Rekordowe zyski nie pociągnęły kursów w górę

Aktualne wyceny amerykańskich akcji często porównuje się z historycznymi średnimi. Ostateczne wnioski często jednak zależą od tego, jak długi okres one obejmują. W związku z tym według części specjalistów rynek jest obecnie atrakcyjnie wyceniony, zaś inni uznają go za przewartościowany.

Od pięciu kwartałów wyniki finansowe amerykańskich firm są lepsze od prognoz analityków. W efekcie pojawiła się opinia, że zapatrywania specjalistów na przyszłość są zbyt konserwatywne. Jednocześnie przez ostatnie 20 lat tylko czterokrotnie zdarzyło się, by przedstawiane na koniec roku szacunki zysków, jakie spółki wypracują w następnych 12 miesiącach, zostały przekroczone.

Sezon prezentacji raportów finansowych za II kwartał w Stanach Zjednoczonych przyniósł inwestorom więcej miłych niespodzianek niż rozczarowań. Łączny operacyjny zysk na akcję 95% firm (tyle dotąd opublikowało wyniki), wchodzących w skład indeksu S&P 500, był najlepszy w historii. Wyniósł w sumie 16,99 USD na akcję, zdecydowanie pobijając poprzedni rekord, zanotowany w I kwartale (15,87 USD). Zysk netto na akcję osiągnął 15,1 USD i był zaledwie o 8 centów niższy od rekordowych 15,18 USD. W przypadku danych liczonych narastająco za 4 kolejne kwartały zarówno wielkość zysku operacyjnego, jak i netto, były najwyższe w historii - wyniosły odpowiednio 62,15 USD oraz 56 USD.

Z tymi pozytywnymi wiadomościami kontrastuje zachowanie amerykańskiego rynku akcji w tym roku. Podczas żadnego z trzech "sezonów wyników" nie zareagował zwyżką. W styczniu i lutym S&P 500 zdołał utrzymać się w konsolidacji, natomiast publikacji wyników za I i II kwartał tego roku towarzyszyły zniżki. Trudno to uznać za objaw siły rynku. To raczej sygnał braku wiary w trwałość pozytywnej tendencji i obaw o to, że tak jak poprawa niespodziewanie nadeszła, tak szybko może się skończyć. Tym bardziej że po okresie "sielanki", kiedy bykom sprzyjało wiele czynników, teraz nad parkietami zbiera się coraz więcej czarnych chmur. Rosnące ceny surowców do niedawna traktowano jako element sprzyjający wzrostowi zysków spółek wydobywczych, teraz jako element wywołujący presję inflacyjną i podnoszący koszty przedsiębiorstw. Wzrost rynkowych stóp procentowych był potwierdzeniem postępującego ożywienia gospodarczego.

aktualnie wzmaga obawy o spadek atrakcyjności akcji względem bezpiecznych lokat i negatywne konsekwencje większych kosztów obsługi długu dla przedsiębiorstw i konsumentów. W pierwszej połowie roku znajdowano uzasadnienia dla wyższych wycen walorów w przyszłości. Teraz przyczyn osłabienia notowań upatruje się w tym, że prognozy wzrostu zysków na kolejne kwartały nie uzasadniają wskaźnika C/Z na poziomie 22 dla spółek wchodzących w skład indeksu S&P 500.

Wycena wciąż powyżej

średniej

Przeciętny poziom rynkowych cen akcji w Ameryce jest znacznie bardziej atrakcyjny niż jeszcze 9 czy 12 miesięcy temu. To nie podlega żadnej dyskusji. Wskaźnik C/Z dla firm z S&P 500 wynosił na koniec III kwartału 2003 r. prawie 26, na koniec II kwartału ub.r. ponad 28. Wyraźne obniżenie tego współczynnika było wypadkową poprawy zysków w I połowie tego roku oraz stabilizacji kursów giełdowych. Jednocześnie C/Z w dalszym ciągu pozostaje znacznie ponad przeciętnym poziomem w historii. Podawana przez Standard&Poor?s średnia obejmująca okres od 1935 r. wynosi 15,6. Natomiast średnia od 1988 roku to 23,6.

