ComputerLand - wysoka wycena ogranicza potencjał wzrostowy

Obecna wycena giełdowa ComputerLandu jest wysoka. Od czterech lat zwrot notowań najczęściej następował po odbiciu się kursu od poziomu około 130 zł. Choć średnioterminowy trend pozostaje wzrostowy, a w IV kwartale kondycja fundamentalna spółki poprawiła się, teraz może być podobnie.

Wyniki ComputerLandu w IV kwartale pod wieloma względami przyniosły kontynuację pozytywnych tendencji zarysowanych w połowie ub.r. Niestety, na razie można je uznać jedynie za odzyskiwanie pozycji, którą spółka straciła między połową 2002 i połową 2003 r. Jednocześnie jest to wciąż za mało, by mówić o trwałym rozwoju spółki. W tej sytuacji inwestorzy będą zapewne chcieli przekonać się, czy firma rzeczywiście wyszła na prostą, zanim znów zaczną bardziej zdecydowanie kupować jej akcje. Ze względu na wysoką wycenę giełdową ComputerLandu niekorzystne jest znaczące pogorszenie klimatu wokół firm z segmentu technologicznego na świecie. Stwarza ono presję na jej obniżenie.

Przychody i marża w górę

Drugi kwartał z rzędu znacząco zwiększyła się sprzedaż ComputerLandu. W ostatnich trzech miesiącach ub.r., w porównaniu z III kwartałem 2003 r., wzrosła o 7,3% i wyniosła blisko 583 mln zł. To najwyższa wartość od półtora roku. Jest to tym lepsza wiadomość, że poprawa była wynikiem większych przychodów ze sprzedaży produktów. Pozwalają one realizować znacznie większą marżę niż towary i materiały. W ostatnich 3 latach sprzedaż produktów generowała blisko 3/4 przychodów. W IV kwartale było to 70,5%, o 2,5 pkt proc. więcej niż w III kwartale. Marża brutto na sprzedaży produktów zwiększyła się o 6,1 pkt proc., do 64,3%. Natomiast w przypadku towarów i materiałów spadła poniżej 15% i nigdy w historii nie była niższa. Marża brutto na sprzedaży wzrosła o 3,1 pkt proc., do 45,8%, czyli do poziomu notowanego ostatnio przez Prokom. Jednak jest to wciąż poniżej przeciętnej wartości z trzech ostatnich lat (51,5%).

Od dłuższego czasu systematycznie rosną koszty sprzedaży. Na koniec 2003 r. przekroczyły 52,6 mln zł i były większe o ponad 8% niż w III kwartale. Pozytywnie trzeba odebrać to, że ustabilizowały się one na poziomie 9% przychodów. Widać, że zwiększone wydatki na ten cel przynoszą efekty w postaci większej sprzedaży. Jednocześnie w odniesieniu do kosztów ogólnego zarządu obserwujemy stabilizację. Od wielu kwartałów stanowią one ok. 17-18% przychodów. W obu kategoriach relacja obciążeń do przychodów jest większa niż w przypadku Prokomu, gdzie koszty sprzedaży stanowią ok. 6%, a ogólnego zarządu ok. 16%.

Skokowy wzrost zysków

Efektem większej sprzedaży, poprawy marży i ustabilizowania kosztów był skokowy wzrost zysków. Tutaj jednak najlepiej widać, że mamy do czynienia z odzyskiwaniem utraconego terenu, a nie z systematyczną poprawą. Na poziomie operacyjnym zysk zwiększył się w IV kwartale prawie o połowę w odniesieniu do III kwartału i był przy tym 80% wyższy niż w II kwartale. Wciąż jest jednak o 1/3 mniejszy niż jesienią 2002 r. Ta dysproporcja jest jeszcze większa w odniesieniu do zysku netto. Wypracowane po IV kwartale 8,1 mln zł to ok. 1/3 zysku z III kwartału 2002 r. Pozytywnie na wynik netto wpływało obniżenie ujemnego salda pomiędzy przychodami i kosztami finansowymi. Negatywnie - rozliczenia z fiskusem. Stopa podatkowa, choć mniejsza niż w II i III kwartale, i tak o prawie 5 pkt proc. przewyższała swoją trzyletnią średnią. Obraz ComputerLandu oglądany przez pryzmat zysku netto nie oddaje zatem w pełni sytuacji fundamentalnej.

Taką tezę potwierdza analiza efektywności działania. Rentowność operacyjna znacząco się poprawiła. Dużo gorzej jest na poziomie netto. Niekorzystnie dla ComputerLandu wypada porównanie z Prokomem. W jego przypadku marża EBIT jest około dwa razy większa, ROS zaś pięciokrotnie przewyższa wartość dla ComputerLandu.

