Zmiana liczenia WIG20 byłaby rozwiązaniem problemu

Co jakiś czas przez media przewijają się najróżniejsze opinie na temat wpływu arbitrażystów na rynek. Zdarza się, że są negatywne. Czasami arbitrażyści dołączani są do grona tzw. ONYCH, czyli w mitologii giełdowej nieczystych sił pomawianych o czynienie szkód inwestorom.

Zajmuję się transakcjami arbitrażowymi w jednym z biur maklerskich. Zdecydowałem się na napisanie tego artykułu, mając nadzieję na wyjaśnienie wielu nieporozumień, na których opierała się część nieprzychylnych opinii. Nie bezinteresownie chcę wykazać, że wpływ transakcji arbitrażowych na rynek jest stosunkowo niewielki i cały problem sprowadza się właściwie do złego sposobu liczenia WIG20.

Co to jest arbitraż

Arbitraż wydaje się rzeczą trywialnie prostą. Ale jak doświadczyłem tego na własnej skórze, im dalej w las, tym więcej drzew. Dlatego pozwolę sobie na objaśnienie pewnych - zdawałoby się - oczywistych terminów.

Otóż, jak ogólnie wiadomo, na rynkach instrumentów pochodnych działają trzy grupy inwestorów: spekulanci, zabezpieczający pozycje na rynku kasowym, i arbitrażyści. Ci ostatni "rozsądzają" różne rynki w wycenie danego instrumentu. Frustrację związaną z niewielkimi zyskami (ułamki procenta) wzgardzonymi przez różnych Fut-Fighterów, łagodzi im równie niewielkie ryzyko.

Do zawarcia transakcji arbitrażowych, poza kapitałem, potrzebne są więc trzy rzeczy:

a) ten sam instrument finansowy lub jego substytut,

b) dwa rynki (lub więcej), na których jest on notowany (wyceniany),

c) pojawiająca się na tych rynkach różnica w wycenie tego samego instrumentu - stanowi ona zysk arbitrażysty.

Transakcja arbitrażowa zawierana jest tylko wtedy, gdy jest rentowna. Dlatego jest określana jako pozbawiona ryzyka. Pozostaje "tylko" poczekać na pojawienie się różnej wyceny i równocześnie zawrzeć dwie przeciwstawne transakcje. Rozpatrując arbitraż na WIG20 i jego instrumentach pochodnych, musimy brać pod uwagę, że jedna z tych transakcji jest w rzeczywistości, wg terminologii Warsetu, "koszykiem" 20 zleceń na zakup czy sprzedaż akcji wchodzących w skład WIG20.

Baza

Utarło się, że różnicę pomiędzy indeksem publikowanym przez giełdę a kursem kontraktów terminowych nazywa się bazą. Otóż okazuje się, że wartość tego indeksu podawana przez giełdę jest dla arbitrażysty bezużyteczna. Dlatego, że indeks liczony jest według cen z ostatnio zawartych transakcji. Raz po cenie sprzedaży, raz po cenie kupna. Gdy arbitrażysta kupi koszyk 20 akcji, to część cen będzie większa od użytych przez giełdę do wyliczenia ostatniego tiku WIG20. W związku z tym jego wartość będzie wyższa od tej podanej przez giełdę. Aby otrzymać dokładną wartość bazy, trzeba samemu liczyć WIG20 po cenach z prawej strony arkusza zleceń.

Ale to dopiero początek problemów. Potrzebujemy kupić np. 107 akcji BPH, a na trzech poziomach ofert jest ich w sumie 70. Nasze zlecenie kupna PKC zatrzymałoby się na czwartym poziomie. Musimy więc brać pod uwagę ceny z każdego poziomu ofert, ważone liczbą akcji czekających na każdym z nich. Skalę problemu zwiększa to, że musimy uwzględniać wszystkie akcje składające się na WIG20 i to, że co chwilę liczby oczekujące się zmieniają.

Kolejnym problemem jest głębokość rynku - czy za określoną sumę jesteśmy w stanie kupić wszystkie akcje w odpowiednich proporcjach i co się stanie, jeśli konkurent-arbitrażysta sekundę przed nami kupi koszyk i całkiem pozmienia nam parametry. Bo jeśli założyliśmy zerowe ryzyko, to nie możemy pozwolić sobie na jakąkolwiek niedokładność w liczeniu rentowności-bazy-ceny-WIG20.

