?Piętno jednego rynku? odchodzi w przeszłość

Obecność Polski w UE, rozwój internetu i zainteresowanie rynkiem walutowym rozwinęły ofertę zarządzania pieniędzmi.

Zarządzanie pieniędzmi tylko na jednym rynku jest bardzo ryzykowne. Wynik ściśle będzie zależeć od koniunktury na nim. Dla wartości portfela najgroźniejszy będzie przede wszystkim okres braku wyraźnego trendu. Natomiast, gdy tak, jak na polskim rynku akcji, krótka sprzedaż przez długi czas była rozwiązaniem tylko teoretycznym, zarabianie pieniędzy w czasie bessy było praktycznie niemożliwe (w dalszym ciągu pożyczanie i sprzedaż akcji na dużą skalę leży w sferze pobożnych życzeń).

Słabo zróżnicowany rynek

Mankament ten w dużym stopniu zostałby zneutralizowany, gdyby spółki na naszej giełdzie były płynne i zróżnicowane sektorowo. Choć w ostatnim czasie nastąpiła tu znaczna poprawa, duży wpływ ma trwająca, szczególnie w sektorze średnich i mniejszych spółek, hossa. Kiedy notowania zaczną spadać, płynność ponownie obniży się i sprzedaż znacznego pakietu akcji bez wpływu na kurs stanie się niemożliwa.

Ale nie tylko to sprawia, że w długoterminowym zarządzaniu pieniędzmi na polskim rynku zdarzają się okresy nierzadko roczne, dwuletnie, kiedy wyniki są niezadowalające. Dotyczy to zarówno funduszy (inwestycyjnych i emerytalnych), jak i zarządzania portfelem na indywidualne zlecenie. Przyjęło się, że przy ocenie wyników zarządzających brane są pod uwagę dwa czynniki: benchmark i osiągnięcia na tle konkurencji. O ile drugie kryterium nie wyrządza klientom większych szkód, o tyle pierwsze jest korzystne tylko dla zarządzających. Benchmark to punkt odniesienia, do którego przyrównuje się wyniki inwestycji. Tkwi w tym duża pułapka: jeśli benchmark spadnie o 20%, a nasz fundusz straci tylko 10%, to uważa się to za sukces. Ale cieszyć się będzie z niego tylko zarządzający, klient funduszu już mniej.

W funduszach emerytalnych i inwestycyjnych zdarza się rzadko, że decyzje rynkowe podejmują komitety. Kolegialne decydowanie o wydawaniu nie swoich pieniędzy nie może dobrze się skończyć z dwóch powodów. Po pierwsze: inwestowanie to sprawa indywidualna i praktycznie każdy ma w niej swoje zdanie. Konsensus będzie zatem "zgniłym" kompromisem. Po drugie: w komitecie rozmywa się odpowiedzialność.

Jeden rynek, podobne wyniki

Ograniczenia narzucane przez polski rynek zarządzającym mają istotny wpływ na wyniki. Dość powszechna jest opinia, że w fundusze i inne formy zarządzania pieniędzmi trzeba inwestować długoterminowo. Być może rzeczywiście tak jest. Nie ulega jednak wątpliwości, że opinia ta jest wygodna dla firm zarządzających na jednym rynku. Po prostu, jeśli akurat trafi się na nim niekorzystna koniunktura, potrzeba czasu na odrobienie strat.

Od ponad roku mamy na giełdzie hossę. Fundusze inwestujące w akcje mają dobrą okazję, żeby pochwalić się rezultatami. Widząc 50-proc. stopę zwrotu z inwestycji, trudno oprzeć się pokusie wejścia do gry. Warto wtedy spojrzeć w szerszej perspektywie na rezultaty zarządzania. Zamieszczony wykres i tabela prezentują wyniki dwóch zrównoważonych funduszy akcji od początku 1999 do końca lutego 2004 roku - najlepszego i najgorszego. Okres obejmuje niemal cały cykl giełdowy - końcową część internetowej hossy, bessę następującą po niej i zapoczątkowany (po dłuższej konsolidacji) w marcu 2003 roku wzrost.

Inwestorom długoterminowym powinno zależeć, żeby kapitał przyrastał równomiernie i systematycznie. W największym skrócie - wyniki zarządzania pieniędzmi powinny przynosić przewidywalne zyski. O tym, jakich możemy się spodziewać po danym funduszu, dużo powiedzą cztery parametry - średni wynik miesięczny, odchylenie standardowe oraz najlepszy i najgorszy miesiąc. Dla obydwu funduszy wyniki są dość podobne, przy czym UniKorona zdecydowanie przeważa średnim miesięcznym rezultatem nad Pioneerem.

