Problemem jest płytki rynek

Od dziewięciu miesięcy coraz bardziej widoczna jest na naszej giełdzie obecność arbitrażystów. Nasilanie ich działalności zaczęło budzić kontrowersje. Krótkoterminowi inwestorzy zarzucają tego typu transakcjom niekorzystny wpływ na zmienność rynku. Większe wahania kursów oznaczają bowiem większe ryzyko inwestycyjne. Inni uczestnicy rynku za niesłuszne uważają uprzywilejowanie animatorów przy tych transakcjach.

Jednak inwestorzy są zgodni - działania eliminujące negatywne zjawiska występujące przy arbitrażu nie mogą prowadzić do jego blokowania.

Moda na arbitraż indeksowy zrodziła się na GPW w połowie 2003 roku. Od tego czasu praktycznie każdorazowe zwiększenie się bazy (różnicy między kontraktem terminowym na WIG20 a samym indeksem) do około 30 pkt, uruchamiało transakcje arbitrażowe (wyznaczanie poziomów, przy których arbitraż staje się opłacalny - patrz ramka). Wcześniej tego typu transakcje miały śladowy charakter i zdecydowanie częściej dawało się je zaobserwować na kontraktach na akcje. W tym przypadku jednak skromna płynność pozwalała zazwyczaj na transakcje 1-2 kontraktami i niewielką liczbą akcji. To natomiast nie dawało szans na osiągnięcie dużych zysków.

Jednym z powodów niskiej aktywności arbitrażystów w przeszłości było to, że przeważająca liczba okazji do zawierania tego typu transakcji polegała na konieczności kupna futures i sprzedaży akcji, a w przypadku kontraktów indeksowych koszyka papierów, składających się na indeks. Problemem była krótka sprzedaż. Nie wszystkie akcje wchodzące w skład indeksów giełdowych można było sprzedawać krótko. Krótką sprzedaż dało się wykorzystywać w przypadku niektórych kontraktów na akcje, ale formalności i koszty były zniechęcające.

Pomogła poprawa

koniunktury

Zdecydowanie bardziej opłacalny okazał się arbitraż polegający na sprzedaży kontraktów na indeks WIG20 i kupnie koszyka akcji reprezentujących ten indeks. Okazje do tego pojawiły się wraz z wyraźną poprawą koniunktury na warszawskim parkiecie. Optymizm inwestorów spowodował, że baza przez większość czasu była wyraźnie dodatnia.

Z upływem czasu można było zaobserwować jednorazowe transakcje o wartości przekraczającej 1 mln zł. Zazwyczaj jednak strategia opiewa na sprzedaż 20 pochodnych i kupno koszyka akcji o odpowiedniej wartości (od około 280 tys. do 340 tys. zł - patrz ramka). Jak wcześniej wspomnieliśmy, do tego typu transakcji dochodzi, kiedy wzrost kursu kontraktów terminowych jest nieproporcjonalnie większy od wzrostu wartości indeksu WIG20 (lub spadek kursu futures jest nieproporcjonalnie mniejszy od spadku WIG20). Skoro wiadomo, że w określonym momencie w przyszłości oba kursy praktycznie się zrównają, to jeżeli wcześniej dochodzi do zbyt dużych różnic między nimi, zawarcie odpowiednich transakcji zapewni osiągnięcie zysku, obarczonego bardzo niskim ryzykiem. Nie można więc się dziwić, że w sytuacji, kiedy pojawia się możliwość zarobku bez większego ryzyka, ktoś z tej okazji próbuje skorzystać. Na GPW chętnych na taki zysk, jak widać, jest coraz więcej. Ponieważ baza nie rozciąga się w nieskończoność, to korzystają na tym tylko ci, którzy mają najniższe koszty transakcji. Czyli generalnie najwięksi inwestorzy. Trudno z tego czynić zarzut. Na całym świecie jest tak, że arbitrażem na największą skalę zajmują się podmioty instytucjonalne.

