Unijna dowolność w schemacie

Nowa ustawa o ofercie publicznej zmienia kształt prospektu emisyjnego. W jaki sposób? Żeby się tego dowiedzieć, nie wystarczy ze zrozumieniem przeczytać projekt polskiej ustawy i unijne rozporządzenie. Wypracowanie nowych standardów to domena doradców spółek.

Prospekt emisyjny to dokument zawierający informacje o spółce sprzedającej inwestorom giełdowym akcje bądź inne instrumenty finansowe. Jego wartości nie da się przecenić, bo na podstawie zawartych w nim danych - przynajmniej teoretycznie - gracze podejmują decyzje o inwestycji bądź z niej rezygnują.

Wejście w życie nowego prawa, dostosowującego polskie przepisy do norm unijnych, spowoduje zmiany w budowie prospektu. Jest to istotne zarówno z punktu widzenia odpowiedzialnych za przygotowanie dokumentu biur maklerskich, ich klientów (czyli spółek), jak i potencjalnych przyszłych współwłaścicieli tych firm.

Pierwsze dwie grupy interesu będą musiały sprostać nowym wymaganiom prawnym i prawidłowo skonstruować prospekt. Z kolei giełdowi inwestorzy powinni przygotować się na to, że niedługo mogą dostać do ręki księgę, której struktura będzie się różniła od dotychczasowej. W jakim stopniu? Trudno o jednoznaczną odpowiedź.

Pierwszy wybór

Przepisy regulujące tę kwestię nie stanowią jednego, zwartego dokumentu. Jest ich kilka i wielokrotnie zawierają odesłania. Dodatkowo ustawa przygotowana przez polskich specjalistów mówi, że kształt prospektu w dużej mierze będzie zależał od decyzji samych emitentów. Wśród załączników, stanowiących projekty przepisów wykonawczych, nie znaleźliśmy propozycji rozporządzenia o prospekcie. Jak więc będzie on wyglądał?

Po pierwsze, skorzystaliśmy z dokumentu, który obecnie czeka na rozpatrzenie w Senacie. Projekt ustawy, którą na potrzeby tego artykułu nazwiemy krótko ustawą o ofercie publicznej, zakłada, że prospekt może być jednolitym dokumentem bądź zestawem trzech: dokumentu rejestracyjnego, ofertowego i podsumowującego. Wybór dokumentu (pojedynczy czy potrójny) będzie zależeć od spółki i jej doradców.

Można się spodziewać, że - przynajmniej w pierwszym okresie po wejściu w życie nowego prawa - z braku doświadczenia w nowej dziedzinie, większość emitentów będzie poprzestawać na formie prospektu jednolitego.

Jak to było dotychczas

Jak zapewnia Łukasz Dajnowicz, rzecznik prasowy Komisji Papierów Wartościowych i Giełd, która brała udział w przygotowaniu zmian legislacyjnych, zakres informacji zawartych w nowym prospekcie (bez względu na jego kształt) będzie zbliżony do starego modelu.

W dotychczasowym modelu prospektu możliwe były pewne wariacje i odstępstwa. Stąd widać różnice w budowie dokumentu, gdy weźmie się do ręki prospekt akcji Agory z 1998 r. i dokument Brokera FM z 2004 r.

Rozdział I w prospekcie wydawcy "Gazety Wyborczej" to "Wstęp", który jest rozbity na kilkanaście podpunktów. Zawiera takie elementy, jak data powstania prospektu, krótkie informacje o osobach odpowiedzialnych za zawarte w nim informacje, i oświadczenia biegłych rewidentów. Dopiero w drugim rozdziale kilka stron (cztery) poświęcono czynnikom ryzyka przy inwestycji w papiery Agory.

Tymczasem prospekt Brokera FM kładzie wyraźniejszy nacisk właśnie na zagrożenia. Już pierwszy rozdział dokumentu został zatytułowany "Podsumowanie i czynniki ryzyka". Dopiero drugi nosi tytuł: "Osoby odpowiedzialne za informacje zawarte w prospekcie".

W dalszej części publikacje są podobne i noszą dobrze znane wszystkim świadomym inwestorom tytuły. W rozdziale "Dane o emisji" zawarto opis papierów, które spółki oferują nowym inwestorom. "Dane o emitencie" to opis działalności firmy, skład jej grupy kapitałowej, forma prawna, w której działa, dane z rejestru sądowego, krótka historia, powiązania organizacyjne i kapitałowe, dane o kapitale zakładowym. W tym samym rozdziale Broker FM zawarł także informacje o polityce dywidendowej. Kilka lat wcześniej Agora tego nie zrobiła, ale też w 1998 r. nie miała jeszcze polityki dywidendowej (w tym roku dzieli się zyskiem po raz pierwszy).