Zwróćmy uwagę, że w obydwu wypadkach odchylenie standardowe (pokazujące średnie odchylenie od średniej osiąganych rezultatów) znacznie przewyższa samą średnią, zatem wyniki osiągane w rzeczywistości będą zapewne mocno się wahać.

Średni wynik po 12 miesiącach informuje, czego mniej więcej możemy oczekiwać po roku inwestowania w fundusz. Obydwa podane w tabeli wyniki nie uwzględniają prowizji - rzeczywisty rezultat byłby o kilka procent niższy.

Koszty psychologiczne

Jeśli z jakichś powodów będziemy zmuszeni zlikwidować oszczędności, na pewno wolelibyśmy otrzymać je przynajmniej w całości. O tym, jakie mamy na to szanse, informują trzy dalsze parametry. Decydują o tym, jakie będą koszty psychologiczne inwestowania. Są to: największe obsunięcie kapitału, czas potrzebny do odrobienia obsunięcia i czas potrzebny, by nasza inwestycja, po spadku wartości, ponownie zaczęła przynosić profity. Największe obsunięcie kapitału, w przypadku inwestycji w fundusz, największy spadek wartości jednostki uczestnictwa od szczytu do dołka. Dla UniKorony to okres od marca 2000 r. do sierpnia 2001 r. Zauważmy, że wykres najsłabszego Pioneera wygląda w tym czasie niemal identycznie. To jeden z przejawów "piętna jednego rynku". Dla obydwu funduszy maksymalne obsunięcie kapitału ma bardzo podobne rozmiary. Zastrzeżenie, że pod uwagę wzięte są tylko wartości jednostek z zamknięcia miesiąca, jest dość istotne. Gdyby wziąć pod uwagę dzienne wartości, spadek byłby większy, rzadko bowiem zdarza się, by ekstremalne wartości wypadły akurat na zakończenie miesiąca. Zanim kupimy jednostki funduszu, dobrze jest odpowiedzieć sobie na pytanie, czy taką stratę jesteśmy w stanie zaakceptować.

I jeszcze ważna rzecz - dobrze jest wiedzieć, jak szybko strata ta zostanie odrobiona, czyli kiedy wartość jednostki uczestnictwa będzie tak samo wysoka jak przed obsunięciem. Zwróćmy uwagę, że tutaj między obydwoma omawianymi funduszami jest przepaść. UniKorona odrobiła stratę po czterech miesiącach, Pioneer po 18. Także czas, jaki upłynął od samego początku spadku wartości jednostki uczestnictwa do momentu, w którym został ustanowiony szczyt znacznie różni się dla obydwu funduszy. Jednostka uczestnictwa UniKorony nie przynosiła zysku przez prawie dwa lata, Pioneera ponad trzy lata. Wytrzymać tak długi okres z inwestycją, na której tracimy, jest niezwykle trudno.

Waluty poza kontrolą

Nieprzypadkiem problem zarządzania pieniędzmi na polskim rynku poruszamy w PARKIECIE akurat teraz. Już za niecały miesiąc będziemy członkami Unii Europejskiej. Dzięki temu w Polsce będą mogły sprzedawać swoje produkty, fundusze działające w innych krajach wspólnego rynku. Możliwości inwestycyjne ponownie powiększą się. Ale nie tylko z tego powodu. Coraz większe zainteresowanie Polską przejawiają tzw. fundusze hedgingowe. Z już działającymi podmiotami na rynku walutowym można je zaliczyć do nurtu alternatywnych metod zarządzania pieniędzmi.

Konstruując prawo rynku kapitałowego KPWiG postawiła bardzo wysokie wymagania przed firmami i ludźmi, którzy chcą zarządzać pieniędzmi. Dlatego ten rynek, wydawałoby się samo jądro i forpoczta kapitalizmu, składa się tylko z dużych firm. Małych i średnich przedsiębiorstw, które napędzają rozwój naszej gospodarki w innych sektorach, nie ma. Poprawnie byłoby powiedzieć: prawie nie ma. Alternatywne życie, wręcz "drugi obieg" rynku kapitałowego, zakwitł tam, gdzie regulacja nie sięga - na walutach. TMS i WGI to firmy, które rozpoczęły działalność na długo przed tym, jak popularny stał się forex (międzynarodowy rynek walutowy). Teraz zaliczają się do gigantów. Zamieszczona tabela, obok funduszy zrównoważonych, prezentuje wyniki zarządzania pieniędzmi przez WGI (dla TMS zarządzanie pieniędzmi leży trochę poza głównym nurtem działalności). Porównanie wypada na korzyść firmy walutowej, przy czym rezultaty nie są audytowane.

Dlaczego zarządzanie pieniędzmi na walutach może być bezpieczniejsze i skuteczniejsze niż na rynku kapitałowym?

