KGHM - niekwestionowany lider wśród dużych spółek

Początek 2004 roku potwierdził silną pozycję akcji KGHM na rynku. Podobnie jak przez większość ubiegłego roku, firma pozostaje liderem dużych spółek. Kluczowe znaczenie mają rosnące od kilku miesięcy notowania miedzi. Nie znalazło to jednak odzwierciedlenia w wynikach za III kwartał.

Spółce nie udało się w III kwartale poprawić wyniku netto ani na poziomie jednostkowym, ani skonsolidowanym. W pierwszym przypadku obniżył się on z ponad 350 mln zł w II kwartale do poniżej 330 mln zł, w drugim - zwiększyła się strata (z prawie 98 mln zł w II kwartale do blisko 102,5 mln zł). W tym czasie średnia cena miedzi w dolarach podniosła się o 6,3%, nieco więcej wzrosła w przeliczeniu na złote. Jeszcze szybciej rosła w ostatnim kwartale roku (zyskała średnio 16,8%, do 2054 dolarów za tonę, w porównaniu z III kwartałem i 31% w porównaniu z IV kwartałem 2002 r.). Zwyżka była nieco mniejsza w przeliczeniu na złote ze względu na aprecjację naszej waluty wobec dolara. Warunki zewnętrzne są więc korzystne, ale nie przekładają się na zyskowność i efektywność działania koncernu.

Przychody coraz wyższe

Pod względem przyrostu przychodów III kwartał był najlepszy w 2003 r. Zwiększyły się one w porównaniu z poprzednim kwartałem o 3,5% i przekroczyły 5,55 mld zł. Przy jednoczesnym utrzymaniu kosztów wytworzenia na prawie niezmienionym poziomie spółka odnotowała ponad 20-proc. wzrost zysku brutto na sprzedaży i skok marży do najwyższego poziomu od 2 lat - 22,6%. Widać tutaj pozytywny wpływ wzrostu cen miedzi, choć wartości zysku brutto na sprzedaży jeszcze trochę brakuje do rekordowych poziomów z 1997 i 2000 r.

W III kwartale wyraźnie, bo o 16,3% w porównaniu z II kwartałem, podskoczyły koszty sprzedaży. Stanowią one jednak niewielkie obciążenie. W relacji do przychodów stanowią ok. 2%. Dużo ważniejsza jest ścisła kontrola kosztów ogólnego zarządu. Po ich wyraźnym wzroście w okresie III kwartał 2001 - III kwartał 2002 r., kiedy pochłaniały ponad 11% przychodów, teraz jest znacznie mniej. Obciążenia z tego tytułu maleją od trzech kwartałów i wyniosły w III kwartale niecałe 554 mln zł (10% przychodów).

W efekcie na poziomie jednostkowym KGHM o ponad połowę powiększył zysk z działalności operacyjnej. Niestety, w rachunku skonsolidowanym ta pozycja pokazuje stratę, choć znacząco mniejszą niż w poprzednich okresach. Jest to rezultat korzystnych tendencji w zakresie podstawowej działalności i strat pochodzących z innych obszarów aktywności, głównie telefonii stacjonarnej. W III kwartale w tym drugim segmencie doszło nawet do pogorszenia rezultatów.

Korzystnie na końcowy wynik oddziałuje saldo przychodów i kosztów finansowych. Od czterech kwartałów ma ono dodatnią wartość, choć wcześniej z tego tytułu KGHM ponosił znaczne straty.

Zyski mogą być nadal

ograniczone

Zgodnie z zapowiedziami prezesa KGHM, obecny rok ma stać pod znakiem pokaźnych inwestycji. Będą one negatywnie oddziaływać na zyski spółki. Jednocześnie można spodziewać się dalszej zwyżki cen miedzi. Analiza techniczna wskazuje na możliwość jej dotarcia w okolice 2600 USD za tonę. W przeliczeniu na złote doszłoby zatem do przełamania szczytów ustanowionych w 1997 i 2000 r. Można oczekiwać, że również w I kwartale 2004 r. marża na sprzedaży będzie wysoka, choć przełożenie na zyski nie jest w przypadku tej spółki bezpośrednie, o czym przekonały wyniki za III kwartał.

