Inwestorów czeka gorąca zima

Zdecydowana większość analityków spodziewa się od początku przyszłego roku yraźnego spowolnienia tempa poprawy sytuacji gospodarczej w USA i zysków tamtejszych przedsiębiorstw. Różnią się co do tego, jak duże będzie to spowolnienie. W tej sytuacji giełdowi gracze mogą nabrać przekonania, że najlepszy czas do inwestowania już minął.

Po raz pierwszy od trzech lat rok 2003 ma szansę zakończyć się na plusie. W myśl powiedzenia, że lepszy wróbel w garści niż gołąb na dachu, inwestorzy mogą jednak zacząć realizować zyski. Obecna sytuacja może im przypominać tę z wiosny 2000 r. Wtedy również gospodarka rosła bardzo szybko, zyski znacząco się zwiększały, a akcje stawały się coraz bardziej przewartościowane. Przy tym wszystkim panowało przekonanie, że przyszłość nie rysuje się już w tak różowych barwach. Niewiadomą była skala pogorszenia koniunktury gospodarczej. Odmienna była tylko polityka monetarna. Osiąganiu przez indeksy nowych szczytów towarzyszyło podwyższanie stóp procentowych (od połowy 1999 r. do I kw. 2000 r.). Teraz władze monetarne zarzekają się, że cena pieniądza jeszcze długo pozostanie rekordowo niska.

Rośnie nierównowaga

Powodów do niepokoju jest aż za dużo. W makroekonomii niepokoi rosnąca nierównowaga. Zarówno deficyt obrotów bieżących USA, jak i dziura budżetowa przekraczają 5% PKB. Wykorzystanie mocy produkcyjnych pozostaje na bardzo niskim poziomie, nie dając impulsu do zwiększania inwestycji. Co prawda, kondycja przedsiębiorstw poprawiła się w tym roku, ale jest to w sporym stopniu zasługa spadającej wartości dolara. Dodatkowo, poprawa objęła głównie sektor energetyczny i finansowy, podczas gdy w przemyśle utrzymuje się trudna sytuacja. Rentowność amerykańskich firm pozostaje stosunkowo niska i znacznie odbiega w dół od poziomu notowanego w pierwszych kwartałach po recesji z początku lat dziewięćdziesiątych. To również nie ułatwia przedsiębiorstwom podejmowania nowych inwestycji.

Wynikiem tego jest stały ubytek miejsc pracy i najwyższe od 10 lat bezrobocie. A to przekłada się na malejącą skłonność do zaciągania nowych kredytów przez gospodarstwa domowe, i to pomimo bardzo niskich stóp procentowych. Coraz wyraźniej widać, że problemem amerykańskiej gospodarki staje się możliwość generowania popytu. Dotąd obniżenie wydatków przedsiębiorstw i spadek tempa wzrostu wydatków konsumenckich było kompensowane przez rosnące wydatki rządowe. Teraz ta możliwość w dużym stopniu się wyczerpała. Nie dziwią naciski amerykańskiej administracji na umocnienie walut krajów będących największymi odbiorcami eksportu z USA, czyli Chin i Japonii.

Zapasy nadal maleją

Na wiosnę optymistyczne scenariusze dla amerykańskiej gospodarki były budowane w oparciu o prosty mechanizm. Zapasy przedsiębiorstw znalazły się na najniższym poziomie od lat. Większy popyt, stymulowany obniżką podatków osobistych, oraz odbudowywanie zapasów miały mocno pobudzić produkcję. Minęło ponad pół roku. Wiosenne rachuby sprawdziły się częściowo. Wydatki konsumpcyjne wzrosły nawet więcej od oczekiwań. Amerykanie zdecydowali się przeznaczyć 2/3 kwoty uzyskanej ze zwrotów podatkowych na zakupy. Wcześniej szacowano, że będzie to połowa, reszta zostanie zaoszczędzona.