I tu wśród analityków nie ma zgodności. Po pierwsze w kwestii średniej - z jakiego okresu odnosić aktualny poziom wycen na giełdach. Po drugie co do tego, czy w ogóle średnia z przeszłości ma jakiekolwiek znaczenie dla obecnej sytuacji i w rezultacie, czy wyceny rynkowe będą zmierzać w jej kierunku, a bessa zakończy się z chwilą, gdy osiągną one poziomy poniżej historycznej średniej.

Zwolennikiem tezy, że przeciętne wartości oddziałują na wyceny, jest Jeremy Grantham, szef GMO, firmy zarządzającej 60 mld USD i działającej od 1977 r. Takie podejście skłoniło go do przekonania o przewartościowaniu akcji w 1998 i 1999 r. Jego filozofia sprowadza się do inwestowania w aktywa, które są wycenione poniżej średniej, i unikania wycenianych powyżej niej. Podkreśla jednak, że takie podejście wymaga cierpliwości, gdyż powrót wycen do średniej jest procesem rozciągniętym w czasie.Akcje nie dadzą zarobić

Grantham przedstawił ostatnio swoją prognozę dotyczącą stopy zwrotu z inwestycji w amerykańskie akcje, jakiej możemy oczekiwać w perspektywie siedmiu lat. Punktem wyjścia dla tych rozważań jest przyjęcie historycznej wartości wskaźnika C/Z na poziomie 16. Gdyby teraz akcje były tak wycenione, można byłoby spodziewać się realnej (uwzględniającej inflację) rocznej stopy zwrotu rzędu 5,7%. (Stopa zysku przy C/Z równym 16 to 6,25%, natomiast różnica między nią a rzeczywistą stopą zwrotu wynosi 1%. Aby więc założenia były ostrożniejsze Grantham posłużył się średnią z tych wartości). Niestety, wyceny są teraz znacznie wyższe, co zmienia zapatrywania Granthama na przyszłość.

Na stopę zwrotu z akcji składają się cztery czynniki: realny wzrost sprzedaży, stopa dywidendy, wartość C/Z oraz rentowność działalności firm. Grantham przyjmuje optymistyczne założenie przyrostu realnej sprzedaży o 2,9%, choć przyznaje, że do tej pory zwiększała się o ok. 1,8%, a w czasie boomu gospodarczego lat 90. o 1,9%. Jednocześnie zakłada wzrost stopy dywidendy do 2,3% z obecnych 1,7%. Sumując te dwa czynniki otrzymujemy 5,2% realnego zysku z inwestycji w akcje.

Musimy jednak uwzględnić dwa pozostałe elementy. Te oddziałują w przeciwnym kierunku. Ważnym składnikiem stopy zwrotu z akcji jest zmiana współczynnika C/Z. Jeśli rzeczywiście obniżać się on będzie do przeciętnego poziomu w historii, to zmniejszy roczną stopę zwrotu o 4,5%. W tym samym kierunku oddziaływać ma obniżenie rentowności firm. Obecnie jest ona ponadprzeciętna, a jak tłumaczy Grantham, kapitalizm musiałby się skończyć, gdyby nie wróciła do średniej. Wysokie zyski w danej branży przyciągają konkurentów, co w dalszej perspektywie czasu niekorzystnie odbija się na marżach. Natomiast niska zyskowność powoduje upadek najsłabszych firm i stwarza miejsce dla bardziej operatywnych, które mogą wtedy zacząć podnosić ceny.

Sumując wszystkie te czynniki dochodzi do wniosku, że akcje są w dalszym ciągu przewartościowane, a roczna stopa zwrotu w perspektywie kolejnych siedmiu lat będzie ujemna i wyniesie -1,7%. Dla porównania, inwestorzy instytucjonalni oczekują 6-proc. realnej stopy zwrotu, a indywidualni 10-proc.