Waluty są bardziej płynne i tym samym umożliwiają szybkie otwieranie i zamykanie dużych pozycji. Dodatkowo, kiedy mamy do wyboru kilka par walutowych, praktycznie zawsze na którejś będzie stabilny trend. A to znaczniForex obniżył koszty

Przed dwoma laty w środowisku inwestorów wybuchła moda na forex. Pojawili się brokerzy foreksowi, reprezentujący duże zachodnie firmy. Z nimi dokonał się kolejny postęp w liberalizacji rynku zarządzania. W ofercie Efix Polska, reprezentującego Global Forex Trading, pojawiły się usługi firmy Dynex Corp, która zarządza pieniędzmi na rynku walutowym. Przywoływana już kilkakrotnie w tekście tabela zawiera także wyniki zarządzania jednego z programów inwestycyjnych prowadzonych przez tę firmę. Porównanie z WGI, czy nawet funduszami zrównoważonymi, wypada dość prowokacyjnie - oto działająca od lat potężna firma zagraniczna nie potrafi zarabiać pieniędzy. Ale głównym mottem prezentowanego programu było unikanie strat wyższych niż 5% w jednym miesiącu. To musiało ograniczyć zyski. Firma chwali się innym produktem - Tetra High Beta, w którym średnia 12-miesięczna stopa zwrotu wynosi 50% (niestety, na stronie internetowej firmy jest za mało informacji, żeby policzyć dane). Ceną za to jest obsunięcie kapitału sięgające 47%. Ujmując rzecz w skrócie, jest szansa, że firma zarobi duże pieniądze, ale musimy liczyć się z tym, że po drodze nasz rachunek stopnieje o połowę.

Jednak na stronę www.dynexcorp.com warto zajrzeć nie tyle po to, by skorzystać z usług, ale by zobaczyć, jak wygląda profesjonalna prezentacja oferty (porównajmy z prezentacją wyników przez WGI). Możemy używać tej strony jako wzorca do oceny innych produktów.

O tym, czy wysłanie pieniędzy zagranicznej firmie (w tym wypadku amerykańskiej) działającej na rynku walutowym poza jurysdykcją amerykańskiej Komisji Papierów Wartościowych i Giełd (SEC) mieści się w naszym pojęciu bezpieczeństwa, musimy zadecydować sami. Ponownie wypada odwołać się do przypadku DynexCorp - firma ma licencję rządowej komisji Stanów Zjednoczonych, która zajmuje się obrotem na giełdach towarowych i transakcjami terminowymi (CFTC - Commodity Futures Trading Commission), jest także zarejestrowana w NFA - organizacji stworzonej przez podmioty działające na rynkach terminowych, której głównym zadaniem jest ochrona inwestorów. Na stronie internetowej Dynex zamieszcza także raporty audytorów, którzy potwierdzajej wyniki.

Z zaawansowanymi technicznie platformami foreksowymi pojawiły się moduły do zarządzania rachunkami. Umożliwiają rozdzielanie składanych przez zarządzającego zleceń między różne portfele klientów. To kolejna ważna innowacja w tych usługach, którą wprowadził rynek walutowy. Dzięki temu koszty rozpoczęcia działalności w ramach zarządzania pieniędzmi zostały zredukowane do minimum. Tą drogą poszła firma Intermarket Service, w której zarządzaniem trudnią się znani z komentarzy publikowanych w PARKIECIE Kamil Jaros i Marek Pryzmont. Zarządzający zdecydowali się na pełną jawność wyników - podają nie tylko rezultat osiągniętych inwestycji, ale także wartość zgromadzonych na rachunkach środków. Podawane dane nie są audytowane. Z bezpieczeństwem pieniędzy jest tutaj podobnie jak w przypadku DynexCorp - gotówka ląduje na rachunku foreksowego brokera, pod opieką amerykańskiego prawa, i zarządzający nie mają do niej dostępu. Mogą tylko składać zlecenia.

Niskie koszty uruchomienia takiej usługi działają na korzyść klientów na dwa sposoby - po pierwsze, można wpłacać niewielkie kwoty (od 5 tys. dolarów), po drugie - zarządzający zarobią pieniądze dla siebie, jeśli zyski przekroczą pewien ustalony próg. Nie ma w tym wypadku, jak w funduszach inwestycyjnych, żadnych prowizji od wpłacanych pieniędzy.

Fundusze hedgingowe

nadchodzą

Być może pojawienie się Polski w gronie krajów wstępujących do UE sprawiło, że na nasz rynek pukają fundusze hedgingowe. Ich strategię kilkakrotnie opisywaliśmy w PARKIECIE.

