LPP - wzór do naśladowania

W przypadku tak dynamicznie rozwijających się firm jak LPP, wskaźniki wyliczane na postawie danych historycznych prawie zawsze wydają się za wysokie. Kolejne dane obniżają je jednak do atrakcyjnego poziomu. Jednocześnie kiedyś przychodzi taki moment, kiedy inwestorzy zaczynają przeceniać możliwości rozwoju przedsiębiorstwa i w efekcie zgadzają się płacić za walory zbyt dużo. Istnieje zagrożenie, że aktualny kurs LPP odzwierciedla taką sytuację.

Przez ostatnie cztery miesiące cena LPP poszła w górę o 2/3, by w połowie stycznia ustanowić historyczne maksimum przy 615 zł. Było to nieco kuriozalne zdarzenie, gdyż po rekordowym kursie nie zawarto żadnej transakcji. Na popołudniowym fixingu został jedynie ustalony kurs nietransakcyjny. Gdyby nie uwzględniać tej sytuacji, od końca września ub.r. kurs wzrósłby prawie o 45%. Podobna była skala zwyżki w całym IV kwartale. Bez względu na to, z którą stopą zwrotu porównywać notowaną dotąd dynamikę wyników, widać pomiędzy tymi kategoriami znaczną dysproporcję. Taka sytuacja pozwala zakładać, że przynajmniej krótkoterminowo ewentualne dobre wiadomości zostały już zdyskontowane. Równocześnie rynek może być bardziej podatny na złe informacje (niekoniecznie ze spółki, ale i otoczenia makroekonomicznego), a inwestorzy bardziej skłonni do realizacji zysków.

Zyski ciągle w górę

Przez ostatni rok LPP zwiększyło przychody ze sprzedaży prawie o połowę. W ostatnich 2 latach rosły one w średnim tempie ponad 9% kwartalnie. Tak samo dynamicznie zwiększał się w tym okresie zysk operacyjny (średnio o 9,5%). Natomiast zysk netto rósł przeciętnie o ponad 11% na kwartał. Tym pozytywnym tendencjom towarzyszył systematyczny wzrost marży brutto na sprzedaży. W III kwartale 2003 r. była o 8,7 pkt proc. większa w porównaniu z III kwartałem 2002 r. i o 1,6 pkt proc. większa w stosunku do II kwartału 2003 r. Pozwoliło to wypracować rekordowy zysk ze sprzedaży, który w III kwartale 2003 r. zbliżył się do 161 mln zł.

Przeciwny trend niż w przypadku marży obserwujemy w odniesieniu do kosztów sprzedaży. Obecnie stanowią one blisko 31% przychodów, podczas gdy rok wcześniej było to ok. 28%. Większe wydatki w tej dziedzinie rekompensowane są po części przez trzymane w ryzach koszty ogólnego zarządu. W tym roku stanowią one 5,9-6% w relacji do przychodów. W 2002 r. było to 7,3%.

Pierwsze trzy kwartały ubiegłego roku stały pod znakiem redukowania ujemnego salda z działalności finansowej (w większej części był to efekt zwiększenia przychodów, w mniejszej obniżki kosztów). W III kwartale wynosiło ono już tylko niecałe 1,5 mln zł. Na koniec 2002 r. było to o ok. 4 mln zł więcej. Pozyskane w II kwartale środki z emisji akcji pozwalają spodziewać się, że pomimo planów dalszej ekspansji w 2004 r., koszty finansowe nie będą stanowić większego ciężaru dla spółki.

Rekordowa rentowność

Spadek ujemnego salda z działalności finansowej pozytywnie przełożył się na wynik na poziomie netto. W III kwartale przekroczył 29 mln zł i wzrósł o prawie 13% w porównaniu z II kwartałem. W rezultacie pozwoliło to jeszcze bardziej poprawić wskaźniki efektywności działania. Rentowność sprzedaży wyniosła 8,6%, natomiast rentowność operacyjna przekroczyła 11%. To wartości wyraźnie lepsze od dwuletniej średniej, która wynosi odpowiednio 10,4% i 6,9%. Zauważmy, że rentowność operacyjna od długiego czasu utrzymuje się na wysokim poziomie. Rozwój firmy nie wpływa więc na obniżenie efektywności działania. Zatem firma jeszcze nie dotarła do miejsca, które utrudniałoby jej ekspansję na rynku. Jednocześnie wyróżniające LPP na tle giełdowych przedstawicieli branży handlowej wskaźniki rentowności stwarzają obawy, że w miarę upływu czasu będzie rosnąć konkurencja w obszarze działania przedsiębiorstwa. Wysoka rentowność będzie przyciągać nowe podmioty. Największe zagrożenia związane są z konkurencją zagraniczną. Światowi giganci, jak np. Hennes&Mauritz, dopiero odkrywają nasz rynek. Wejście do Unii Europejskiej może zachęcić też inne firmy. W tym kontekście na korzyść LPP przemawia silna i rozpoznawalna marka odzieży (Reserved), pozytywnie odbierać też trzeba dywersyfikację rynków zbytu. Spółka obecna jest już w kilku krajach naszego regionu.Inne zagrożenia związane są z kształtowaniem się kursu złotego. Generalnie dla LPP niekorzystna jest deprecjacja złotego. Znaczna część kosztów produkcji (ok. 50% wszystkich kosztów) jest powiązana z dolarem. Wynika to z szycia ubrań w Chinach. Równocześnie niecałe 10% stanowią koszty denominowane w euro. Dlatego tendencja na światowym rynku walutowym (aprecjacja euro wobec dolara), wywierająca presję na spadek wartości dolara do złotego, jest korzystna dla LPP. Pożytki ze spadku kursu dolara do naszej waluty są większe niż koszty zwyżki euro. W związku z tym napięcie związane ze stanem finansów publicznych, mogące odbijać się na notowaniach złotego w dalszej części roku, stanowi element ryzyka.