Proces zrównywania się wycen aktywów ze średnią trwa ok. 25 kwartałów. Grantham przyjął bardziej konserwatywne założenie i rozłożył go na 7 lat (28 kwartałów). Niekoniecznie jednak musi on tyle trwać. Przyjmując, że bessa gości na amerykańskich parkietach od 17 kwartałów i zakładając, że wtedy giełdy weszły na ścieżkę powrotu do średniej, to dotrą do jej końca w ciągu następnych niecałych trzech lat. Wówczas jednak będzie to bardziej dotkliwe dla inwestorów - skala spadku wycen będzie większa. Pocieszające jest to, że gdy proces się wypełni, śmiało będzie można myśleć o rocznych stopach zwrotu rzędu 5,7%.

Kluczowa jest inflacja

Inne spojrzenie na kwestię atrakcyjności obecnych wycen na parkietach w Stanach Zjednoczonych prezentują specjaliści giganta z branży finansowej - Citigroup. Wskazują, że wszelkie porównania historyczne opierające się na wartościach nominalnych nie mają większego sensu. Inwestorzy kupują obligacje czy akcje, biorąc pod uwagę realne stopy zwrotu. W odniesieniu do papierów dłużnych jest nią rentowność, natomiast w przypadku akcji tzw. stopa zysku, czyli odwrotność wskaźnika C/Z. Aktualnie realna dochodowość obligacji to ok. 2,5%. Od 1925 r. średnio wynosiła ona 2%, zaś od roku 1982 przeciętna wartość to 3,9%. Dla akcji realna stopa zysku teraz to ok. 2,6% wobec historycznej średniej 4,3% i przeciętnej liczonej od 1982 r. 2,5%. Cezura na roku 1982 nie jest przypadkowa. To data rozpoczęcia wielkich rynków byka zarówno w segmencie obligacji, jak i akcji. S&P 500 miał wtedy ok. 100 pkt, rentowność 10-letnich papierów skarbowych wynosiła ok. 15%.

.Sytuacja, gdy stopa zysku przekraczała lub była równa rentowności obligacji, w ostatnich kilkunastu latach nie była typowa. Przez zdecydowaną większość czasu od roku 1982 stopa zysku była mniejsza od dochodowości papierów skarbowych. Nie było to wynikiem przekonania, że akcje są mniej ryzykowne niż obligacje, ale odzwierciedlały opinię, że akcje oferują większy potencjał wzrostu dochodu, wynikający zarówno z zysków przedsiębiorstw, jak i dywidend. Natomiast w przypadku obligacji źródło dochodów jest bardziej statyczne i wynika na przykład z płatności kuponowych

Nieznaczna przewaga realnej stopy zysku nad rentownością jest tym bardziej znacząca, że przekracza również - i to aż o 2,25 pkt proc. - średnią różnicę pomiędzy tymi wartościami, liczoną od roku 1982. Równocześnie jednak jest ona o 1,45 pkt proc. większa od przeciętnej dla okresu od 1925 r. Nasuwa się w tej sytuacji pytanie, która średnia jest ważniejsza, w kierunku której rynek będzie zmierzać?

Świat się zmienia

Często zwraca się uwagę, że średnie obejmujące wiele dziesiątków lat odnoszą się w pewnej części do okresów dużej niepewności, związanej na przykład z II wojną światową, czy znaczących wahań koniunktury gospodarczej. Teraz cykle w gospodarce są łagodniejsze, o czym świadczą choćby mniejsze wahania zmian tempa wzrostu PKB. To wpływa na obniżenie ryzyka związanego z inwestycjami w akcje. Zmianie uległa też polityka dywidendowa firm. W pierwszej połowie XX wieku większą część stopy zwrotu z akcji stanowił udział w zyskach przedsiębiorstwa. Natomiast w 1959 r. stopa dywidendy (stosunek dywidendy do kursu) po raz pierwszy spadła poniżej rentowności obligacji. Dywidenda jest odejmowana od kursu, przez co wpływa na obniżenie wskaźnika C/Z. Skoro więc mniej się odejmuje, to licznik tego ułamka jest większy, a w efekcie stopa zysku z akcji mniejsza. Z tych powodów bardziej uzasadnione wydaje się odniesienie obecnych proporcji wycen akcji i obligacji do średniej obejmującej okres od 1982 r.