Mamy dwa rozwiązania coraz bardziej nabrzmiewającego problemu. Założyć rezerwę na niedokładność i zawierać transakcję przy większej bazie - wtedy część transakcji nam ucieknie. Możemy też napisać specjalny program, który będzie liczył w czasie rzeczywistym rentowność, biorąc pod uwagę opisane wyżej i inne zależności. Nie mogę się powstrzymać, by nie wspomnieć, że cały proces pisania takiego programu, testowania, wbudowywania zabezpieczeń przed pomyłkami zajął mi około 2 lat. Poza tym potrzebuje on dwóch mocnych komputerów, by poprawnie działać. A wszystko przez niewinne, ale potraktowane poważnie, założenie o zerowym ryzyku.W skrajnych przypadkach baza teoretyczna (czyli FW20 minus WIG20 publikowany przez giełdę) różni się od bazy realnej (czyli FW20 minus realna cena kupna W20) nawet o 15 pkt. Naprawdę.

Koszykarze

Byłem zaskoczony, gdy zacząłem analizować dane produkowane przez program śledzący działania konkurencji. Składy koszyków były czasami tak dziwaczne, że sporo czasu straciłem na szukanie błędu w programie. Z biegiem czasu zaczął wyłaniać się dość skomplikowany obraz. Dlatego pozwoliłem sobie podzielić koszykarzy na następujące grupy:

1. Arbitrażyści.

a) klasyczni - akceptują jedynie zerowe ryzyko;

b) ryzykanci. W książkach piszą, że arbitrażyści nie podejmują ryzyka. Otóż jest z tym bardzo różnie. Arbitrażyści ryzykanci wystawiają się na ryzyko w najróżniejszy sposób: niepełne koszyki, zlecenie z limitem czekające na realizację, a nie PKC, inne liczby poszczególnych akcji w koszykach itp. Strategii może tu być dowolna liczba. Większe ryzyko kompensowane jest nadzieją na wyższy (niż z klasycznego arbitrażu) zysk. Jest ono jednak nieporównywalnie mniejsze niż przy spekulacji. Innym rodzajem arbitrażu z pewną dozą ryzyka jest tzw. arbitraż spreadowy, bazujący na chwilowo zmienionym udziale w indeksie pojedynczych spółek lub ich grup. Stąd zlecenia na niepełne koszyki akcji;

c) arbitrażyści-inaczej. Najróżniejsze dziwaczne koszyki, np. połowa jednych potrzebnych akcji, natomiast o połowę więcej innych itp. Można to próbować interpretować jako błąd koncepcyjny albo jakieś zbyt, dla mnie, wyrafinowane konstrukcje, bym próbował je wyjaśniać;

d) pomyleni. Najróżniejsze pomyłki sapera. Przepraszam... maklera. Na przykład pomylenie stron, czyli jak sprzedać coś, czego się nie ma, gdy brak jest krótkiej sprzedaży. A Warset wszystko przyjmie. Innym typem pomyłki jest błąd koncepcyjny, np. błąd w konstrukcji portfela czy liczenie rentowności na podstawie bazy teoretycznej. Jak już wspomnieliśmy, w skrajnych wypadkach błąd może wynosić nawet 15 pkt. Wtedy transakcja teoretycznie bez ryzyka może przynieść stratę.

2. Inwestorzy indeksowi.

Po prostu inwestują w cały WIG20, najbardziej płynny instrument na naszej giełdzie. Tak można tłumaczyć transakcje koszykowe, gdy nie ma rentowności lub nawet taka transakcja przyniosłaby stratę.

3. Kombinatorzy.

Całe morze różnych zwodów. Na przykład, jakiś czas temu ktoś wielokrotnie kupował po jednej akcji kilku największych spółek. Znów można bawić się w najróżniejsze wytłumaczenia. Może to być diler sprawdzający hurtowo, kto jest po drugiej stronie rynku (możliwość już zablokowana przez giełdę)? Arbitrażysta próbujący wypchnąć kontrakty jeszcze wyżej? 30-sekundowy "manipulator" indeksem, maskujący dystrybucję? Sygnał dla koleżanki z innego biura z godziną randki? Itp.