Plusy i minusy

W pierwszej kolejności należy zaznaczyć, że zarzucanie tym transakcjom nadmiernego wpływu na sytuację rynkową, co może się przyczyniać do większej liczby stratnych transakcji, jest tylko próbą usprawiedliwienia własnych niepowodzeń. Wprawdzie wzrost krótkoterminowej zmienności w wyniku działań arbitrażystów jest niepodważalny, ale nikt nigdy nie gwarantował spekulantom, że sytuacja cały czas będzie taka sama i zarabianie pieniędzy będzie łatwe. Muszą oni zaakceptować obecność nowych inwestorów i zmodyfikować strategie. Oprócz tego niekorzystnego wpływu na rynek, jakim jest wzrost krótkoterminowej zmienności, transakcje arbitrażowe mają też swoje zalety. Za najważniejszą należy uznać zwiększenie płynności rynku. Ponadto pilnują, aby rynek terminowy był efektywny, czyli żeby kursy instrumentów pochodnych nie odbiegały zbytnio od notowań instrumentów bazowych.Jakkolwiek próby wyeliminowania arbitrażystów z warszawskiej giełdy nie są najlepszym rozwiązaniem, tak działania samej giełdy w celu uregulowania ich działalności i ograniczenia niekorzystnego wpływu na rynek wydają się konieczne.

Pora na ruch GPW

Sytuacja giełdy nie jest łatwa. Z jednej strony wprowadzanie kolejnych regulacji może zniechęcać do rynku wielu dużych inwestorów, z drugiej - ich brak zaczyna budzić wśród innych uczestników poczucie niedostatecznego bezpieczeństwa. Wyrazem frustracji są listy pisane przez inwestorów do Komisji Papierów Wartościowych i Giełd oraz Giełdy Papierów Wartościowych. Bardziej zaprawieni w giełdowych bojach inwestorzy mogą traktować je z uśmieszkiem. Jeśli jednak pojawiają się w nich deklaracje o wycofaniu się z naszego parkietu, to wydaje się, że problem istnieje. Przedstawiciele instytucji rynku kapitałowego często podkreślają, że nie stać nas na utratę żadnego indywidualnego inwestora. To oni są przecież solą giełdy.

Organizatorem obrotu na warszawskim rynku jest GPW. To oznacza, że powinna wykorzystać wszystkie dostępne środki, by zadbać o zaufanie i bezpieczeństwo inwestorów. Osiągnięcie tego bez wyraźnego ograniczania swobody handlu nie jest łatwe, ale można wskazać kilka kroków, które przynajmniej częściowo mogą poprawić sytuację.

Informacja na początek

O znaczeniu informacji na rynku kapitałowym nikogo nie trzeba przekonywać. Działania giełdy w tym względzie mogłyby pójść w dwóch kierunkach: edukacji w odniesieniu do znaczenia arbitrażystów na rynkach giełdowych oraz ewidencji tego rodzaju transakcji. Z jednej strony, pozwoliłoby to rozwiać wątpliwości i obawy inwestorów, z drugiej, dawałoby im do ręki narzędzie pomagające oszacować wpływ transakcji arbitrażowych. Mając do dyspozycji informacje, że w danym tygodniu jest otwartych np. 1 tys. pozycji arbitrażowych, trzeba byłoby się liczyć z tym, że zmiana bazy będzie zachęcać do realizacji zysków. Tyle kontraktów i odpowiadających im akcji może wtedy trafić na rynek.

Na wielu rynkach arbitraż jest jasno zdefiniowany. Często stawia się warunek, że kupno lub sprzedaż pochodnych i odpowiadającej im liczby instrumentów bazowych muszą być dokonane przez ten sam podmiot, na ten sam rachunek. To pozwalałoby na większą kontrolę transakcji arbitrażowych. New York Stock Exchange określa mianem arbitrażu indeksowego strategię wykorzystującą nieefektywną wycenę koszyka akcji oraz odpowiadającego mu instrumentu pochodnego. Polega ona na zakupie lub sprzedaży koszyka akcji w połączeniu z kupnem lub sprzedażą derywatów indeksowych. O ile oba działania muszą wystąpić łącznie, to nie ma obowiązku zrealizowania transakcji w tym samym momencie.

Duże wahania indeksu

Obecnie największym problemem jest to, że kiedy dochodzi do arbitrażu indeks potrafi się zmienić nawet o 8 pkt. Procentowo oznacza to skok o blisko 0,5% w 1-2 sekundy. Zważywszy że w 2003 roku średnia zmiana WIG20 na sesji wynosiła +/-1,08%, to jest to dużo. Na rynku terminowym taka sama zmiana kursu oznacza 80 zł zysku lub straty na jednym kontrakcie (+/-7,5%). Wydaje się więc, że należałoby zacząć od modyfikacji sposobu wyznaczania indeksu WIG20. Tutaj są dwie możliwości. Pierwsza, to zmniejszenie minimalnego ticku (przynajmniej dla spółek z notowań ciągłych), a druga, to uwzględnienie przeciętnej różnicy między najlepszymi ofertami kupna i sprzedaży, przy wyznaczaniu udziału spółki w indeksie.

