Jelfa - spekulacje dotyczące przejęcia podbijają kurs

Od lutego na notowania Jelfy większy wpływ mają informacje dotyczące zmian własnościowych, mniejszy - wyniki finansowe. Pierwsze korzystnie oddziałują na kurs, drugie zniechęcają do inwestycji.

Walka o przejęcie Polfy Kutno zaostrzyła apetyty inwestorów. Pokazała, że zarówno polskie firmy, jak i rynek farmaceutyczny są atrakcyjnym kąskiem dla zagranicznych podmiotów. Biorąc pod uwagę, że obie spółki mają zbliżony udział w rynku, zdobycie pakietu kontrolnego Jelfy mogłoby podbić jej kurs nawet o jedną czwartą.

Wartość rynkowa Jelfy to obecnie ok. 480 mln zł. Ivax zgodził się zapłacić 340 zł za akcję Polfy Kutno. Przy tej cenie jej kapitalizacja przekracza 600 mln zł. Amerykańska spółka zadeklarowała, że chciałaby utworzyć jeden podmiot z Polfy, Jelfy i swojej polskiej firmy handlowej. W tym celu skłonna byłaby zapewne odkupić akcje jeleniogórskiego producenta od inwestorów finansowych. W obu firmach znaczne udziały posiadają fundusze z grup Pioneera i PZU. W Polfie mają ponad jedną czwartą akcji, w Jelfie ponad jedną piątą. Nabycie od nich i od Skarbu Państwa papierów Jelfy zapewni kontrolę nad przedsiębiorstwem.

Ponad 80 zł za akcję

Prawdopodobnie fundusze zażądają podobnej ceny, jak za Polfę. Może nieco niższej, gdyż dysponują mniejszymi udziałami, więc ich pozycja przetargowa jest gorsza. Jednocześnie przy przejęciu Polfy Ivax zgodził się zapłacić 20-krotność zysków za ostatnie 12 miesięcy. Akcjami Jelfy już teraz handluje się po cenach prawie 25-krotnie większych od zysku za ostatnie cztery kwartały. Portfel produktów Jelfy jest oceniany gorzej niż w przypadku Polfy. Oba te czynniki mogą wpłynąć na obniżenie ceny nabycia pakietu kontrolnego w Jelfie.

Gdyby jednak założyć, że Ivax zapłaci za udział w polskim rynku tyle, co w przypadku Polfy, to wartość rynkowa jeleniogórskiego producenta leków powinna zbliżyć się do 600 mln zł. To dawałoby ok. 88 zł na akcję. Nawet przyjmując pewne dyskonto ze względu na wyżej wymienione czynniki, taka perspektywa zarówno dla obecnych akcjonariuszy, jak i tych, którzy rozważają kupno papierów Jelfy, wydaje się bardzo atrakcyjna.

Jednym z warunków realizacji takiego scenariusza jest nabycie przez Ivax 30% walorów Jelfy od Skarbu Państwa. Obecnie trudno powiedzieć, kiedy nastąpi rozstrzygnięcie przetargu. Wciąż nie został wybrany doradca prywatyzacyjny. Jednocześnie nie jest wykluczone, że w przypadku zwycięstwa innego podmiotu, również on będzie dążył do zwiększenia udziałów w Jelfie, próbując odkupić papiery od inwestorów finansowych. Jest w tej sytuacji prawdopodobne, że jednym z głównych czynników determinujących notowania Jelfy w drugiej połowie roku pozostaną spekulacje dotyczące zmian własnościowych w przedsiębiorstwie. Powinno to korzystnie oddziaływać na kurs i rekompensować niezbyt satysfakcjonujące inwestorów informacje dotyczące kondycji fundamentalnej Jelfy.

Przychody stanęły w miejscu

Martwi szczególnie stagnacja przychodów. W I kwartale tego roku obniżyły się o 2,1% w porównaniu z ostatnimi trzema miesiącami 2003 r. Natomiast w perspektywie ostatniego roku zwiększyły się o 2,3%. Trudności z powiększaniem sprzedaży można wiązać z zaawansowanym wiekiem portfela produktów, co spowodowało obniżenie konkurencyjności Jelfy. Przeciwdziałać temu ma plan rozwoju spółki na lata 2003-2008, ukierunkowany na strategię produktową oraz poprawę rentowności. Zrealizowanie celów postawionych w planie ma doprowadzić do: "zwiększenia przychodów, poprawy rentowności obecnego portfela produktów, wprowadzenia nowych produktów, racjonalizacji kosztów oraz aktywizacji działań marketingowo-sprzedażowych" - czytamy w sprawozdaniu zarządu za 2003 r.