Od połowy 2002 r. do wiosny tego roku roczna dynamika przyrostu produkcji przemysłowej była dodatnia, od pół roku zaś znów jest poniżej zera. Firmy zatem nie decydują się na podniesienie poziomu produkcji, a popyt zaspokajają przez redukcję zapasów. Wskaźnik, opisujący relację zapasów do sprzedaży, obniżył się z prawie 1,55 dwa lata temu do 1,22 obecnie. Taka sytuacja wyraża ogólny brak wiary wśród zarządzających firmami w siłę popytu w gospodarce. Z jednej strony, na szali kładą oni obniżkę podatków, dającą jednorazowy efekt, z drugiej trwałe tendencje. Wśród nich najważniejsze są malejąca skłonność Amerykanów do zadłużania się oraz niska dynamika wzrostu dochodów osobistych. Wartość zaciąganych pożyczek jest najniższa od pięciu lat, dwunastomiesięczna dynamika przyrostu kredytów konsumenckich jest najmniejsza od dekady. Jednocześnie koszty obsługi kredytów konsumenckich od 2 lat pozostają na rekordowym poziomie, stanowiąc ponad 19% dochodów osobistych.Spadek zapasów w przedsiębiorstwach ma też inny wymiar. Odkładanie produkcji i wyprzedaż zapasów pozwala firmom na szybkie uzyskanie środków finansowych. Im dłużej towar leży na półce, tym mniejszą uzyskuje się marżę. Koszt powstaje w momencie jego wytworzenia, a nie sprzedaży. Nie dziwi więc, że przedsiębiorstwa w warunkach bardzo niskiej inflacji (inflacja bazowa na poziomie cen konsumentów - CPI - wynosi nieco ponad 1%, a na poziomie cen producentów - PPI - minimalnie przekracza 0%) nie znajdują impulsów do powiększania zapasów.

Niskie stopy zwrotu

Na kondycję amerykańskich przedsiębiorstw wpływają nie tylko osiągane zyski. Te ostatnie rzeczywiście przez ostatni rok znacznie się poprawiły. W III kwartale tego roku spółki wchodzące w skład indeksu S&P 500 zwiększyły je średnio o 16% w porównaniu z tym samym okresem ubiegłego roku. Szacunki analityków mówią o podobnym lub nawet większym tempie wzrostu zysków w IV kwartale. Dynamika ma się wyraźnie obniżyć w 2004 roku.

W tym samym czasie stopy zwrotu z kapitału czy aktywów pozostają niskie w porównaniu z wartościami z przeszłości. Co prawda, od zakończenia recesji w końcu 2001 r. wskaźniki poprawiły się, ale kluczową sprawą jest rozstrzygnięcie, dlaczego tak się stało. Czy było to związane z bardziej efektywnym wykorzystaniem potencjału spółki, czy wynikało z większego zadłużenia.

Wskaźnik zwrotu z kapitału (ROE) można rozdzielić na trzy składniki: rentowność sprzedaży (stosunek zysku netto do sprzedaży), zwrot z aktywów (stosunek sprzedaży do aktywów) oraz dźwignię finansową (stosunek aktywów do kapitałów). Istnieje różnica pomiędzy zwiększeniem ROE w wyniku lepszego wykorzystania aktywów a wzrostem będącym pochodną większej dźwigni finansowej, czyli innymi słowy większego zadłużenia. Okazuje się, że w ciągu ostatnich dwóch lat zarówno skala poprawy rentowności, jak i jej poziom w wartościach bezwzględnych są znacznie mniejsze niż we wszystkich powojennych okresach wychodzenia z recesji. Ma to miejsce w momencie, gdy przychody firm zwiększają się w minimalnym stopniu, znacznie mniej niż poprzednio na obecnym etapie cyklu koniunkturalnego (zdecydowana większość ekonomistów określa go jako ożywienie).

Wysoki koszt kapitału

To nie jedyne problemy amerykańskich korporacji. Firmy znajdują bodźce do inwestowania w sytuacji, gdy koszt kapitału jest mniejszy od potencjalnego zwrotu z niego. Według obliczeń analityków banku inwestycyjnego Merrill Lynch, średni koszt kapitału dla spółek wchodzących w skład indeksu S&P 500 wynosi prawie 8%. Może to być zaskakująca wartość, jeśli porównamy ją z najniższymi od 40 lat stopami procentowymi. Jednak struktura aktywów w przedsiębiorstwie to nie tylko kapitał własny, ale i obcy, czyli po prostu zadłużenie. Nawet w optymistycznym scenariuszu stabilnego wzrostu gospodarki USA, średnio o 3,5%, w sytuacji ograniczonych możliwości podnoszenia cen produktów obecny koszt kapitału jest wysoki w porównaniu z potencjałem rozwoju gospodarczego. To tłumaczy, dlaczego amerykańskie firmy niechętnie zwiększają zatrudnienie, ograniczają zapasy i odkładają plany ekspansji na przyszłość. Natomiast bez wzrostu inwestycji rozwój gospodarczy nie będzie stabilny.