Jest jeszcze jeden czynnik łączący z nim obecne czasy. To wciąż niska inflacja. Jest ona pochodną ponadprzeciętnego wzrostu wydajności pracy (w latach 2002-2003 zwiększyła się średnio o 4,5%, co było najlepszym wynikiem odkąd prowadzone są jej pomiary). Ta zaś pozwala na zmniejszenie zużycia materiałów do produkcji oraz ogranicza wzrost liczby nowych miejsc pracy. To dla firm oznacza mniejsze koszty.

Wiele danych z ostatniego czasu wskazuje przynajmniej na tymczasowe zachowanie tych tendencji - w II kwartale wydajność wzrosła o 2,9%, inflacja przyspieszyła do 3,2% w skali rocznej, inflacja bazowa jest najwyższa od roku, zmiana cen w całej gospodarce (mierzona tzw. deflatorem) wyniosła 3,2%, najwięcej od ponad 4 lat. Nie ma wątpliwości, że przyspieszenie inflacji jest niekorzystne dla papierów dłużnych - prowadzi do podwyżek stóp procentowych i spadku cen na rynku wtórnym (zwiększenia rentowności). Sprawa jest mniej klarowna jeśli chodzi o rynek akcji. Tu wzrost cen w ograniczonym zakresie może być świadectwem wystarczająco dużego popytu w gospodarce, by firmom pozwalać na podnoszenie cen na swoje wyroby.

Badając w Stanach Zjednoczonych wielkość C/Z w zależności od inflacji widać, że zarówno zbyt niskie tempo jej wzrostu, jak i zbyt wysokie, wpływa na zmniejszenie poziomu wskaźnika. Najwyższe wartości przybiera, gdy roczna dynamika zmian cen wynosi 2%-4%. Jest to średnio 17,7 dla lat 1926-2003. Dla przedziału 0%-2% mamy do czynienia z obniżeniem przeciętnej do 14, a w przedziale 4%-6% do 13,5. Biorąc to pod uwagę można przyjąć, że obecne wyceny oparte zarówno na zyskach za ostatnie cztery kwartały, jak i obliczone na podstawie przyszłych zysków, zakładają utrzymanie umiarkowanego tempa wzrostu inflacji. Natomiast jej dalsze przyspieszenie będzie skutkować presją na poziom akceptowalnego przez inwestorów C/Z. W związku z tym zrozumiałe jest zaniepokojenie rynków rekordowymi cenami ropy naftowej, wzmacniającymi obawy o dalszy wzrost inflacji oraz brak reakcji na znakomite wyniki finansowe korporacji amerykańskich w I połowie tego roku w sytuacji, gdy rynki są świadome, że rozpoczęcie cyklu podwyżek stóp w USA ma na celu przeciwdziałanie inflacji.

Małe będzie brzydnąć?

Rok 2003 należał na świecie zdecydowanie do małych i średnich firm. Ich sukces w Stanach Zjednoczonych opierał się na relatywnie niższych wycenach niż w przypadku blue-chips oraz większej dynamice zysków. Zauważmy, że dla zysków operacyjnych wskaźnik C/Z w przypadku małych firm, wchodzących w skład indeksu S&P 600, wynosił w 2001 r. mniej niż 28, średnich firm (znajdujących się w indeksie S&P 400) poniżej 26, zaś dla największych przedsiębiorstw z S&P 500 blisko 30. Po dwóch latach sytuacja się odwróciła. Na koniec 2003 r. najdrożej były wycenione tzw. small-capy (operacyjny C/Z na poziomie 23,4), bardziej atrakcyjnie tzw. mid-capy (C/Z równy 21,5), natomiast najlepiej pod tym względem wypadały blue-chipy (C/Z wynoszący nieco ponad 20).

