Na zakończenie tegorocznych wakacji Narodowy Bank Polski opublikował projekcję inflacyjną, czyli w końcu odrobił lekcję, czego od dawna domagali się inwestorzy na rynku finansowym. Przypomnieć warto, że NBP był do wczoraj jedynym bankiem centralnym wśród stosujących strategię tzw. bezpośredniego celu inflacyjnego, który takiej informacji nie przedstawiał w żadnej formie.

Można powiedzieć - lepiej późno niż wcale. I rzeczywiście, informacje zawarte we wczorajszym raporcie mogą przyczynić się do zwiększenia przejrzystości prowadzonej w Polsce polityki pieniężnej i większego zrozumienia działań banku centralnego. Choć należy przypomnieć, że poważnym zastrzeżeniem jest fakt opublikowania raportu o inflacji dopiero po decyzji Rady Polityki Pieniężnej odnośnie stóp procentowych, tym bardziej, że był on jedną z najważniejszych przesłanek stojących za większą od oczekiwań podwyżką stóp procentowych w sierpniu.

Czego więc RPP dowiedziała się z tego raportu na sierpniowym posiedzeniu (a my wczoraj), co skłoniło do zwiększenia skali podwyżek? Otóż, według NBP, przy założeniu niezmienionych stóp procentowych, prawdopodobieństwo tego, że inflacja w IV kwartale 2006 roku będzie poniżej celu inflacyjnego 2,5%, wynosi tylko 36%. Ktoś może spytać "a co mnie obchodzi scenariusz przy założeniu niezmienionych stóp, skoro one rosną?". Rzeczywiście, można byłoby oczekiwać, że bank centralny przedstawi również scenariusz inflacji przy stopach procentowych zmieniających się w skali wycenianej przez rynek finansowy. Być może stanie się tak (oby!) w przyszłości. Póki co jednak, musimy zadowolić się sformułowaniem, które padło podczas wczorajszej konferencji, że skala podwyżek stóp procentowych wyceniana na rynku finansowym w połowie lipca (125 pkt bazowych) nie była wystarczająca, aby osiągnąć cel inflacyjny w średnim terminie. Wniosek z tego, że stopy rynkowe powinny wzrosnąć, gdyż nie uwzględniały koniecznej skali zacieśnienia monetarnego.

A co na to Rada Polityki Pieniężnej? Nie podpisała się przecież oficjalnie pod projekcją inflacyjną, więc być może ma jakąś własną, głęboko skrywaną prognozę? W takim przypadku, jeśli założymy, że projekcje, których "właścicielem" są analitycy NBP, mogłyby zostać zignorowane przez Radę, mogłyby one w niektórych sytuacjach wprowadzać obserwatorów polityki pieniężnej w błąd, a więc stanowić dodatkowe źródło niepewności. Nie wydaje mi się jednak, abyśmy teraz mieli do czynienia z takim przypadkiem, gdyż to właśnie projekcja inflacyjna banku centralnego skłoniła RPP do wyższej od spodziewanej podwyżki stóp procentowych w sierpniu. A skoro tak, to znaczy, że większość członków Rady w tę projekcję wierzy. Wspomaga ona niewątpliwie proces podejmowania decyzji przez RPP, a Rada po prostu nie chciała, aby zbyt formalne przywiązanie się do projekcji inflacji wiązało jej w pewnych sytuacjach ręce. Dlatego też, zgodnie z tym, co zostało wczoraj powiedziane "nie należy zakładać, że RPP będzie reagować w sposób mechaniczny na przedstawiane projekcje inflacji".

Moim zdaniem, sformułowanie z sierpniowego komunikatu RPP brzmiące "zacieśnienie polityki pieniężnej powinno następować stopniowo", sugeruje, że kolejne podwyżki stóp procentowych nadejdą już wkrótce, a podwyżka sierpniowa nie była wystarczająca, aby zbić inflację do poziomu 2,5% w średnioterminowej perspektywie. Ponieważ jednak RPP preferuje podejście stopniowe, nie chciała dokonywać bardziej zdecydowanej podwyżki (to by dopiero było zaskoczenie!) już w sierpniu. Dlatego właśnie spodziewam się kolejnego ruchu stóp procentowych w górę we wrześniu. I całkiem możliwe, że będzie to ponownie 50 pkt bazowych (choć, jak zwykle, skala reakcji będzie zależała od rozłożenia głosów poszczególnych członków RPP).W listopadzie będzie opublikowany kolejny raport o inflacji, zawierający nową projekcję inflacyjną. Wówczas zobaczymy również rozliczenie się banku centralnego z projekcji opublikowanej wczoraj. W szczególności, ciekawić mnie będzie sprawdzalność pesymistycznego (moim zdaniem) założenia o utrzymaniu wysokiego tempa wzrostu cen żywności (ok. 9% r/r) aż do I kwartału 2005 r.