Jednocześnie aktualna niska rentowność przedsiębiorstw pozwala żywić nadzieję na jej poprawę w przyszłości. Gra idzie o dużą stawkę. Startując z obecnego poziomu rentowności tylko

1-proc. wzrost sprzedaży przy utrzymaniu kosztów na niezmienionym poziomie przekłada się na poprawę zysków o 20%.

Równocześnie zmniejszenie sprzedaży o 1%, przy utrzymaniu kosztów na tym samym poziomie, ma ten sam skutek. Im niższa rentowność, tym większy spadek zysków przedsiębiorstwa.

Kluczowy jest popyt

W tej sytuacji kluczem do rozszyfrowania koniunktury na amerykańskich giełdach w perspektywie kolejnych miesięcy jest odpowiedź na pytanie o wartość popytu na dobra wytwarzane przez amerykańskich przedsiębiorców. Zwiększenie sprzedaży doprowadziłoby do silnego i trwałego wzrostu gospodarczego. Firmy zaczęłyby odbudowywać zapasy, zwiększać produkcję i zatrudnienie. Dochody gospodarstw domowych wzrastałyby, stymulując wydatki. Przynajmniej w pierwszym okresie dałoby to zwielokrotniony efekt. Przy utrzymaniu kosztów na niskim poziomie przełożyłoby się to na gwałtowny wzrost zysków. To optymistyczny, choć dość skrajny, scenariusz. Niestety, niewiele czynników wskazuje na jego realizację. Dlatego trzeba być świadomym, że te same elementy mogą doprowadzić do wystąpienia innego skrajnego wariantu. Przy niewielkiej rentowności osłabienie popytu spowoduje ponowny spadek zysków przedsiębiorstw i przełoży się na zmianę korzystnej tendencji obniżania się relacji zapasów do wartości sprzedaży (licznik takiego ułamka, czyli zapasy, zwiększy się lub nie zmieni, mianownik zaś, czyli sprzedaż, spadnie).

Ceny stopniowo się obniżają

Przychody ze sprzedaży są iloczynem wolumenu i ceny, po jakiej dobra i usługi znajdują nabywców. Produkcja stoi w zasadzie w miejscu, więc przychody mogłyby się zwiększyć dzięki podniesieniu poziomu cen. Ze względu na przerost mocy produkcyjnych (nadal 1/4 potencjału nie jest wykorzystywana) również tu nie widać poprawy. Wskaźnik inflacji bazowej, który nie uwzględnia zmian cen energii oraz żywności, na poziomie konsumentów systematycznie się obniża. We wrześniu w ujęciu rocznym wyniósł zaledwie 1,3%. Inflacja bazowa uwzględniająca ceny producentów od roku zmienia się w przedziale -0,5%-0,5%, co oznacza balansowanie na krawędzi deflacji. Jednocześnie roczny wskaźnik CPI wyniósł we wrześniu 2,3%, PPI zaś 3,5%. Taka rozbieżność to w największym stopniu efekt wzrostu cen energii. Zwiększają one koszty działania firm i z tego względu nie jest to korzystny czynnik. Zwłaszcza w sytuacji, gdy warunki rynkowe nie stwarzają możliwości podniesienia cen produktów. Symptomatyczne jest to, że ostatni raz wyraźna rozbieżność pomiędzy kierunkiem, w jakim poruszały się wskaźnik PPI i bazowy wskaźnik PPI, wystąpiła na przełomie 1999 i 2000 r., zapowiadając poważne kłopoty amerykańskich firm.