Płytkie i krótkie korekty

Akcjonariusze LPP od początku giełdowej historii notowań akcji na giełdzie tylko kilkakrotnie zaznali goryczy zniżki kursu. Przez dwa lata mieliśmy cztery większe korekty. Największa z nich, rozpoczęta w połowie 2002 r., wyniosła blisko 24%. Ochłodzenie koniunktury jesienią ub.r. przyniosło zniżkę o ponad 22%. Równocześnie kolejne fale wzrostowe wciąż mają znaczące rozmiary. Trzy ostatnie przekraczały 50%. Nie ma więc powodów, by mówić o słabnięciu strony popytowej. Pozytywnie trzeba też odebrać to, że żadna z ostatnich korekt nie sprowadziła kursu poniżej wcześniejszej górki. To jest oznaka "zdrowia" rosnącej tendencji.

Natomiast do pewnego niepokoju skłania dzienny MACD. Ponownie odbił się od oporu, wyznaczonego przez szczyt z maja 2003 r. Dotarcie do tej wysokości na przełomie sierpnia i września ub.r. sprowadziło na rynek większą przecenę. Jest prawdopodobne, że obecnie konsekwencje będą zbliżone. Można przedstawić dwa warianty pogorszenia nastrojów - spadek notowań albo trwającą przez dłuższy czas konsolidację.

Kluczowym wsparciem jest sierpniowe maksimum przy 477 zł. Jego znaczenie wzmacnia przebiegająca nieco poniżej średnia krocząca ze 100 sesji. Właśnie ona zatrzymała zniżkę cztery miesiące temu. Ostatnie cztery szczyty notowań wypadły w coraz mniejszej odległości od tej średniej. Jeśli nawet może to świadczyć o stopniowo słabnącym potencjale zwyżkowym, to jest to zbyt słaby argument, by na jego podstawie zapowiadać zniżkę.

Obecna wycena LPP, przy wskaźniku C/Z w okolicach 30, może wydawać się za wysoka. Zakładając zwiększenie zysku w IV kwartale o 14,77% (tyle przeciętnie rósł przez dwa ostatnie lata) w porównaniu z III kwartałem, otrzymamy zysk na akcję w wysokości 19,74 zł. Przy obecnej cenie obniży to C/Z do 26,4. To wciąż sporo więcej zarówno od średniej za ostatni rok, jak i za dwa lata.

Akcje LPP warte 570 zł

Arkadiusz Chojnacki, analityk DM BH/Smith Barney, w połowie grudnia oszacował na podstawie metody DCF (zdyskontowanych przepływów pieniężnych) wartość jednej akcji LPP na 570 zł. Wydał przy tym zalecenie "trzymaj/średnie ryzyko". Przewiduje dalszy dynamiczny rozwój spółki. Przychody w tym roku mają wynieść blisko 586 mln zł, natomiast zysk netto, ma osiągnąć 44,5 mln zł. W kolejnym roku ma to być odpowiednio prawie 800 mln zł oraz 57,3 mln zł. Wśród głównych czynników ryzyka przy inwestycji w te walory wymienia ryzyko kursowe, niską płynność na giełdzie oraz możliwe zmiany w upodobaniach klientów i ich sile nabywczej.

A. Chojnacki przedstawił dwa scenariusze w zależności od zmian kursu złotego. Przy 10-proc. deprecjacji wobec dolara i euro prognozuje spadek tegorocznego zysku do: 22,8 mln zł, jeśli większe koszty nie zostaną przeniesione na klientów, 32,9 ml zł, jeśli zwiększone koszty w połowie zostaną przeniesione na odbiorców, oraz 38 mln zł, jeśli klienci w całości pokryją wzrost kosztów. Przy wzroście wartości złotego do euro i dolara o 10% oraz niezmienionych cenach produktów zysk może zwiększyć się do 66 mln zł.