Wpływ transakcji

arbitrażowych na rynek

Można wyodrębnić dwa główne rodzaje wpływu transakcji arbitrażowych na rynek.

Chwilowy - wynikający ze złej formuły liczenia WIG20, gdzie transakcja kilkoma akcjami (nie mówiąc o całym koszyku) może znacząco zmienić wartość następnego tiku, w skrajnych przypadkach nawet do 1%. Może to powodować chwilową dezorientację części inwestorów lub wzbudzenie rynku. Temu można zaradzić.

Wzbudzający - wiąże się ściśle z punktem powyższym. Kupno jednego lub więcej koszyka często prowokuje następujący ciąg wydarzeń:

1. Nagły wzrost indeksu wyzwala podjęcie decyzji u inwestorów na rynku terminowym czekających na zajęcie pozycji.

2. Baza jeszcze się zwiększa, co powoduje kolejne transakcje arbitrażowe.

3. Inwestorzy na rynku kasowym, widząc "atak popytu" i uciekający rynek podłączają się do ruchu.

4. Wyzwala to kolejne transakcje na rynku terminowym, np. stop loss w okolicach jakiegoś oporu.

5. Co prowokuje kolejne transakcje arbitrażowe itp.

6. Cały ten ruch trwa kilka-kilkanaście minut do momentu wyczerpania się kapitału inwestorów aktualnie obserwujących rynek.

7. Następnego dnia komenTego typu sekwencje zdarzeń mają miejsce dość często. Ich pojawianie się i intensywność jest w gruncie rzeczy losowa. A zależy od stanu rynku i od tego, jak duży kapitał stoi za najbardziej nerwowymi inwestorami obserwującymi rynek w danym momencie.

Kiedy arbitrażyści zawierają

transakcje

Odpowiedź jest prosta. Wtedy gdy są rentowne. Wielkość bazy, przy której transakcje stają się rentowne, maleje wraz ze zbliżaniem się terminu wygaśnięcia najbliższej serii kontraktów terminowych. Można wskazać 5 głównych czynników wpływających na rentowność transakcji arbitrażowych:

1. Wysokość realnej bazy. Im większa, tym bardziej można się spodziewać transakcji. Przy okazji można próbować wyodrębnić dwa rodzaje występowania bazy. Chwilowa - np. nagromadzenie zleceń stop loss połączone z jakąś istotną informacją powoduje gwałtowny ruch kontraktów. Rentowność pojawia się na chwilę i arbitrażyści z lepszym refleksem mogą zawrzeć kilka-kilkanaście transakcji w zależności od stanu rynku. Strukturalna - ciągłe utrzymywanie się dużej bazy przez kilka, kilkanaście dni. Arbitrażyści mogą się wyszaleć, a baza i tak się utrzymuje. Ma to zwykle miejsce w momentach istotnych dla rynku (zmiana trendu itp.).

2. Czas pozostały do wygaśnięcia ostatniej serii kontraktów terminowych. Im bliżej, tym baza dająca rentowność może być mniejsza.

3. Wysokość stóp procentowych. Dla większości arbitrażystów punktem odniesienia jest WIBOR. Im stopy wyżej, tym gorzej, bo transakcje są zawierane, gdy ich rentowność jest wyższa od przeciętnej rentowności lokat. Dlatego im stopy wyżej, tym rzadziej zdarza się baza pozwalająca zawrzeć transakcję.

4. Wysokość, na której znajduje się indeks. Im wyżej, tym dla arbitrażysty gorzej. Na przykład 20 pkt bazy to 1,42% od wartości 1400 WIG20, ale od 1700 to już tylko 1,17%.

5. Dni wygaśnięcia FW20. Jeśli w okresie między występowaniem dużej bazy a wygaśnięciem FW20 indeks się nie "pokrył" z pochodnymi, to w ostatniej godzinie ostatniego dnia notowań danej serii FW20 można się spodziewać dużej podaży.