Mniejszy minimalny tick

Zakładając najmniejszy możliwy spread między ofertami kupna i sprzedaży spółek z WIG20, różnica między indeksem liczonym po ofertach sprzedaży a indeksem liczonym po ofertach kupna wynosi 4,9 pkt. Oznacza to, że WIG20 zmieni się najmniej o tyle punktów, jeżeli po równoczesnej sprzedaży po każdej cenie przynajmniej 1 akcji każdej spółki z indeksu, nastąpi kupno po każdej cenie przynajmniej jednej akcji wszystkich spółek. Gdyby natomiast zmniejszyć minimalny krok, to zmiana otrzymana w wyniku powyższego eksperymentu mDuży spread - mniejszy udział w indeksie

Należy jednak pamiętać, że tylko w przypadku nielicznych spółek minimalny spread utrzymuje się przez całą sesję. W wielu przypadkach jest on znacznie większy (np. BPH, BZ WBK, BRE), a to automatycznie zwiększa wynik wcześniejszego eksperymentu. W takiej sytuacji trudno będzie oczekiwać, by po zmniejszeniu kroku notowań przez giełdę, rzeczywisty spread na sesji uległ wyraźnemu zmniejszeniu. Może więc warto byłoby uwzględniać wielkość spreadu przy wyznaczaniu udziału danej spółki w indeksie. Nie powinien to być jednak spread ważony obrotami, gdyż ten nie oddaje jego rzeczywistego poziomu utrzymującego się przez większość sesji.

Rozwiązanie z NYSE

New York Stock Exchange wykorzystuje tzw. reguły up-tick oraz down-tick (tick w górę oraz w dół). Reguła up-tick polega na tym, że nie można dokonywać krótkiej sprzedaży akcji, jeśli ostatnia zmiana indeksu nie przyniosła jego wzrostu. Tak samo jest z kupnem koszyka akcji - można to uczynić w sytuacji, gdy ostatnia zmiana indeksu była spadkowa. Przeciwnie jest w przypadku down-tick.

W przypadku arbitrażu indeksowego takie zasady nie obowiązują cały czas, a jedynie w sytuacji, gdy zmiana indeksu przekracza wyznaczone limity, tzw. trading collars. Te rozwiązania zostały wprowadzone po tym, jak arbitraż indeksowy został obarczony odpowiedzialnością za krach giełdowy z października 1987 r. Początkowo przyjęto 50-pkt odchylenie Dow Jones Industrial Average, co odpowiadało zmianie o 2%. Wraz z rosnącą wartością indeksu malał tolerowany zakres zmian. Stąd przyjęto ostatecznie, że granice będą wyznaczane przez władze NYSE raz na kwartał. W I kwartale tego roku obowiązują następujące zasady w odniesieniu do trading collars:

l Spadek DJIA o 200 pkt (ok. 2%) lub więcej powoduje, że wszystkie zlecenia sprzedaży spółek z indeksu S&P 500, będące częścią indeksowej transakcji arbitrażowej, mogą zostać zrealizowane jedynie po cenie nie niższej niż w ostatniej transakcji, pod warunkiem, że podniosła ona cenę akcji. Ograniczenia obowiązują do końca sesji, chyba że wcześniej DJIA wróci do poziomu o 100 pkt lub mniej odbiegającego od poprzedniego zamknięcia.

l W przypadku wzrostu DJIA o 200 pkt lub więcej zasada jest odwrotna - zlecenia kupna mogą zostać wykonane tylko po cenie nie wyższej od ostatniej transakcji, o ile spowodowała ona obniżkę kursu akcji.

Ograniczenia są narzucane za każdym razem, gdy DJIA rośnie lub spada o 200 pkt od ostatniego zamknięcia.

Efektem takiego rozwiązania jest to, że aktywność arbitrażystów jest znacząco ograniczana podczas silnego spadku lub wzrostu rynku. Dlatego ich transakcje nie przyczyniają się do zwiększenia siły ruchu indeksu na poszczególnych sesjach.