Na podstawie wskaźnika C/Z można z jednej strony wyrobić sobie zdanie na temat atrakcyjności poszczególnych akcji - tego czy są drogie, czy nie. Z drugiej strony obserwacja trendów, w jakich porusza się ten współczynnik, pozwala na odczytanie oczekiwań inwestorów w odniesieniu do przyszłych zysków. Zgadzają się płacić za akcje coraz większą wielokrotność zysku, gdy są przekonani, że w przyszłości spółka będzie dynamicznie się rozwijać. Jednocześnie przychodzi taki moment, gdy nie jest ona w stanie sprostać oczekiwaniom. Inwestorzy zdają sobie wtedy sprawę, że papiery stały się przewartościowane.

Porównując wyniki tych trzech grup przedsiębiorstw uwagę zwraca to, że w odniesieniu do zysków operacyjnych dynamika poprawy jest w ostatnich latach dość zbliżona. W 2002 r. najgorzej wypadły średnie firmy, które zanotowały 10-proc. wzrost zysku w porównaniu z poprzednim rokiem. Małe i duże spółki szły prawie łeb w łeb, z dynamiką odpowiednio 20,5% oraz 18,5%. Natomiast w 2003 r. najlepiej wypadły mid-capy, których zysk operacyjny podniósł się o prawie jedną czwartą. Blue-chipy zwiększyły go o blisko 19%, a small-capy o niecałe 15%. W pierwszej połowie tego roku różnice są już minimalne, co stawia pod znakiem zapytania realizację prognoz na cały rok, szczególnie przez najmniejsze przedsiębiorstwa. Szacunki mówią o wzroście zysku o blisko 40%, podczas gdy przez sześć miesięcy powiększył się o trochę ponad 16%. Jednocześnie wybiegając w dalszą przyszłość nie można pominąć faktu, że zarówno w odniesieniu do spółek średniej, jak i dużej wielkości, prognozy na kolejne sześć kwartałów mówią o obniżeniu tempa przyrostu zysku operacyjnego o blisko połowę w porównaniu z ostatnimi sześcioma kwartałami. Tylko small-capy mają utrzymać, a nawet nieco zwiększyć, dotychczasowe tempo wzrostu.

Osiągnięcia w pierwszych dwóch kwartałach tego roku przedsiębiorstw z tych segmentów rynku znajdują odbicie w tegorocznych notowaniach. Zmiany wszystkich trzech indeksów są prawie takie same. W połowie grudnia ub.r. S&P 400 oraz S&P 600 straciły przewagę nad S&P 500 i poruszają się w rytm wyznaczany przez blue-chips. Bez wątpienia za wcześnie jest mówić o zakończeniu korzystnej tendencji dla firm o małej i średniej kapitalizacji. Jednak podniesienie się w ostatnim czasie wskaźników rynkowej wyceny - w połączeniu z wysokimi oczekiwaniami co do przyszłych zysków małych spółek i spodziewanym obniżeniem tempa ich zwiększania przez duże i średnie przedsiębiorstwa - stanowi poważne ostrzeżenie, że tym razem w razie nadejścia gorszych czasów dla inwestorów giełdowych nie ma co liczyć na to, że niedźwiedzie ominą segment mniejszych spółek. Jest to tym bardziej prawdopodobne, że zwyczajowo small-caps w okresie od końca czerwca do połowy grudnia wypadają gorzej od blue-chips. Wyjątkiem jest krótki okres od drugiej połowy sierpnia do połowy września, kiedy zarządzający funduszami inwestycyjnymi wracają z urlopów.

Wyniki sektora

finansowego będą słabsze

Zyski operacyjne amerykańskich korporacji przez ostatnie półtora roku rosły przeciętnie w tempie 5,2% z kwartału na kwartał (obliczenia dla danych zannualizowanych). Ta średnia jednak nie najlepiej oddaje to, co działo się w poszczególnych branżach. Na dziesięć sektorów wyróżnianych przez Standard & Poor?s aż sześć wypadło gorzej od niej. Były to branże dóbr konsumpcyjnych uzależnionych od koniunktury i niewrażliwych na zmiany koniunktury, ochrony zdrowia, przemysłowa, usług telekomunikacyjnych oraz użyteczności publicznej. Zdecydowanie ponad średnią wybijały się sektory technologiczny i energetyczny. Bardzo dobrze radziła sobie branża materiałów do produkcji oraz finansowa.