Słaba koniunktura na świecie

Źródła popytu na wytwarzane produkty są dwa: wewnętrzne, w największym stopniu uzależnione od wydatków konsumenckich, oraz zewnętrzne, będące pochodną koniunktury na świecie, szczególnie w krajach azjatyckich, do których kierowana jest znaczna część eksportu. Struktura przychodów spółek wchodzących w skład indeksu S&P 500 pokazuje, że średnio około 80% sprzedaży uzyskiwane jest na rynku wewnętrznym, 20% zaś pochodzi z wysyłki towarów za granicę. W odniesieniu do zysków te proporcje wynoszą mniej więcej 70 do 30. Słabnący dolar względem światowych walut stwarza pewną szansę dla amerykańskich firm. Wielu ekspertów podkreśla jednak, że dużo ważniejsza od kursów wymiany walut jest koniunktura na świecie. Szacuje się, że 10-proc. spadek wartości dolara przekłada się na zwiększenie rocznego PKB o 0,2 pkt procentowego. Gospodarka światowa ma w obecnym roku wzrosnąć o 2%, w przyszłym zaś o 2,9%. Najbardziej dynamicznie rozwijać się będą kraje azjatyckie. Bez uwzględnienia Japonii wzrost gospodarczy wyniesie w tym regionie po 5% w obecnym i przyszłym roku. Ta grupa państw stanowi jednak tylko 11% światowego PKB. Do tego z każdym miesiącem rosną obawy o przegrzanie chińskiej gospodarki. Coraz bardziej prawdopodobne jest, że w tej sytuacji bank centralny zdecyduje się na drastyczną podwyżkę stóp procentowych. Spowodowałaby ona schłodzenie koniunktury u jednego z najważniejszych odbiorców amerykańskiego eksportu. Duże gospodarki - europejska i japońska - mają rosnąć znacznie wolniej. Szacuje się, że w tempie nie większym niż 2%.

Kluczowy rynek wewnętrzny

Wynika z tego, że główny ciężar utrzymywania amerykańskiej gospodarki i firm będzie znów spoczywał na barkach konsumentów i przedsiębiorców. W II kwartale wartość netto aktywów (akcje, obligacje, nieruchomości) gospodarstw domowych zwiększyła się o 1,7 bln dolarów, najwięcej od IV kwartału 2001 r. Był to jednak dopiero drugi wzrost na przestrzeni ostatnich 11 kwartałów. Oczywiście, jeśli kursy akcji będą nadal szły w górę, utrzyma się boom na rynku nieruchomości, a obligacje przestaną tracić na wartości, można oczekiwać wystąpienia efektu bogactwa, tak jak było to w końcu lat 90. Prowadziłby on do większych wydatków konsumenckich i inwestycyjnych. Największe obawy budzi rynek obligacji. Wśród analityków przeważa opinia, że ceny papierów skarbowych będą w najbliższym czasie spadać (rosnąć będzie ich rentowność). Przemawia za tym prawdopodobne zakończenie cyklu obniżek stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych oraz konieczność sfinansowania w przyszłym roku ogromnego deficytu budżetowego. Pojawiają się ostatnio głosy, że dziura w kasie państwa może być jeszcze większa, niż szacuje to obecnie administracja rządowa. W połowie tego roku mówiło się o rekordowych 475 mld dolarów deficytu. Ta kwota nie uwzględnia dodatkowych 87 mld dolarów, o jakie prosił prezydent Bush, a przyznała Izba Reprezentantów, na wydatki związane z wojną w Iraku. Daje to w sumie 562 mld dolarów. Wielu analityków uważa, że to nie wszystko i deficyt może zwiększyć się nawet do 600 mld dolarów.

Znaczny negatywny wpływ ma też słabnący dolar. Zagraniczni inwestorzy, w których posiadaniu jest 40% obligacji skarbowych, mogą żądać większej rentowności, która kompensowałaby ryzyko spadku wartości amerykańskiej waluty. Jednocześnie deprecjacja dolara zwiększa zyski amerykańskich inwestorów w papiery denominowane w obcych walutach i powiększa straty zagranicznych graczy na obligacjach rządu USA. Indeks nieamerykańskich obligacji rządowych, obliczany przez bank inwestycyjny Merrill Lynch, przez ostatnie 12 miesięcy poszedł w górę o 20%, podczas gdy stopa zwrotu z obligacji rządu USA wyniosła zaledwie 3%. Tak znaczna różnica jest w zdecydowanej większości wynikiem zmiany relacji kursów walutowych nie zaś dobrej koniunktury na nieamerykańskich rynkach obligacji.

Zwiększenie się rentowności obligacji podnosi rynkowe stopy procentowe i osłabia rynek nieruchomości. Jeśli ceny obu tych aktywów nie będą rosnąć, plany zwiększania wydatków staną pod znakiem zapytania. W konsekwencji odbije się to na kondycji parkietów giełdowych.

