Krok w tył w drodze do eurostóp?

Trwająca od kilku miesięcy, a ostatnio przybierająca na sile, przecena polskich obligacji rządowych zdecydowanie oddaliła nas od wizji szybkiego przyjęcia euro. Obecnie matematyka finansowa użyta do wyliczenia przewidywań inwestorów z krzywej rentowności obligacji polskich i niemieckich daje szokujące wskazówki. Z czystego matematycznego wyliczenia przewidywań rynku stop procentowych w Polsce i w strefie euro wynika, ze nie ma mowy o żadnej istotnej konwergencji stop do euro, nawet w możliwie dalekiej, dwudziestoletniej perspektywie. Może oznaczać to istnienie pokaźnej premii za ryzyko, które inwestor musi ponosić, aby "dotrwać" z polska dziesięcioletnia obligacja rządowa do momentu przystąpienia Polski do Unii Walutowej i przyjęcia wspólnej waluty, jeśli przyjmie się ze taki scenariusz jest ciągle prawdopodobny.

Najlepszym miernikiem ryzyka konwergencji stóp procentowych w złotym do stóp wyrażonych w euro jest różnica między pięcioletnimi stopami terminowymi za pięć lat w tych dwóch walutach (strefę euro będzie reprezentować rynek niemiecki). Różnicę tę mierzy się w punktach bazowych, czyli setnych procentu, i wynosi ona obecnie ok. 170-180 pb.

Zaletą tej miary ryzyka jest to, że pokazuje ona ryzyko specyficzne dla danego rynku. Jeżeli rentowność polskich obligacji wzrasta w tym samym tempie, co niemieckich, spread terminowy raczej się nie zmienia. Zatem to, co się stało w ciągu ostatnich pięciu miesięcy, miało głównie związek ze specyficznym ryzykiem inwestowania w naszym kraju. No właśnie, co się stało-

Po pierwsze, można powiedzieć, jak to zwykli robić makroekonomiści, wyjaśniając zmiany wskaźników gospodarczych, że baza była niska. W czerwcu 2003 r. spread terminowy wyniósł tylko 25 pb. i było to mniej więcej tyle, ile wynosiła różnica rentowności pięcioletnich obligacji greckich i niemieckich. Polska nie była wtedy (i nie jest nadal) w Unii Europejskiej, a co dopiero mówić o unii walutowej, w której od kilku lat jest Grecja.

Po drugie, rynek od kilku lat przyzwyczaił się do dobrego marketingu Polski za granicą i do trendu malejącego stóp procentowych. A co za tym idzie, trudno mu było się od tego procesu "odzwyczaić".

Po trzecie, rynek zaczął dyskontować przewidywaną bardzo dużą (niespotykaną do tej pory w Polsce) emisję papierów skarbowych w pierwszym kwartale 2004 r.

Po czwarte, inflacja w Polsce zaczęła odbijać się od najniższych poziomów, sprzedaż detaliczna rośnie, lekko wzrasta zatrudnienie, co może spowodować, że o dalszych obniżkach stóp procentowych można zapomnieć. Na rynkach zagranicznych w zasadzie mówi się o przewidywanych datach podwyżek stóp.

Po piąte, i może najważniejsze, po prostu kombinacja kilku wymienionych tu czynników rzeczywiście przestraszyła inwestorów krajowych i zagranicznych - żądają oni obecnie dużej premii za ryzyko, które podejmują inwestując w obligacje.

Czy spread terminowy może wynosić 200 punktów bazowych- Może, bo niewielu jest inwestorów, którym inwestycja w polskie papiery długoterminowe wydaje się atrakcyjna. Na rynku królują emocje, wielkie emocje, które nie mają nic wspólnego z racjonalnym myśleniem. Codziennie pojawia się wiele pułapek, w które można łatwo wpaść. Mógłbym napisać, że to idealna okazja dla "prawdziwych traderów" (podobno tacy są), ale traderem można być na rynku w miarę ciągłym i choć trochę płynnym. Dziś kwota kilkanaście razy mniejsza niż w pierwszym półroczu 2003 r. zmienia obraz rynku w pobojowisko. Nie ma mowy o tradingu - są takie armie, których się nie atakuje. Byle do wiosny...

Spread terminowy między polskimi i niemieckimi obligacjami (w pb.)Wyliczenie przewidywań rynkowych, co do kształtowania się stóp procentowych w przyszłości bazuje na wielu danych dotyczących cen rządowych papierów wartościowych o stałym i zerowym kuponie. Pierwszym krokiem do poznania jest oszacowanie struktury stóp natychmiastowych (czyli stóp dyskontowych działających dokładnie na dany termin). W tym celu należy po kolei "rozwiązywać" kolejne, coraz dłuższe obligacje, co nazywa się literaturze fachowej bootstraping. Proces ten, w dużym uproszczeniu, polega na tym, że znając cenę instrumentu, jego kupon oraz kilka stóp natychmiastowych krótszych niż okres do zapadalności, obliczamy stopę dyskontową działającą do momentu wypłaty kapitału z naszej przykładowej obligacji. Po zakończeniu tych zmagań matematycznych otrzymamy zbiór punktów, które stanowią podstawę tzw. krzywej zerokuponowej. Znając taką krzywą można w prosty sposób, za pomocą wzoru na procent składany, wyliczyć, jakie są założenia rynku co do stóp w przyszłości. Jeśli zatem wiemy, że w Polsce pięcioletnia stopa dyskontowa wynosi 7,44%, a dziesięcioletnia 7,20%, to możemy uznać, iż rynek przewiduje, że stopa pięcioletnia za pięć lat wyniesie 6,95% [(1.0720^10/1.0744^5) ^0.2-1]. Podobne obliczenia można przeprowadzić dla obligacji niemieckich.