Debiutanci słabsi od weteranów

Kupując akcje debiutantów giełdowych podczas pierwszej sesji notowań i trzymając je w portfelu przez 6 miesięcy, można było osiągnąć rezultat o 25% gorszy niż na inwestycji w spółki już wcześniej notowane na GPW - wynika z badania, którym objęte zostały firmy debiutujące na giełdzie między sierpniem 2003 i lipcem 2004 r.

Firma inwestycyjna Kidder Peabody zbadała stopy zwrotu akcji ponad tysiąca spółek, które przeprowadziły pierwszą ofertę publiczną w okresie od 1983 do połowy 1988 roku. Okazało się, że od daty emisji do połowy 1988 roku dwie trzecie akcji przyniosły niższą stopę zwrotu niż indeks DJIA1). Chociaż powszechnie uważa się, że w dłuższym terminie akcje małych spółek zwykle przynoszą wyższy dochód niż akcje dużych (zjawisko znane jako tzw. efekt małych spółek), zasada ta sprawdza się jedynie w przypadku przedsiębiorstw notowanych już od dłuższego czasu na rynku wtórnym. Nie dotyczy natomiast akcji sprzedawanych w pierwszej ofercie publicznej (IPO). Skoro więc szansa na pokonanie indeksu przy inwestycjach w tzw. IPO wynosi jak jeden do trzech podczas 5 lat od oferty publicznej, wydaje się, że inwestorzy średnio- oraz długoterminowi powinni zachować względem nowych emisji stosowną ostrożność.

Na warszawskiej giełdzie w ostatnim okresie trudno zauważyć było jakąkolwiek ostrożność inwestorów wobec ofert publicznych, czego wyrazem były olbrzymie nadsubskrypcje. Manii nowych emisji ulegli nie tylko krótkoterminowi spekulanci, ale również inwestorzy średnio- oraz długoterminowi, choć jak pokaże niniejszy artykuł, teza o potrzebie "stosownej ostrożności" inwestorów wobec IPO nie dotyczy jedynie rynku amerykańskiego, ale również polskiego.

Celem materiału jest pokazanie, jak zmienia się wycena rynkowa nowych spółek giełdowych w okresie sześciu miesięcy od debiutu giełdowego. Okres sześciomiesięczny jest wynikiem przyjętego kompromisu między wielkością próby badawczej (jak najwięcej spółek) a liczbą IPO na GPW w Warszawie, w okresie od sierpnia 2003 do lipca 2004 r. Okazuje się, że w taki sposób wyodrębniona grupa spółek liczy 18 elementów: wykaz spółek z próby badawczej zawiera tabela.

Metoda badania

W analizie wyceny rynkowej debiutantów giełdowych wykorzystano autorską metodę badawczą opartą na tzw. indeksie siły relatywnej3). Jej istotą jest obliczenie wartości indeksu, który umożliwia badanie poziomu wyceny wybranych spółek debiutujących na giełdzie w różnych momentach czasu. Aby możliwe było analizowanie grupy jako całości, przeprowadzona jest synchronizacja szeregów czasowych cen akcji poszczególnych spółek wchodzących w skład grupy, czyli sprowadzenie szeregów czasowych do wspólnego, w tym przypadku sześciomiesięcznego przedziału czasowego, liczonego każdorazowo od momentu debiutu. Narzędziem porównywania zmian wyceny rynkowej spółek jest tzw. indeks siły relatywnej (IRSB), który jest miarą średniego procentowego przyrostu względnego wskaźników siły relatywnej (RS). Siła relatywna to iloraz ceny akcji do porównywanego z nią indeksu. Aby wyeliminować z szeregów czasowych IRSB trend oraz sezonowość branżową spółek, zastosowano w procedurze badawczej cenowe indeksy sektorowe, odpowiednie do przynależności branżowej spółki (tabela, kol. 3).

Wyniki

Z analizowanej grupy osiemnastu spółek jedynie cztery przyniosły dodatnią stopę zwrotu, licząc od ich debiutu giełdowego do 21 stycznia 2005 r. Ponadto wycena rynkowa aż siedmiu spółek obniżyła się w tym okresie o ponad 40%.

Wartość IRSB na koniec analizowanego, sześciomiesięcznego okresu, wyniosła 75,47 pkt, co oznacza, że po sześciu miesiącach od debiutu przeciętna wycena rynkowa spółki obniża się o 25% względem pozostałych notowanych na GPW firm. Inaczej mówiąc nabywając akcje debiutantów giełdowych podczas pierwszej sesji notowań (licząc dla ceny zamknięcia debiutu akcji) i trzymając je w portfelu przez 6 miesięcy - zarobić można było o 25% mniej niż na pozostałych spółkach notowanych na GPW w tym okresie (lub stracić o 25% więcej).

Przebieg wyceny rynkowej nowych spółek, mierzony indeksem siły relatywnej, przedstawia zamieszczony obok wykres. Operując językiem analizy technicznej można stwierdzić, że na wykresie IRSB można zaobserwować silny trend spadkowy. Zatem o ile można zaakceptować spekulacyjne nastawienie do nowych emisji, tzn. na zasadzie: kupić w ofercie publicznej i sprzedać na pierwszych sesjach (średni zarobek ok. 10-15%), o tyle kupowanie akcji nowych spółek na pierwszych sesjach (jak również podczas oferty publicznej) ze średnioterminowym, sześciomiesięcznym horyzontem inwestycyjnym było kompletnie nieopłacalne.