Inwestorzy nie lubią niepewności. Kiedy opadnie fala zachwytu nad osiągnięciami amerykańskiej gospodarki i tamtejszych firm w drugiej połowie tego roku, zaczną się zastanawiać, co przyniesie kolejny rok. Na pewno bedzie to wiele zagrożeń. Przypomnijmy, że inwestorzy oczekiwali wiosną 2000 r. pogorszenia koniunktury, ale niewielu z nich spodziewało się, że proces ten będzie tak silny. Równocześnie zyski firm były rekordowe w II kwartale 2000 r., choć spekulacyjna bańka na giełdach pękła już pod koniec marca. Potwierdza to prognostyczną rolę rynków akcji w USA. n

W jutrzejszym PARKIECIE będziemy kontynuować analizę tego, co dzieje się w amerykańskiej gospodarce i na tamtejszym rynku akcji. Marek Pryzmont twierdzi, że "imponujące tempo wzrostu PKB w III kwartale i najniższe od 1958 roku stopy procentowe to za mało, żeby amerykański rynek akcji utrzymał się w trendzie wzrostowym. Indeks S&P500 podąża ścieżką bessy, którą w latach 90. wytyczyła giełda w Tokio.

Zmniejsza się szerokość wzrostowego rynku

Wskaźnik A/D Line jest różnicą pomiędzy liczbą akcji rosnących i malejących na danej sesji na NYSE. Ze względu na to, że jego wartość często zmienia się dość gwałtownie z dnia na dzień, aby lepiej zobrazować tendencję na rynku uwzględnia się średnią wartość wskaźnika. W tym wypadku wzięliśmy średnią z 45 sesji, obrazującą to, co dzieje się na rynku w dłuższym terminie.

Inwestorzy nie mają powodów do niepokoju, dopóki w trendzie wzrostowym nowe szczyty na wykresie indeksu są potwierdzane przez kolejne maksimum wskaźnika. Sytuacja skłania do ostrożności, gdy indeks ustanawia górkę, wskaźnik zaś nie przekracza poprzedniego szczytu. Oznacza to, że coraz mniejsza liczba walorów uczestniczy we wzroście. Odwrotne zasady obowiązują w trendzie malejącym, gdzie dołek na wykresie powinien zostać potwierdzony przez nowe minimum wskaźnika.

Wskaźnik A/D Line w przeszłości sprawdzał się bardzo dobrze. Generuje on sygnały niezbyt często. Mają one charakter średnio- i długookresowy. Warto zauważyć, że istotne znaczenie spełnia poziom zero. Jego przekroczenie od góry oznacza, że więcej akcji traci, niż zyskuje na wartości. Zazwyczaj taki sygnał poprzedza najbardziej dynamiczną część zniżki.

Obecnie wykres A/D Line ostrzega przed zmianą tendencji na szerokim rynku amerykańskim. S&P 500 systematycznie idzie w górę, ale wskaźnik maksimum ustanowił w połowie czerwca i do tej pory nawet do niego się nie zbliżył. Jednocześnie na ostatnich 45 sesjach liczba rosnących papierów o ponad 260 przekraczała liczbę zniżkujących. To pozytywny znak. W takiej sytuacji potwierdzeniem dywergencji pomiędzy wykresem S&P 500 i A/D Line byłby spadek tego drugiego poniżej zera.

Spada podaż pieniądza

Od sześciu tygodni obserwujemy obniżenie tempa przyrostu podaży pieniądza w amerykańskiej gospodarce. Od 3 tygodni dynamika zmian jest ujemna (ze względu na dużą zmienność cotygodniowych danych dla zobrazowania trendu wykorzystuje się średnią wahań). Ujemna dynamika występuje po raz pierwszy od dekady. To niepokojące zjawisko. Podaż pieniądza to wartość całkowita znajdujących się w obiegu zasobów pieniężnych. Wyznaczana jest przez wielkość PKB, poziom cen i tempo obiegu pieniądza w gospodarce. Spadek podaży pieniądza to efekt obniżenia aktywności w sferze kredytów hipotecznych. Przedsiębiorstwa nadal niechętnie zaciągają nowe kredyty, gdyż nie widzą znaczącego wzrostu popytu na swoje produkty, a konsumenci i tak prawie 1/5 dochodów osobistych przeznaczają na obsługę pożyczek. Można powiedzieć, że drastyczny spadek podaży pieniądza jest w dużym stopniu wyrazem utraty przez politykę pieniężną wpływu na gospodarkę. Nikt przecież nie jest w stanie zmusić banków do udzielania kredytów, a konsumentów i przedsiębiorstw do ich brania.Sytuacja jest tym bardziej niepokojąca, że w USA systematycznie zmniejsza się tempo obiegu pieniądza. Od tego czynnika uzależniona jest skuteczność pobudzania gospodarki za pomocą luźnej polityki monetarnej. Nowy pieniądz, na przykład w formie kredytu, powinien być wydawany tak, by ten, kto go otrzyma, także mógł wpuścić go do obiegu. Mówiąc obrazowo, gospodarka wtedy dobrze się "kręci". Niskie tempo obiegu pieniądza może wskazywać na to, że nowe kredyty przeznaczane są na obsługę starych, a w niewielkim stopniu przyczyniają się do zwiększenia dynamiki wzrostu gospodarczego.