W odniesieniu do reguły up-tick pojawiają się zastrzeżenia o jej nieskuteczności. Łatwo jest ją omijać. Wydaje się jednak, że w przypadku warszawskiego parkietu takie rozwiązanie mogłoby się sprawdzić. Arbitrażyści najczęściej uaktywniają się w końcowej części notowań. Dzieje się to zazwyczaj wtedy, gdy indeks notuje znaczne zmiany. Przekładają się one na zdecydowane reakcje inwestorów na rynku kontraktów terminowych. Te wpływają na rozciągnięcie lub zmniejszenie bazy. Tworzy to pole do działania arbitrażystów. Ich włączenie się do gry tylko potęguje ruch w górę lub w dół, często decydując o tym, na jakim poziomie wypadnie końcowe zamknięcie.

Przyjrzeć się

pracy animatorów

Wiele kontrowersji wzbudza aktywność animatorów. Pojawiły się ostatnio zarzuty, że również oni dokonują takich transakcji. Jest to o tyle nie w porządku, że korzystają przy tym z przywilejów dostępnych tylko im, czyli niższych opłat za transakcje. Bez względu na to, czy animują tylko kontrakty na WIG20, czy też część spółek z tego indeksu, dokonując arbitrażu zawsze będą mieli niższe koszty niż inni inwestorzy. Jak wiadomo, niższe koszty są formą wynagrodzenia za ryzyko wiążące się z animowaniem (obowiązkowym składaniem ofert kupna i sprzedaży) obrotu papierami wartościowymi. W chwili, kiedy animator dokonuje arbitrażu między kontraktami a indeksem, praktycznie całkowicie eliminuje ryzyko rynkowe. W takim wypadku jego uprzywilejowanie dotyczące kosztów transakcji powinno być zlikwidowane. Giełda powinna wprowadzić obowiązek raportowania arbitrażu dokonywanego przez animatorów. Na tej podstawie mogłaby wymagać standardowych opłat od tego typu transakcji. Skontrolowanie raportów pod kątem prawdziwości zawartych w nich informacji nie powinno dla giełdy stanowić problemu i w przypadku zauważenia nieprawidłowości powinny być stosowane kary finansowe.

Równocześnie działania prowadzące do zrównania szans wszystkich inwestorów przy dokonywaniu transakcji arbitrażu nie powinny być odbierane jako chęć ograniczenia takiej działalności ze strony podmiotów instytucjonalnych. Na świecie jest tak, że to one głównie zajmują się arbitrażem, a aktywność inwestorów prywatnych jest na tym polu ograniczona. n

Komentarz

Skoro na światowych giełdach transakcje arbitrażu podlegają konkretnym regulacjom, zapisanym w regulaminach, musi być ku temu powód. Dlatego warto zastanowić się nad pewnymi rozwiązaniami, które z jednej strony ograniczałyby negatywne zjawiska związane z tego typu transakcjami, a z drugiej nie doprowadziły do "wylania dziecka z kąpielą". Przecież przez kilka lat czekaliśmy na pojawienie się arbitrażystów na naszym rynku. Z drugiej strony, niedobrze by się stało, gdyby z powodu ich działalności duzi indywidualni inwestorzy decydowali się na opuszczenia warszawskiej giełdy.

Wyznaczanie wartości teoretycznej (obszaru wolnego od arbitrażu)

Zawieranie transakcji arbitrażowych jest opłacalne, gdy notowania kontraktu terminowego odchylają się od tzw. wartości teoretycznej. Wartość tę można obliczyć wg wzoru (zakładając, że spółki nie wypłacają dywidendy):

FV = S x (1 + (rk x T / 365))

Gdzie:

FV - wartość teoretyczna

S - kurs instrumentu bazowego

r - stopa procentowa wolna od ryzyka

T - liczba dni do wygaśnięcia kontraktu

Jak widać, wartość teoretyczna kontraktu terminowego to po prostu przyszła wartość instrumentu bazowego, np. WIG20 (obliczona na dzień wygaśnięcia danej serii kontraktu), skorygowana o ewentualną dywidendę. W rzeczywistości wzór ten wymaga jednak kilku modyfikacji (należy uwzględnić w nim koszty transakcji: prowizję i spread), w wyniku których, zamiast jednej wartości, otrzymamy kilkupunktowy obszar, w którym transakcje arbitrażu nie będą opłacalne.