.

Co ciekawe, w przypadku branży dóbr konsumpcyjnych niewrażliwych na wahania koniunktury również prognozy na kolejne kwartały zakładają tempo przyrostu zysku operacyjnego znacznie poniżej średniej. To niepokojące przewidywania nie tylko dlatego, że spółki z tego sektora mają ponad 10-proc. udział w kapitalizacji amerykańskiej giełdy. Jest to istotne także z uwagi na to, że ich notowania w tym czasie trzymały się mocno i nie odbiegały od zmian indeksu S&P 500. W efekcie ta grupa przedsiębiorstw jest coraz mniej atrakcyjnie wyceniona. W tym roku wskaźnik C/Z, liczony na podstawie zysków operacyjnych będzie wyższy niż dla indeksu S&P Composite 1500 (zrzeszającego firmy wchodzące w skład wskaźników S&P 500, S&P 400 oraz S&P 600), choć w ostatnich trzech latach było odwrotnie

Uwagę zwraca także prognoza dla sektora finansowego, zakładająca obniżenie tempa wzrostu zysków o dwie trzecie w kolejnych sześciu kwartałach. Ma on największy wpływ na wartość amerykańskich indeksów ze względu na kapitalizację tej grupy spółek. We wskaźniku S&P Composite 1500 jego udział przekracza jedną piątą. Mamy tu namacalny dowód na negatywny wpływ rozpoczętego cyklu podwyżek stóp procentowych w USA na giełdę i wyniki przedsiębiorstw. Prognozowane jest też odwrócenie wzrostowej tendencji w odniesieniu do zysków operacyjnych przedsiębiorstw z branży energetycznej. Mają się one zwiększać jeszcze do końca tego roku, by potem stopniowo się zmniejszać do poziomu notowanego w II kwartale tego roku. Wyższe tempo przyrostu zysku operacyjnego niż przez ostatnie półtora roku mają w kolejnych sześciu kwartałach zanotować spółki z sektora ochrony zdrowia oraz przemysłowego, nieco lepiej ma być też w przypadku branży dóbr konsumpcyjnych niezależnych od wahań koniunktury, użyteczności publicznej i usług telekomunikacyjnych. Liderem pod względem dynamiki poprawy zysku ma zostać sektor materiałów do produkcji.

Z tych prognoz wyłania się obraz światowej gospodarki w przyszłym roku. Ze względu na rosnące koszty pieniądza wydatki konsumentów pozostaną pod presją. Ten sam czynnik będzie negatywnie oddziaływać na kondycję sektora finansowego, w przypadku którego szczególne obawy budzi możliwe schłodzenie koniunktury na rynku nieruchomości. Zakończy się hossa na rynku paliwowym, natomiast ceny towarów pozostaną wysokie (co może się wiązać z dalszym osłabieniem dolara). Wzmocni się popyt inwestycyjny, który poprawi kondycję sektora przemysłowego.

17,17 8,71Nazwa spółki Przychody Zmiana Zmiana Zysk Zmiana Zmiana Zysk Prognozowany Zmiana Prognozowany Aktualny Średni C/Z przy Aktualna

II kw. 2004 II kw. 2004/ III kw. 2003- netto II kw. 2004/ III kw. 2003- na akcję zysk zysku na akcję zysk C/Z C/Z realizacji rentowność

/II kw. 2003 -II kw. 2004/ II kw. 2004 /II kw. 2003 -II kw. 2004/ za 4 na akcję prognozowanego na akcję z ostatnich prognozy sprzedaży*

/II kw. 2003- II kw. 2003- ostatnie na koniec na koniec 2004 r. na koniec 10 lat na koniec

-I kw. 2004 -I kw. 2004 kwartały 2004 r. do obecnego 2005 r. 2004 r.