Obligacje prawdę powiedzą

Obecna sytuacja na amerykańskich giełdach skłania do analogii z wydarzeniami z pierwszej połowy 2000 r. W tamtym czasie na szerokim rynku od półtora roku trwała solidna zwyżka. Wskaźnik S&P 500 wzrósł w tym czasie o połowę. Jednocześnie silnie spadały ceny obligacji. Rentowność papierów dziesięcioletnich podniosła się o ponad 50%, z około 4,2 do 6,8%. Co najważniejsze, ustanowienie szczytu przez wykres dochodowości dziesięciolatek zbiegło się z wyraźnym wyhamowaniem tempa zwyżki na giełdowym parkiecie. Indeks S&P 500 zdołał jeszcze w marcu 2000 r. pokonać maksimum z początku roku, ale przez kolejne sześć miesięcy pozostawał w trendzie bocznym. Zakończył się ponad trzy lata temu drastyczną przeceną. Rozpoczęła ona dotkliwą bessę.

Aktualnie mamy do czynienia z odwrotną sytuacją. Na wykresie dochodowości obligacji dziesięcioletnich dołek wypadł w połowie czerwca. Zbiegło się to w czasie z zakończeniem najbardziej dynamicznej części tegorocznego wzrostu. Przez kolejne 4 miesiące indeks S&P 500 zyskał niecałe 5% wobec 25% w okresie od połowy marca do połowy czerwca.

Dynamiczny wzrost rentowności amerykańskich obligacji z ostatnich miesięcy daje podstawy do stwierdzenia, że cykl obniżek stóp procentowych definitywnie się zakończył. W przyszłości najbardziej prawdopodobny jest wzrost kosztów pieniądza. Można zatem postawić hipotezę, że w kolejnych miesiącach zależność pomiędzy kondycją rynku akcji a koniunkturą w segmencie papierów skarbowych wróci do normy, jaka występowała przed rokiem 1998 r., czyli przed rozpoczęciem nadmuchiwania spekulacyjnego balonu na giełdach. To oznaczałoby równoczesną zniżkę kursów akcji i wzrost rentowności obligacji. Tendencji na rynku papierów skarbowych sprzyjałoby oczekiwanie na rozpoczęcie cyklu podwyżek stóp procentowych przez Fed. Szacuje się, że obligacje wyprzedzają decyzje banków centralnych o 6-9 miesięcy. Poprzednio, gdy rozpoczynał się proces rozluźniania polityki pieniężnej w USA, szczyt na wykresie dochodowości wypadł na początku 2000 r., a pierwsze cięcie stóp nastąpiło pod koniec roku.

Oprócz tego podstawowego scenariusza można sobie wyobrazić dwa poboczne. Jednoczesny wzrost kursów na giełdzie i rentowności obligacji oznaczałby kontynuację tendencji charakterystycznej dla kolejnych ruchów korekcyjnych w ponadtrzyletniej bessie. Trudno mówić w takiej sytuacji o trwałej zwyżce cen akcji. Gospodarka USA musiałaby wykazać się ogromną siłą, by dynamicznie rozwijać się w warunkach rosnących kosztów pieniądza. Przypomnijmy rok 1994. Rozpoczął się cykl zaostrzenia polityki pieniężnej. Dynamika wzrostu PKB zaczęła wyraźnie maleć (na początku 1995 r. była już bliska zeru), a indeksy giełdowe nieznacznie traciły.

Spadek dochodowości papierów dłużnych i utrzymanie się dobrych nastrojów na parkiecie giełdowym musiałyby być nietrwałe. Powrót rentowności do trendu zniżkowego mogłyby spowodować dwa czynniki: kolejne obniżki stóp albo obniżenie inflacji (CPI), które zwiększyłoby realną rentowność obligacji. Oba z nich oznaczałyby, że amerykańska gospodarka znów ma problemy. Powodowałyby one zmniejszenie atrakcyjności amerykańskich akcji.