W największym skrócie - fundusze hedgingowe, wbrew swojej nazwie, nie zajmują się (albo nie tylko) zabezpieczaniem przed niekorzystnymi zmianami cen, ale po prostu inwestują pieniądze klientów. Stosują przy tym dużo bardziej różnorodne stChoć są fundusze hedgingowe wyspecjalizowane w inwestowaniu w konkretne klasy aktywów, to wiele uwzględnia w swojej działalności praktycznie wszystkie rynki świata. Dzięki temu nie są narażone na "piętno jednego rynku".

Niestety, informacje o wynikach funduszy hedgingowych są najczęściej dostępne tylko dla klientów. O tym, że mogą być niezłe, świadczy ich liczba. Wzrosła z 300 w 1990 roku do ponad 7000 dziś. Posiadanie w swojej ofercie tego sposobu zarządzania pieniędzmi jest teraz w modzie - od początku kwietnia fundusz hedge oferuje inwestorom niemieckim grupa DWS.

W Polsce zaczynamy na razie skromnie - przedstawicielem Swiss Polish Asset Management został Grzegorz Zalewski, niegdyś związany z PARKIETEM, redaktor naczelny "Profesjonalnego Inwestora". Firma oferuje RS Fixed Fund, którego celem jest zapewnienie klientom stałej 12-procentowej stopy zwrotu w skali roku, wypłacanej w formie kwartalnych dywidend. Minimalna wartość inwestycji to 50 tys. dolarów, euro lub franków szwajcarskich.

Jest w czym wybierać

Wybór ofert zarządzania pieniędzmi jest coraz bogatszy i w dalszym ciągu będzie się poszerzał. Podstawą są nasze własne potrzeby i finansowe możliwości. Jeśli odpowiemy na pytanie, czego oczekujemy, znalezienie odpowiedniej oferty będzie kwestią czasu.

Regulacje dotyczące działalności funduszy

hedgingowych w Europie

Aktywa europejskich funduszy hedgingowych stanowią ok. 85 mld USD, czyli ok. 15% wszystkich aktywów zarządzanych przez ten rodzaj funduszy. Szczególną pozycję na tym rynku ma Londyn. Stąd jest zarządzane prawie 70% funduszy w Europie. Nie znaczy to jednak, że te instytucje mają tam swoje siedziby. Ze względu na zwolnienia podatkowe powstają najczęściej w rajach podatkowych. Natomiast część decyduje się na otwieranie biur w Londynie.

Głównych przeszkód w rozwoju tej branży na Starym Kontynencie upatruje się w regulacjach prawnych. Obejmują one trzy główne dziedziny: zarządzanie funduszami hedgingowymi, metody dystrybucji oraz określenie grona potencjalnych klientów.

W Europie działalność funduszy hedgingowych najczęściej regulują krajowe komisje papierów wartościowych. W niektórych państwach jest to nadzór bankowy i finansowy, we Włoszech również bank centralny. Do założenia funduszu hedgingowego wymagana jest też odpowiednia wielkość kapitału. W większości przypadków jest to kwota sztywno ustalona i waha się pomiędzy 50 tys. euro (we Francji), a nawet 1,5 mln euro (w Luksemburgu). Wyjątkiem są Niemcy, gdzie nie ma żadnych wymagań w stosunku do zarządzających. To podejście znacznie bardziej liberalne niż w Stanach Zjednoczonych, gdzie co prawda nie ma wymagań kapitałowych, ale działalność zarządzających podlega kontroli komisji papierów wartościowych (Securities and Exchange Commission) oraz komisji handlu pochodnymi na towary (Commodity Futures Trading Commission).

Główną zasadą przy dystrybucji funduszy hedgingowych w Europie jest to, że nie mogą być oferowane tzw. szerokiej publiczności, a tylko pojedynczym osobom (private placement). W niektórych krajach produkty funduszy hedgingowych mogą oferować banki (w Austrii, Belgii, Luksemburgu, Szwajcarii, w Irlandii tylko prywatne banki) i biura maklerskie (w Irlandii i Holandii). Jedną z metod oddziaływania na potencjalnych klientów funduszy hedgingowych są też przepisy podatkowe. Na przykład, w Belgii trzeba odprowadzić 25% podatku od dywidendy uzyskanej z funduszu hedgingowego, jeśli jest on zarejestrowany poza granicami tego kraju, podczas gdy generalnie jest to 20%. Dodatkowo zrealizowane zyski z tego rodzaju inwestycji mogą zostać potraktowane jako spekulacyjne i w konsekwencji opodatkowane.

Wiele przyjętych w Europie rozwiązań zmierza do ograniczenia dostępności funduszy hedgingowych dla mniejszych inwestorów. Służy temu ustalenie progu minimalnej wielkości inwestycji, przez co z oferty mogą korzystać tylko bogatsze osoby.