(w mln USD) (w %) (w %) (w mln USD) (w %) (w %) (w USD) (w USD) (w %) (w USD) (w %)

3M (MMM) 5012 9,4 2,3 773 24,9 5,9 3,47 3,77 8,65 4,24 23,03 22,13 21,20 14,40

Alcoa (AA) 6092 11,6 2,9 404 87,0 16,5 1,52 1,90 25,00 2,62 20,84 22,48 16,67 5,87

Altria (MO) 23008 10,5 2,6 2627 7,8 2,1 4,58 4,77 4,15 5,19 10,57 12,36 10,15 10,87

American Express (AXP) 7258 14,2 3,4 876 15,0 3,7 2,53 2,72 7,51 3,05 19,75 19,89 18,37 11,58

American International

Group (AIG) 23809 19,7 4,6 2862 25,7 5,9 4,09 4,56 11,49 5,18 17,09 23,58 15,32 11,74

Boeing (BA) 13088 2,4 0,6 607 ZZS 43,9 3,25 2,32 -28,62 2,47 15,57 26,51 21,81 5,08

Caterpillar (CAT) 7564 27,5 6,7 552 38,3 11,1 4,31 5,61 30,16 6,70 16,69 15,11 12,82 5,89

Citigroup (c) 27287 14,5 3,5 1144 -73,4 -16,6 3,04 3,85 26,64 4,39 14,93 14,73 11,79 15,72

Coca Cola (KO) 5965 4,8 1,3 1584 16,3 4,8 1,99 2,12 6,53 2,33 22,19 38,32 20,83 22,20

Du Pont (DD) 7527 2,1 0,6 503 -25,5 -15,6 0,91 2,34 157,14 2,70 45,34 23,88 17,63 3,31

Exxon Mobil (XOM) 70693 23,7 5,4 5790 38,8 8,1 3,27 3,12 -4,59 2,70 13,75 19,16 14,41 8,15

General Electric (GE) 36711 10,5 2,6 3924 3,4 0,9 1,55 1,58 1,94 1,78 21,06 25,39 20,66 11,10

General Motors (GM) 49148 1,7 0,5 1341 48,8 12,2 7,46 7,06 -5,36 7,02 5,58 10,96 5,90 2,20

Hewlett-Packard (HPQ) 18889 8,9 2,0 586 97,3 9,7 1,07 1,44 34,58 1,64 16,56 22,05 12,31 4,17

Home Depot (HD) 19960 11,0 2,9 1545 18,9 5,5 2,11 2,15 1,90 2,45 17,13 33,31 16,81 6,85

Honeywell (HON) 6388 11,1 2,7 361 13,2 3,1 1,63 1,67 2,45 2,07 21,77 18,61 21,25 5,74

Intel (INTC) 8049 18,1 3,9 1757 96,1 13,3 1,1 1,19 8,18 1,38 20,08 27,23 18,56 22,37

IBM (IBM) 23153 7,0 1,7 1988 16,6 3,6 4,66 4,95 6,22 5,49 18,24 19,84

Johnson&Johnson (JNJ) 11484 11,1 2,6 2458 103,1 16,4 2,96 3,03 2,36 3,30 19,19 24,49 18,75 19,82

JP Morgan Chase

Manhatan (JPM) 11227 -5,2 -1,4 -548 SZZ -32,8 2,32 3,26 40,52 3,57 16,49 18,40 11,73 11,10

Mc Donalds (MCD) 4729 10,5 2,5 591 25,4 7,2 1,4 1,74 24,29 1,89 19,04 23,33 15,32 9,76

Merck (MRK) 6022 9,0 2,2 1768 -5,3 -1,5 2,97 3,14 5,72 3,35 15,30 21,49 14,47 28,82

Microsoft (MSFT) 9292 15,2 3,4 2690 40,0 10,4 0,748 1,26 68,45 1,39 36,43 39,67 21,63 22,17

Pfizer (PFE) 12274 22,8 4,6 2863 ZZS 409,3 1,048 2,11 101,34 2,36 30,26 37,62 15,03 15,62

Procter&Gamble (PG) 12962 18,7 4,1 1374 43,9 6,9 2,33 2,31 -0,86 2,56 23,54 26,20 23,74 12,61