FVg = Ss x (1 + (rk x T / 365)) + prowizje

FVd = Sk x (1+ (rd x T / 365)) - prowizje

Gdzie:

FVg = górna granica obszaru wolnego od arbitrażu

FVd = dolna granica obszaru wolnego od arbitrażu

Sk - kurs indeksu liczonego po ofertach kupna akcji (kurs indeksu, jaki zostanie osiągnięty po sprzedaży koszyka akcji)

Ss - kurs indeksu liczonego po ofertach sprzedaży akcji (kurs indeksu, jaki zostanie osiągnięty po kupnie koszyka akcji)

rk - stopa procentowa, po której można zaciągnąć kredyt

rd - stopa procentowa, po której można ulokować wolną gotówkę

T - liczba dni do wygaśnięcia kontraktu

prowizje - zsumowane prowizje kupna/sprzedaży kontraktu i koszyka akcji (o wartości jednego kontraktu).

W powyższych wzorach przyjęto, że dywidenda wynosi zero. Zakładając wykorzystanie środków własnych (niekorzystanie z kredytu) stopy procentowe rk i rd można zamienić na jedną stopę wolną od ryzyka (np. jedną ze stóp WIBOR). W rzeczywistości, we wzorze na FVd należałoby także uwzględnić koszty pożyczenia akcji do krótkiej sprzedaży, ale ponieważ arbitrażyści na GPW nie wykorzystują tego typu transakcji, to kosztów tych nie trzeba uwzględniać. W takim wypadku drugi wzór będzie tylko wyznaczał poziom, poniżej którego opłacalne będzie zamykanie transakcji arbitrażowych złożonych z długich pozycji w akcjach i krótkich w instrumentach pochodnych.

Dopiero gdy notowania kontraktu wzrosną powyżej górnej granicy, zyskowna powinna być sprzedaż kontraktów i jednoczesne kupno odpowiedniej wielkości koszyka akcji stanowiących indeks. Odwrotna strategia, czyli kupno futures i krótka sprzedaż akcji, nie jest na GPW wykonywana, gdyż istnieją duże ograniczenia związane z krótką sprzedażą akcji.

Jak wyznaczyć liczbę akcji

potrzebnych do arbitrażu indeksowego

Zawierane na GPW transakcje arbitrażowe najczęściej wiążą się ze sprzedażą 20 kontraktów terminowych na indeks WIG20. 20 tych instrumentów po czwartkowej sesji miało wartość niemal 351 tys. zł (20 kontraktów x 1753 (kurs kontraktu) x 10 zł (mnożnik kontraktu)). Za tyle musimy więc kupić akcje. Po czwartkowej sesji skład indeksu WIG20 wyglądał następująco (pierwsze 5 kolumn):

Lp Akcje Cena Pakiet (liczba) Wartość rynkowa Pakiet akcji Wartość rynkowa

(zł) akcji pakietu akcji odpowiadający pakietu akcji

stanowiących stanowiących 20 kontraktom odpowiadającemu

indeks indeks (zł) 20 kontraktom (zł)

1. KGHM 31,2 2147 66 986 1455 45 394

2. PKN ORLEN 28,1 2356 66 204 1597 44 863

3. PEKAO 125 476 59 500 323 40 320

4. BPH 419 127 53 213 86 36 060

5. TP 16,6 3191 52 971 2162 35 896

6. PROKOM 214 183 39 162 124 26 538

7. BRE 96,2 278 26 744 188 18 123

8. BZ WBK 85,4 295 25 193 200 17 072

9. AGORA 41,3 473 19 535 321 13 238

10. SOFTBANK 27,6 566 15 622 384 10 586

11. MILLENNIUM 3,13 4384 13 722 2971 9 299

12. KĘTY 123,5 109 13 462 74 9 122

13. COMPUTERLAND 115 113 12 995 77 8 806

14. NETIA 4,2 2967 12 461 2011 8 445

15. ORBIS 25,6 359 9 190 243 6 228

16. ŚWIECIE 72 108 7 776 73 5 269

17. DĘBICA 122 56 6 832 38 4 630

18. BUDIMEX 40 151 6 040 102 4 093

19. COMARCH 52 95 4 940 64 3 348

20. PGF 50,8 95 4 826 64 3 270

RAZEM ?- ?- 517 374 ?- 350 600

Jak widać po podsumowaniu piątej kolumny, wartość rynkowa pakietu akcji tworzących indeks WIG20 wynosiła ponad 517 tys. zł. Ponieważ arbitrażysta musi kupić akcje o wartości blisko 351 tys. zł, to udział akcji każdej spółki musi się zmniejszyć do około 0,68 (350 600/517 374 = 0,6777) pierwotnej liczby (dwie ostatnie kolumny tabeli). Oczywiście proporcje te zmienią się, gdy zamiast 20 kontraktów arbitrażysta sprzeda 10 pochodnych (0,34) lub 30 (1,02), itp.