Wnioski

Rozważając decyzję o wzięciu udziału w ofercie publicznej danej spółki przy horyzoncie inwestycyjnym średnioterminowym należy pamiętać, że w pierwszej ofercie publicznej (z wyjątkiem prywatyzacji poprzez ofertę publiczną), akcje sprzedają przede wszystkim dotychczasowi właściciele, w tym również zarządy spółek. Naturalne jest, że zależy im, aby sprzedaż ta przypadła w najlepszym dla spółki okresie lub w okolicach szczytu giełdowej hossy, kiedy wyceny rynkowe np. pod względem popularnych wskaźników P/E, P/BV odbiegają w górę od średnich historycznych. Ponadto zarządy spółek przed ofertą publiczną nierzadko ulegają pokusie "upiększania" wyników finansowych poprzez odpowiednie zabiegi księgowe. Osobną kwestię stanowią liczne, zupełnie nietrafione prognozy finansowe - taka sytuacja miała miejsce w kilku spółkach z próby badawczej.

Powyższe czynniki sprawiają, że inwestorzy średnioterminowi, którzy zamierzają inwestować w akcje spółek przeprowadzających ofertę publiczną, powinni zachować daleko posuniętą ostrożność. Przykład z rynku amerykańskiego (przytoczone wyżej badania Kidder Peabody) pokazują, że taka sama ostrożność powinna dotyczyć również inwestorów długoterminowych, czyli w przypadku GPW w Warszawie: OFE i TFI. W moim przekonaniu, to właśnie OFE i TFI, poprzez akceptację warunków emisji, w dużej mierze odpowiedzialne są za prawdopodobnie zbyt wygórowane ceny sprzedaży akcji. Taki stan rzeczy spowodowany był zapewne utrzymywaniem się na przełomie 2003/2004 roku w portfelach krajowych instytucjonalnych inwestorów znaczących wolnych środków pieniężnych. Działo się tak nie tylko z uwagi na znaczący popyt na jednostki uczestnictwa funduszy akcji ze strony indywidualnych inwestorów (którego główną przyczyną było relatywnie niskie oprocentowanie depozytów bankowych), ale również z uwagi na utrzymującą się w okresie nasilenia nowych emisji bessę na rynku obligacji, która zniechęcała OFE i TFI do tej formy inwestycji. Swoją drogą niespodziewany przez analityków szybki koniec bessy na rynku obligacji4) w lipcu 2004 r., zbiegł się z apogeum liczby nowych debiutów giełdowych - 6. Kolejny raz sprawdziła się zasada, że większość na rynku się myli.

Ustalanie zbyt wygórowanego przedziału cenowego sprzedaży akcji przez zarządy spółek należy uznać za działanie krótkowzroczne, ponieważ inwestorzy, którzy "sparzą" się na IPO oraz utracą zaufanie do zarządów spółek - bardzo niechętnie sfinansują kolejne emisje ich akcji. Nawet jeśli to zrobią, to przyszła cena nowej emisji może nie być opłacalna z punktu widzenia interesów spółki, co niewątpliwie utrudni finansowanie nowych projektów inwestycyjnych.

Nie należy zapominać, że rynek przechowuje pamięć o bieżącym trendzie. Oznacza to, że informacja (np. niewykonanie prognozy finansowej) może wpływać na przyszłe ceny bardzo długo. Ponadto na bieżące notowania wpływają również ceny z przeszłości. Ponieważ rynek przechowuje pamięć o bieżącym trendzie średnio 48 miesięcy5), sytuacja taka może skutkować długotrwałym znaczącym niedowartościowaniem akcji, co również nie sprzyja plasowaniu kolejnych emisji na rynku wtórnym.

Konkluzja z powyższych rozważań jest następująca: inwestorzy instytucjonalni powinni wzmóc presję na nowych emitentów, aby ustalane ceny sprzedaży akcji podczas IPO zawierały większe dyskonto względem notowanych na giełdzie firm. Natomiast zarządy przedsiębiorstw podczas ustalania przedziału cenowego sprzedaży akcji powinny uwzględniać interes spółki w długim terminie, nawet kosztem nieco mniejszych wpływów z bieżącej emisji.

1) Malkiel B.G., Błądząc po Wall Street, WIG-Press, Warszawa 2003, s. 55.

2) Chodzi o indeksy sektorowe obliczane przez PARKIET, zob. http://www.parkiet.com/dane/dane_info.jsp? id=sekt

3) Szczegółowa procedura badawcza opisana jest w: M. Bałtowski, J. Kwit, Wycena przez rynek kapitałowy przedsiębiorstw sprywatyzowanych, w: M. Bałtowski (red.), Przedsiębiorstwa sprywatyzowane w gospodarce polskiej, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2002, ss. 167-169.

4) Spadek rynkowych stóp procentowych, a w konsekwencji stosunkowo (do oczekiwań analityków) szybki powrót hossy na rynek obligacji miał miejsce dzięki gwałtownej aprecjacji PLN do koszyka walut, co bardzo wzmocniło efekty dezinflacyjne wywołane podwyżkami stóp procentowych przez RPP oraz przyczyniło się do zmniejszenia oczekiwań inflacyjnych, a w konsekwencji spadku ryzyka ponownych podwyżek stóp procentowych przez RPP.

5) E.E. Peters, Teoria chaosu a rynki kapitałowe, WIG-Press, Warszawa 1997, ss. 100-104.

Autor to adiunkt na Politechnice

Lubelskiej, Katedra Finansów

i Rachunkowości

[email protected]