Wysoka wycena

Pod względem rentowności ComputerLand odbiega od głównego rywala giełdowego. Z tego powodu obecny kurs giełdowy wydaje się zawyżony i w średnim okresie nie daje nadziei na dalszy znaczący wzrost, nawet gdy będzie się realizował pomyślny dla spółki wariant. Obecnie wskaźnik C/Z prawie dwukrotnie przekracza przeciętny poziom z ostatnich trzech lat. Wróci poniżej niego dopiero, gdy spełnione zostaną dwa warunki: przychody będą z kwartału na kwartał rosnąć w tempie 4,1% (o tyle zwiększały się średnio w ostatnich trzech latach, przy uwzględnieniu jedynie dodatnich zmian) oraz rentowność sprzedaży osiągnie wartość 3,5% (tyle wynosi trzyletnia średnia). Szczególnie to pierwsze założenie jest dość optymistyczne, gdyż coraz więcej analityków twierdzi, że realizacja kontraktów offsetowych przesunie się w czasie. Portfel zamówień na ten rok przekracza teraz 300 mln zł.

Technicznie bez zastrzeżeń

Od blisko czterech miesięcy kurs ComputerLandu znajduje się w trendzie rosnącym. Bardzo dobrze opisują go linia biegnąca po dołkach z listopada ub.r. oraz średnia krocząca z 45 sesji. Te bariery wyznaczają kluczowe w średnim terminie wsparcia. Znajdują się one na wysokości, odpowiednio 111,5 zł i 107 zł. Znaczenie pierwszego z tych poziomów wzmacnia prosta wyprowadzona ze szczytu sprzed dwóch lat. Została przełamana na pierwszej marcowej sesji. Obniżkę ceny z ostatnich dni można więc traktować jako ruch powrotny w jej kierunku. Taka interpretacja daje szanse na zwyżkę przynajmniej do 130 zł.

W tym rejonie można wyznaczyć górną granicę wieloletniej tendencji bocznej. Mniej więcej na tej wysokości zatrzymywały się wszystkie ruchu wzrostowe od połowy 2000 r. Trzeba więc przyjąć, że również tym razem będzie go bardzo trudno sforsować. Kupujący muszą dostać do ręki naprawdę silne argumenty, by wybić kurs ponad tę barierę.

W tym kontekście ważne będzie zachowanie dziennego MACD. Aktualnie ten popularny wskaźnik, podążający za trendem rynkowym, znajduje się na poziomie, na jakim zatrzymywały się kolejne zwyżki z poprzednich lat. Z jednej strony istnieje zagrożenie, że tak będzie i teraz. Z drugiej, wyjście MACD ponad szczyty z przełomu 2001 i 2002 r. byłoby ważnym sygnałem przemawiającym za zakończeniem długookresowego trendu horyzontalnego.

Rośnie siła względna

Na światowych parkietach obserwujemy wyraźne pogorszenie koniunktury, które najmocniej odbija się na akcjach z segmentu technologicznego. Dlatego korzystne jest przełamanie, trwającej od połowy 2002 r., spadkowej tendencji przez wykres siły relatywnej ComputerLandu zarówno wobec WIG20, jak i Nasdaq. To pozwala przypuszczać, że papiery warszawskiego integratora będą nadal rosnąć szybciej niż WIG20 i Nasdaq oraz tracić w mniejszym stopniu, gdy oba indeksy będą szły w dół. Z tego względu są atrakcyjną propozycją dla tych, którzy liczą na dalszy wzrost cen naszych blue chips.

Powodem do zaniepokojenia dla posiadaczy akcji ComputerLandu jest to, że w marcu kurs od szczytu spadł o 7,8%. To największa zniżka od połowy listopada 2003 r. Może się stać sygnałem, że ruch w górę został zatrzymany. Tym bardziej trzeba zwracać uwagę na wsparcie w strefie 107-111,5 zł. Jego sforsowanie znacząco ograniczyłoby w takiej sytuacji możliwość dalszego wzrostu i kazało się liczyć z ponownym ruchem w dół w ramach wieloletniej tendencji bocznej. W perspektywie kolejnych tygodni kurs ComputerLandu mógłby wtedy osiągnąć ok. 80 zł.

Reasumując, potencjał wzrostowy jest obecnie ograniczony. Równocześnie nie pojawiły się dotąd sygnały zakończenia średniookresowego trendu rosnącego. Dlatego posiadacze tych akcji nie mają na razie powodów do niepokoju.

Wszystkie przytaczane w tekście wyniki finansowe stanowią sumę czterech kolejnych kwartałów. Od 2001 r. uwzględnione zostały wyniki skonsolidowane.