Inwestuj z głową

Efektowi stycznia zwykle poświęca się dużo uwagi, głównie na przełomie roku. W tym roku temat ten nie pojawił się jednak jeszcze na łamach prasy, a szkoda, bo właśnie jesteśmy świadkami historycznego wydarzenia - po raz pierwszy możemy obserwować efekt stycznia w warunkach opodatkowania zysków kapitałowych z akcji.

Już w latach 70. i 80. ubiegłego wieku dzięki badaniom wielu autorów wykazano pewną anomalię na rynkach akcji - ponadprzeciętny wzrost cen akcji w styczniu. Najczęściej efekt stycznia tłumaczono kwestiami podatkowymi.

Efekt efektowi nierówny

Pod koniec każdego roku część inwestorów wyzbywa się akcji, które przyniosły im stratę w danym roku podatkowym, ograniczając podstawę opodatkowania. Z nadejściem nowego roku inwestorzy decydują się na odkupienie tych (lub innych) walorów.

Taka hipoteza może być tylko częściowym wytłumaczeniem efektu stycznia. Wszak ci sami naukowcy nie odkryli występowania efektu grudnia, czyli ponadprzeciętnego spadku cen akcji w ostatnim miesiącu, spowodowanego właśnie wyprzedażą walorów. Ponadto warto zwrócić uwagę, że przynajmniej część inwestorów na przełomie roku dokonuje zmiany wyceny spółek. Jest to spowodowane tym, że wycena firm opiera się najczęściej o przewidywane wyniki finansowe na kolejny okres. Wraz z upływem danego roku "kończą się" wyceny bazujące na prognozach na dany rok, a inwestorzy zaczynają przywiązywać większą uwagę do prognoz na kolejny rok.

Małe firmy na celowniku

Efekt stycznia w większym zakresie dotyczy małych spółek. Dzieje się tak, ponieważ większość walorów sprzedawanych pod koniec roku należy właśnie do spółek o niewielkiej kapitalizacji. Potwierdziły to badania R. Reinganuma1 w 1983 r. Autor ten zauważył ponadto, że podaż akcji w grudniu odbija się w większym stopniu właśnie na notowaniach małych spółek, ponieważ są one mniej płynne.

Z kolei M. Glutekin i N. Glutekin2 w pracy z 1983 r. udowodnili występowanie efektu stycznia w 16 krajach. Warto jednak podkreślić, że efekt stycznia występował zarówno w krajach, w których nie ma podatku od dochodów kapitałowych (Japonia), jak i tam, gdzie rok podatkowy nie kończy się w grudniu (Wielka Brytania i Australia), co byłoby jeszcze jednym argumentem przeciwko hipotezie o przyczynie podatkowej tej anomalii. Z kolei argumentem przemawiającym za tą hipotezą jest fakt, że w Wielkiej Brytanii miesiącem o ponadprzeciętnej stopie zwrotu był kwiecień (pierwszy miesiąc nowego roku podatkowego), a w Australii - lipiec (również rozpoczynający rok podatkowy).

Window dressing

Występowanie efektu stycznia może być również związane z tzw. efektem window dressing. Polega on na tym, że zarządzający funduszami inwestycyjnymi czy emerytalnymi są zobowiązani do przedstawienia stanu portfela funduszy na koniec roku. W związku z tym wyprzedają oni walory mniejszych spółek (najczęściej o gorszej reputacji), a starają się zwiększać pozycje w spółkach płynnych i popularnych. Na początku nowego roku zarządzający otwierają nowe pozycje w akcjach mniejszych spółek, doprowadzając do wzrostu ich cen. Taka hipoteza przedstawiona została w pracy R. Haugena i J. Lakonishoka3 w 1988 r.

W końcu niektórzy autorzy stawiali jeszcze jedną interesującą hipotezę. Zdaniem M. Rozeffa i W. Kinney?a (1976 r.) oraz C. Barry?ego i S. Browna (1985 r.) efekt stycznia może być wynikiem napływu wielu pozytywnych informacji na początku roku, związanych z planami na nowy rok, prognozami finansowymi etc.

Czas na decyzje

Co z tego wynika dla indywidualnych inwestorów w Polsce? Po pierwsze, jeśli posiadamy w portfelu akcje, których bieżąca cena spadła w stosunku do ceny zakupu - powinniśmy je sprzedać jeszcze w grudniu, aby pomniejszyć podstawę do opodatkowania i zapłacić (najpóźniej w kwietniu) niższy podatek od zysków kapitałowych z akcji. Po drugie, jeśli posiadamy walory, na których zyskaliśmy - z ich sprzedażą powinniśmy poczekać do stycznia. Dzięki temu podatek zapłacimy dopiero w kwietniu 2006 r., a przez cały 2005 r. jeszcze będziemy mogli reinwestować środki ze sprzedaży akcji.

I już na zakończenie. Nie jest prawdziwe stwierdzenie, że wszystkie zyski kapitałowe są w Polsce opodatkowane. Cały czas istnieją instrumenty, które umożliwiają osiąganie bezpodatkowych zysków! Są one - od strony prawnej - "przebrane" w polisy ubezpieczeniowe z gwarantowanymi stopami zwrotu. Już kilka mniejszych banków oferuje te produkty. Mogą się one stać prawdziwym hitem w 2005 r. Inwestorzy zacierają ręce, a fiskusowi znowu "wycieknie" kilkaset milionów złotych...

Autor jest wiceprezesem zarządu ING Investment Management (Polska) i ING Towarzystwie Funduszy Inwestycyjnych, a także adiunktem w Szkole Głównej Handlowej.

1 M. Reinganum, Misspecification of Capital Asset Pricing - Empirical Anomalies Based on Earning Market Yields and Market Values, "Journal of Financial Economics", 1983, s. 89-104

2 M. Glutekin, N. Glutekin, Stock Market Seasonality, "Journal of Financial Economics", vol. 12, 1983, s. 469-481

3 R. Haugen, J. Lakonishok, The Incredible January Effect, Dow Jones-Irwin, 1998