Sprawa ewentualnego pozbycia się udziałów w Polkomtelu w perspektywie kolejnych tygodni nie będzie miała większego znaczenia. Z wypowiedzi przedstawicieli firm, będących jego udziałowcami, wynika, że do sfinalizowania transakcji nie dojdzie wcześniej niż w II połowie roku, a niewykluczone jest jej przesunięcie na 2005 r. Co jednak najważniejsze, brak jest na razie deklaracji, na co zostaną przeznaczone uzyskane z tego tytułu środki. Czy akcjonariusze będą partycypować w zyskach? Jeśli nie, to pozbycie się dochodowych aktywów może w dłuższym terminie zostać negatywnie odebrane przez inwestorów. Wiadomo, że podstawową działalność wydobywczą cechuje duża cykliczność. Telefonia komórkowa, choć zapewne najbardziej dynamiczną fazę rozwoju ma już za sobą, mogłaby w jakimś stopniu uniezależnić rezultaty KGHM od wahań cen surowca na świecie (zyski z dywidendy).Aspekty pozafinansowe

Ogromne zainteresowanie akcjami KGHM w ostatnich miesiącach znajduje uzasadnienie chyba nie tylko w poprawie wyników w porównaniu z 2002 r. Popyt może wynikać po części z czynników psychologicznych. Akcje spółek wydobywczych cieszą się dużym powodzeniem na całym świecie. Rynki finansowe co jakiś czas poddają się różnorakim modom. Kiedyś inwestowano w przedsiębiorstwa z branży technologicznej, wierząc w ich dynamiczny rozwój. Teraz odwrót od dolara i przekonanie o jego dalszej deprecjacji stwarza wrażenie, że ceny surowców będą iść w górę w nieskończoność.

Rzeczywiście, obecnie istnieje jeszcze potencjał wzrostu. Wskazuje na to zarówno analiza wykresów cen metali, jak i kursu dolara. Przemawiają za tym czynniki utwierdzające wiarę inwestorów w dalsze przyspieszenie gospodarcze, zwiększające popyt. Obecnie jednak już dla nikogo nie jest tajemnicą zależność pomiędzy wartością amerykańskiej waluty a cenami większości surowców. Z tego względu rynek metali będzie podatny na wszelkie zmiany kursów walutowych. Kluczową kwestią jest to, czy dojdzie do prób zatrzymania aprecjacji euro, jak zdecydowane będą działania Banku Japonii. Ewentualne interwencje Europejskiego Banku Centralnego wpłynęłyby na ceny miedzi i zwiększyły amplitudę wahań cen akcji przedsiębiorstw wydobywczych.

Prawdopodobny atak

na szczyt

Analiza techniczna nie generuje aktualnie sygnałów ostrzegających przed zmianą korzystnej tendencji. Tworzące się na dziennych indykatorach negatywne dywergencje przy tak znacznej sile trendu nie mają większego znaczenia. Warto jednak zwrócić uwagę na taki sygnał ze strony wskaźnika akumulacja-dystrybucja. W bardzo wielu sytuacjach trafnie przestrzegał przed tym, że papiery weszły w ostatnią fazę trendu. Jednak na tej podstawie nie można określić ani momentu, ani miejsca, w którym dojdzie do zmiany koniunktury.

Metodą, który pozwala pokusić się o projekcję zachowania kursu w kolejnych tygodniach, jest opisanie notowań od stycznia 2002 r. przez dwie równoległe linie. Wybicie ponad górną z nich nastąpiło w sierpniu ub.r. Po wrześniowym ruchu powrotnym kurs zaczął ponownie rosnąć. Najpierw na jesieni wypełnił się zasięg wzrostu, wynikający z bezwzględnej wysokości takiego kanału. Po mocniejszej korekcie z listopada mamy teraz do czynienia z kolejną odsłoną hossy. Powinna ona wynieść cenę do 31,9 zł, poziomu wynikającego z wysokości kanału w ujęciu procentowym. Taka sekwencja zdarzeń (wypełnienie początkowo mniejszego zasięgu i po głębszej korekcie większego) często ma miejsce na warszawskim parkiecie.

W takiej sytuacji warto się zastanowić, czy po obecnych cenach warto włączać się do gry. Tym bardziej że w okolicach 33 zł wypadają historyczne szczyty, stanowiące silną barierę podażową. Licząc na to, że rosnące ceny miedzi będą ciągnąć za sobą kurs KGHM, warto pamiętać, że ten czynnik jest już w bardzo dużym stopniu zdyskontowany przez rynek. W 2000 r. kurs KGHM ustanowił maksimum w pierwszej połowie roku, podczas gdy ceny miedzi były najwyższe w drugiej.

Trwającą od wiosny 2003 r. zwyżkę opisuje linia trendu, która teraz przebiega na poziomie 24 zł. Stanowi ona najważniejsze średniookresowe wsparcie. Ważnym punktem jest też październikowe maksimum przy 26,8 zł. Zamknięcie poniżej niego potwierdziłoby znaczenie negatywnych dywergencji, przestrzegając przed nadchodzącą zmianą trendu. Byłaby to zachęta dla najbardziej aktywnych inwestorów do sprzedaży przynajmniej części posiadanych papierów.

O ile nie jest wyraźnie zaznaczone,

wszystkie wymienione w tekście dane finansowe stanowią sumę za cztery kolejne kwartały. Od 2001 r. uwzględnione zostały wyniki skonsolidowane, wcześniej

jednostkowe