6. Wielkość kapitału zaangażowanego w arbitraż. Zależność oczywista. Im więcej kapitału mają arbitrażyści, tym bardziej inwestorzy powinni brać pod uwagę powyższe czynniki.

Do czego mogą służyć

arbitrażyści

- Arbitrażyści to nie tylko szarpiące indeksem demony, przez które przestają działać systemy inwestycyjne. Ich działalność ma rynku na też swoje zalety.

- Efektywność. Rynek, na którym działają arbitrażyści zaopatrzeni w odpowiednio duże kapitały, staje bardziej efektywny.

- Upłynnianie rynku. Oczywista i najczęściej wymieniana zaleta obecności arbitrażu na rynku. Ma to szczególne znaczenie przy akcjach z drugiej dziesiątki WIG20.

- Wyciąganie indeksu. Duży inwestor chcący wyjść z inwestycji w akcje może na różne sposoby prowokować inwestorów na rynku terminowym, do utworzenia bazy z rentownością. Gdy to mu się udaje, to oddaje akcje arbitrażystom lub ich pieniędzmi wzbudza rynek. Zwiększa się wtedy płynność i można sprzedać więcej akcji. Taki manewr wymaga bardzo ostrożnej kalkulacji i jego skuteczność zależy od stanu rynku.

- Wzbudzanie rynku. Poza samoistnymi ciągami zdarzeń mogą mieć miejsce różne próby celowego wzbudzania rynku.

- Test rynku. Transakcje arbitrażowe są dobrym testem stanu rynku. Bo jeśli po wzbudzeniu rynek nie ma siły i opada w okolice poprzednich poziomów, to pozycje długie stają się ryzykowne. Odwrotnie, jeśli arbitrażyści masowo zamykają pozycje, a rynek nie spada lub nawet rośnie, jest to spory argument za podjęciem decyzji o transakcji.

Rozwiązanie problemu

arbitrażystów

Jeśli sprowadzimy problem działalności arbitrażystów do chwilowego windowania indeksu i wszystkimi tego konsekwencjami, to najlepszym sposobem wydaje się zmiana algorytmu liczącego WIG20. A swoją drogą, to smutne, aby na poważnym zdawałoby się rynku można było szarpnąć indeksem o 1% kwotą rzędu tysiąca kilkuset złotych. Pomijając wszystkie sprawy formalno-historyczno-emocjonalne związane z ewentualną zmianą sposobu liczenia WIG20, wydaje się, że jest to najlepszy sposób nie tylko na transakcje koszykowe, ale i na najróżniejszej maści "jednoakcyjnych kiwaczy". Na wykresie przedstawiłem dwa sposoby liczenia WIG20. Jeden giełdowy, drugi własnego pomysłu. Pomysł, oczywiście, nie polegał na zastosowaniu jakiejkolwiek średniej dotychczas publikowanego indeksu. W trakcie "używania" nowego WIG20 dało się zauważyć jego następujące cechy:

- niewrażliwość na transakcje koszykowe,

- brak reakcji na próby podbijania kilkoma transakcjami po 1 akcji,

- spokojny, stabilny przebieg i w związku z tym dobra "współpraca" z systemami inwestycyjnymi.

Jako że operujemy tutaj na tikach, powyższe cechy mają znaczenie dla daytraderów i inwestorów podejmujących decyzje kompulsywnie. Przy wydłużeniu horyzontu inwestycyjnego sposób liczenia WIG20 ma mniejsze znaczenie.

Podsumowanie

Arbitrażyści nie są jakimiś deus ex machina, których można oskarżać o "dziwaczne zachowanie rynku". Zawierają transakcje tylko wtedy, gdy umożliwiają im to inwestorzy z rynku terminowego. A w związku z tym ich wpływ na rynek jest tylko pochodną (nomen omen) stanu rynku futures. Poza tym wielokrotnie słychać było polifonię głosów na temat niedojrzałości naszego rynku, skoro toleruje kilkudziesięciopunktową bazę. A teraz, gdy jest trochę lepiej pod tym względem, arbitrażyści są źródłem m.in. załamywania się systemów transakcyjnych i skarg słanych do KPWiG.