W tym roku inwestycje wyniosą prawie 68 mln zł, czyli prawie dwa razy więcej niż w roku minionym. Z tego 21 mln zł przypadnie na markę Cropp, a reszta na Reserved. Jednocześnie LPP będzie zwiększać udział eksportu w sprzedaży. Teraz wynosi on ok. 7%. W 2006 r. ma zwiększyć się do 27%.

Nadal będziemy się szybko rozwijać

Z Dariuszem Pachlą,

wiceprezesem LPP,

rozmawia Krzysztof Stępień

Jakie cele stawia sobie spółka na 2004 r.? Czy można liczyć na utrzymanie dotychczasowej dynamiki wzrostu przychodów i zysków?

W 2004 roku chcemy utrzymać dynamikę przychodów i zysku wyrażoną w dziesiątkach procent. Aby tego dokonać i jednocześnie zapewnić możliwość osiągania wzrostu w kolejnych latach, skupiać się będziemy na trzech obszarach działalności. Chcemy dalej rozwijać sieć sklepów Reserved w Polsce. Planujemy intensyfikację działań związanych z rozwojem salonów Reserved poza granicami. Zaczniemy też budowę w kraju sklepów nowej marki - Cropp.

Zgodnie z zapowiedziami, nowa marka ma się pojawić w sprzedaży już na wiosnę. Jak będzie wyglądać jej pozycja na rynku w rok od wprowadzenia? Ile procent przychodów może wtedy generować?

Nie można liczyć na znaczący udział. Na pewno poniżej 10% całości przychodów. Będzie to zatem wartość wielokrotnie mniejsza niż osiągana przez Reserved.

Wejście na rynek firmy Hennes&Mauritz (H&M) wywołało obawy o zaostrzenie konkurencji, szczególnie ze strony zagranicznych podmiotów. Czy rzeczywiście to odczuwacie? Czy zaczęła się walka światowych gigantów o polski rynek ubrań?

Polski rynek odzieżowy, tak jak i rynek w każdym innym kraju, jest bardzo rozdrobniony. Normalną sytuacją jest to, że działające w tym obszarze podmioty osiągają jedynie kilkuprocentowe udziały w rynku. Znajdzie się zatem miejsce na każdy dobry pomysł przemawiający do klienta (oczywiście z naciskiem na dobry, a nie na każdy). I choć istnieją wyjątki - potwierdzają jedynie regułę. Proszę pamiętać, że LPP, a ściślej marka Reserved, jest trochę już w Polsce znana, a przecież ma zaledwie ok. 1,5-proc. udział w rynku. W związku z tym nie obawiamy się konkurencji, aczkolwiek wciąż mocno staramy się doskonalić.

Wciąż zwiększacie marżę brutto na sprzedaży? Czy jest jeszcze miejsce na jej dalszą poprawę?

Wartości światowe tego parametru jeszcze przed nami, ale faktycznie niewiele więcej da się już zrobić.

Stopniowo zwiększa się udział kosztów sprzedaży w relacji do przychodów. W III kwartale 2003 r. było to ok. 31%, wobec ok. 27% rok wcześniej. Z czego to wynika? Czy ta tendencja będzie się nadal utrzymywać?

Zjawisko to ma dwie podstawowe przyczyny. Po pierwsze, prowadzenie handlu detalicznego wymaga większych kosztów niż przy wykorzystaniu pozostałych kanałów dystrybucji. Wraz z rosnącym udziałem sprzedaży realizowanej w sieci sklepów, maleją udziały sprzedaży realizowanej w hipermarketach czy hurtowaniach (które wymagały mniejszych wydatków). Po drugie, nasza firma wciąż bardzo intensywnie się rozwija. To w konsekwencji oznacza, że część ponoszonych dzisiaj kosztów zaowocuje przychodami dopiero w przyszłych latach.

Wiele się mówi teraz o korzyściach, jakie odnoszą polskie przedsiębiorstwa z umacniania się euro i słabnięcia dolara w relacji do naszej waluty. Jaki wpływ na rezultaty działalności LPP mają zmiany kursu złotego?

Wahania ceny dolara są dla nas istotniejsze niż zmiany kursu euro. Zjawiska te dotyczą zdecydowanej większości firm działających na rynku odzieżowym (bo większość działa w schematach takich jak LPP: sprzedaż tu - produkcja tam). Dlatego raczej nie obawiamy się nadzwyczajnego umocnienia któregoś z konkurentów, które dałoby mu szczególny oręż, pozwalający na zostawienie innych w tyle.

Dziękuję za rozmowę.