, podążający za trendem na parkiecie - po odbiciu przed miesiącem od poziomu, na którym przez ostatnie 3 lata kończyły się wszystkie ruchy zwyżkowe, przełamał linię równowagi, zapowiadając zmianę średniookresowego trendu na malejący. Tygodniowy MACD jest dokładnie na wysokości szczytu z początku 2002 r., choć nie dał do tej pory sygnału sprzedaży. Tygodniowy Stochastic z dużym impetem opuścił strefę wykupienia, co jest równoznaczne z zaleceniem sprzedaży walorów. Średnia krocząca z 15 sesji spadła poniżej średniej z 45 sesji, sugerując przejęcie kontroli nad rynkiem przez sprzedających. W przeszłości tylko raz, na początku 2002 r., po wysłaniu takiego sygnału udało się przebić poprzedni szczyt, a i tak byki niedługo cieszyły się swoim sukcesem.

Do wrześniowej górki kursowi Agory brakuje ok. 15%. Dla średnio- i długoterminowych inwestorów nie stanowi to wystarczającej zachęty do kupna walorów. Równocześnie ich posiadacze nie mają obecnie powodów do ich pozbywania się, bo przed głębszą zniżką broni linia trendu. Jej przecięcie zmieniłoby techniczny obraz spółki na korzyść sprzedających i zapowiedziało ruch do dolnej granicy tendencji bocznej - poniżej 40 zł.