W ostatnich miesiącach zostały przedsięwzięte pierwsze działania zmierzające do realizacji strategii. Przebudowano głównie strukturę marketingowo-handlową. Na koniec ubiegłego roku w strukturze handlowej pracowało 150 osób w porównaniu z 80 rok wcześniej. Do połowy tego roku ma się ona powiększyć o kolejne 50 osób.Na razie owocuje to dalszym wzrostem kosztów sprzedaży. Zwiększają się one nieprzerwanie od 3 lat. Jednocześnie w relacji do przychodów rosną od końca 2001 r. Wynosiły wtedy niecałe 12%, teraz ich udział jest dwukrotnie wyższy. W ostatnich trzech kwartałach dynamika przyrostu wyraźnie zmalała. To pozwala przypuszczać, że obciążenia z tego tytułu ustabilizują się na obecnym poziomie. Negatywny wpływ zwiększenia się tej grupy kosztów został w znacznym stopniu zrekompensowany poprzez restrukturyzację kosztów ogólnego zarządu. Od półtora roku utrzymują się na podobnym poziomie w relacji do przychodów. Wynoszą ok. 10%, podczas gdy na koniec 2001 r. było to dwa razy więcej. Zauważmy jednocześnie, jak zmieniła się struktura kosztów. W połowie 2002 r. koszty sprzedaży i ogólnego zarządu wynosiły prawie tyle samo. Obecnie drugie są dwa razy mniejsze niż pierwsze.

Wyraźnie poprawiła się w ostatnich dwóch kwartałach marża brutto na sprzedaży. Skoczyła z poniżej 75% do ponad 81%. Trudno jednak przesądzić, czy można liczyć na dalszą poprawę. Wysokość marży odpowiada aktualnie trzyletniej średniej. Jednocześnie widać pewną korelację pomiędzy jej wartością a kursem złotego. Nic dziwnego - ok. połowy materiałów do produkcji jest nabywanych za granicą. Dlatego ewentualne dalsze umocnienie złotego byłoby korzystne z punktu widzenia kształtowania się marży - koszt importu stałby się mniejszy.

Wycena wyższa

od przeciętnej

W pierwszych trzech miesiącach tego roku obniżył się zarówno zysk operacyjny, jak i netto. Pierwszy spadł o ponad 15%, drugi o ponad 10% w porównaniu z IV kwartałem 2003 r. Korzystnie na czysty zysk przełożyła się poprawa salda działalności finansowej. Spółka uzyskała z tego tytułu prawie 0,5 mln zł, podczas gdy trzy miesiące wcześniej poniosła stratę 1,4 mln zł. Akcje Jelfy są aktualnie wycenione wysoko w porównaniu ze średnią wartością wskaźnika C/Z z ostatnich trzech lat. Wynosił on w tym czasie przeciętnie 14,2, podczas gdy teraz jest to blisko 25. Trudno w tym roku spodziewać się radykalnej poprawy zysków. Z dostępnych prognoz biur maklerskich wynika, że firma może w 2004 r. zarobić ok. 19 mln zł. To dawałoby 2,8 zł zysku na akcję, co przy średnim C/Z z lat 2000-2003 pozwalałoby oszacować wartość jednej akcji na 40 zł. Widać tu wyraźną różnicę nie tylko w stosunku do ceny wynikającej z tego, ile potencjalny inwestor strategiczny mógłby zapłacić za udział w rynku jeleniogórskiego przedsiębiorstwa, ale i obecnej wyceny giełdowej. Wynika z tego, że bez spekulacji dotyczących zmian własnościowych w Jelfie, trudno byłoby myśleć o zwyżce kursu, do jakiej doszło na przełomie lutego i marca. Równocześnie, przy obecnych poziomach cenowych, notowania będą podatne na spadek w sytuacji, gdyby przetasowania w akcjonariacie się przeciągały.

Trend powinien trwać

Analiza techniczna nie daje wielu wskazówek w odniesieniu do przyszłych notowań Jelfy. Przełamanie trzy miesiące temu szczytów z 2002 i 2003 r. jest sygnałem do dalszego ruchu w górę w ramach długoterminowej tendencji rosnącej, zapoczątkowanej w 1998 r. Jednocześnie, jeśli oprzeć się na wykresie w skali liniowej (preferuję skalę logarytmiczną i nią się najczęściej posługuję), można zauważyć, że kurs próbował niedawno opuścić górą wieloletni kanał wzrostowy. Nieskutecznie. Teraz ostatni szczyt wraz z górną granicą tej formacji stanowi silny opór. Wypada on w okolicy 72 zł. Przebicie tej bariery otwierałoby drogę do realizacji bardzo optymistycznego wariantu. Jednak ocena szans na wystąpienie takiego scenariusza jest bardzo trudna. Nie widać przesłanek przemawiających przeciwko niemu.

Nieudany atak na górną granicę kanału skłania jednocześnie do nakreślenia niekorzystnego scenariusza dla posiadaczy papierów Jelfy. Nie jest wykluczone, że od trzech miesięcy jesteśmy świadkami kształtowania się formacji głowy z ramionami z linią szyi przebiegającą po dołkach z marca i maja. To kazałoby wyznaczyć kluczowe wsparcie na wysokości nieco powyżej 67 zł. W tej sytuacji zamknięcie poniżej tego poziomu groziłoby zniżką poniżej 60 zł i stawiało pod znakiem zapytania realizację bardziej pozytywnych wariantów.

O ile nie jest wyraźnie zaznaczone,

wszystkie dane finansowe wymienione

w tekście są obliczone

jako suma czterech kolejnych kwartałów.