SBC

Communications (SBC) 10314 1,1 0,3 1168 -15,9 -4,0 1,59 1,51 -5,03 1,33 16,11 20,11 16,97 12,83

United Technologies (UTX) 9455 22,7 5,4 837 32,4 8,4 5,23 5,48 4,78 6,06 17,75 18,44 16,94 7,73

Verizon

Communications (VZ) 17838 6,0 1,5 1797 431,7 78,0 1,19 2,48 108,40 2,64 33,05 41,99 15,86 4,80

Wal-Mart Stores (WMT) 69722 11,3 2,7 2651 8,5 2,2 2,21 2,38 7,69 2,72 24,62 28,27 22,86 3,52

Walt Disney (DIS) 7471 17,2 3,7 604 20,3 4,8 1,08 1,04 -3,70 1,18 20,73 33,83 21,53 7,41

Suma Suma Suma Suma Suma Średnio Średnio Średnio Średnio

DJIA 542391 11,7 2,8 47477 31,2 6,4 77,62 86,86 11,91 95,75 20,42 24,31 16,95 11,07

ZZS - zysk zamiast straty, SZZ - strata zamiast zysku

Zakończenie roku obrachunkowego: DIS - wrzesień 2004, WMT - styczeń 2005, PG - czerwiec 2004, MSFT - czerwiec 2004, HD - styczeń 2Zmiana zysku operacyjnego w poszczególnych branżach (w proc., w porównaniu z poprzednim kwartałem)1

I kw. 2003 r. II kw. 2003 r. III kw. 2003 r. IV kw. 2003 r. I kw. 2004 r. II kw. 2004 r. Średnio 2 III kw. 2004 r. IV kw. 2004 r. I kw. 2005 r. II kw. 2005 r. III kw. 2005 r. IV kw. 2005 r. Średnio 3

Sektor informatyczny 32,7 17,0 32,4 21,8 16,1 18,9 23,2 9,7 8,4 5,7 5,1 5,5 4,3 6,5

Sektor energetyczny 29,6 9,3 10,1 6,9 1,2 14,9 12,0 7,0 6,1 -0,7 -5,5 -2,2 -2,1 0,4

Sektor materiałów do produkcji 0,3 0,5 -0,5 8,9 21,6 22,8 8,9 13,7 9,4 6,2 4,1 5,5 5,8 7,5

Sektor finansowy 0,2 6,7 8,7 9,0 7,7 3,6 6,0 1,6 2,1 0,2 1,4 3,1 3,2 1,9

S&P Composite 1500 3,5 2,7 5,9 5,8 6,4 6,9 5,2 3,7 4,2 1,8 1,8 3,1 3,0 2,9

Sektor dóbr konsumpcyjnych

wrażliwych na wahania koniunktury 1,7 0,7 2,9 5,7 10,0 6,9 4,6 4,5 4,6 -1,0 0,0 3,1 3,0 2,4

Sektor przemysłowy -3,3 -2,2 3,1 6,7 8,5 3,3 2,7 4,9 3,1 3,4 6,7 3,4 4,8 4,4

Sektor ochrony zdrowia 3,0 -1,8 1,8 -2,0 2,7 7,6 1,9 3,8 7,7 4,1 3,2 3,6 3,3 4,3

Sektor dóbr konsumpcyjnych

niewrażliwych na wahania koniunktury 0,4 -1,4 -1,4 2,0 0,8 2,5 0,5 1,1 1,2 1,5 1,2 2,4 3,1 1,8

Sektor użyteczności publicznej -6,5 -8,3 4,6 3,7 -1,4 5,1 -0,5 -2,5 0,1 4,1 0,2 3,4 1,3 1,1

Sektor usług telekomunikacyjnych 7,0 7,7 -3,3 -10,7 -3,9 -2,5 -0,9 -3,7 1,2 0,0 -0,4 3,0 1,9 0,3

1 W oparciu o dane liczone narastająco za cztery kolejne kwartały; 2 W okresie I kw. 2003 r. - II kw. 2004 r.; 3 W okresie III kw. 2004 r. - IV kw. 2005 r. Źródło: obliczenia własne na podstawie danych Standard & Poor's