Zarówno prospekt Agory, jak i Brokera FM zawierają już wszystkim dobrze znane "Dane o działalności emitenta", "Oceny i perspektywy rozwoju emitenta" oraz - w ostatniej części - sprawozdania finansowe spUnijna dyrektywa:

luźno, acz schematycznie

Drugim dokumentem, do którego sięgnęliśmy, aby odtworzyć nową budowę prospektu, było unijne rozporządzenie w tej sprawie (nr 809/2004). Według niego, kształt prospektu zależy od "schematu" i - tzw. wybiegających poza jego ramy - "modułów". Rozporządzenie, które w ten sposób formułuje zasady pisania prospektu, stanowi akt wykonawczy do "Dyrektywy Rady i Parlamentu Europejskiego w sprawie informacji zawartych w prospektach emisyjnych". Zaznaczono w nim, że w zależności od rodzaju emitenta i tego, jakiego rodzaju papiery wartościowe emituje, należy ustanowić minimum informacyjne. To minimum to jeden ze schematów. Ponieważ jest ich wiele, budowa prospektu może być za każdym razem różna. Będzie też stanowić kompilację specjalnych modułów, mniejszych części układanki opisanych w załączniku do rozporządzenia.

Dyrektywa stanowi przy tym, że dane w prospekcie nie powinny się powtarzać. Autorzy rozporządzenia nie mają też nic przeciwko temu, aby informacje zawarte w dokumencie zostały poszerzone o dane wykraczające poza ustalone minimum.

Rozporządzenie mówi też, że KPWiG nie może żądać od spółek zamieszczenia w prospekcie informacji, których nie przewidziano w schematach zawartych w załącznikach.

Trzy części - dwa załączniki

Załącznik I do unijnego rozporządzenia określa minimalny zakres informacji, które muszą się znaleźć w dokumencie rejestracyjnym trzyczęściowego prospektu. Składa się z 25 punktów i zestawu zagadnień. Bardzo przypomina znane nam od lat prospekty.

Załącznik III do rozporządzenia stanowi schemat dokumentu ofertowego, choć jego nazwa przetłumaczona na język polski brzmi: "nota o papierach wartościowych". Mimo już wzmiankowanego zastrzeżenia twórców dyrektywy, aby unikać powtarzania informacji, już na samym początku zdublowano tu informację z pierwszego załącznika, dotyczącą osób odpowiedzialnych za dane zamieszczone w prospekcie. Po raz drugi znajduje się tu także punkt "Czynniki ryzyka". Najważniejszą część schematu stanowią prawa związane z oferowanymi papierami wartościowymi i procedury ich wykonywania, a także opis warunków oferty. W tej części prospektu można będzie znaleźć wielkość emisji, rodzaj oferowanych papierów, termin zapisów, zasady dystrybucji i przydziału.

Według Ł. Dajnowicza, z punktu widzenia inwestora podejmującego decyzję o inwestycji, najważniejszą część prospektu - kompendium wiedzy o spółce - powinna stanowić trzecia część dokumentu, którą projekt ustawy o ofercie publicznej określa mianem "podsumowującej". Co dokładnie powinna zawierać? Na ten temat rozporządzenie unijne milczy. Wśród wielu załączników, nie udało nam się znaleźć odpowiedniego.

Na pocieszenie, w treści aktu wykonawczego można natomiast znaleźć punkt mówiący, że jeśli emitent, oferujący lub osoba wnioskująca o dopuszczenie do obrotu na rynku regulowanym postanowi sporządzić prospekt w formie oddzielnych dokumentów, to zarówno nota o papierach wartościowych, jak i dokument rejestracyjny powinny się składać z następujących części: (1) jasnego i szczegółowego spisu treści, (2) w zależności od przypadku, czynników ryzyka związanego z emitentem oraz typem papieru wartościowego objętego emisją, (3) pozostałych elementów informacji zawartych w schematach i modułach, na podstawie których został sporządzony prospekt emisyjny.

Powrót do ustawy

Pojęcie "dokumentu podsumowującego" pojawia się natomiast ponownie w projekcie ustawy o ofercie publicznej. Ten akt też nie precyzuje, co ma zawierać ta część prospektu. Mówi natomiast, że powinna przedstawiać "w sposób zwięzły i bez sformułowań technicznych najważniejsze informacje i czynniki ryzyka dotyczące emitenta, podmiotu zabezpieczającego, papierów wartościowych oraz ich oferty lub dopuszczenia do obrotu na rynku regulowanym". W dokumencie podsumowującym powinno być też napisane, że jest on traktowany jako wprowadzenie do prospektu emisyjnego, a decyzja inwestycyjna powinna być podejmoW projekcie ustawy o ofercie publicznej (...) są również załączniki. Dotyczą różnych sytuacji, ale nie pisania prospektu przez emitenta, który chciałby po raz pierwszy sprzedać swoje akcje w ofercie publicznej. Dlaczego? - Tę kwestię reguluje unijne rozporządzenie, które weszło w życie 1 lipca. Należy je stosować bezpośrednio - wyjaśnia rzecznik KPWiG.

Wiedza dla nielicznych

"Aby ułatwić emitentowi sporządzenie prospektu emisyjnego, należy opracować otwarty wykaz zestawień, przewidujący różne możliwe zestawienia schematów i "modułów" dla większości typów papierów wartościowych" - mówi szósty punkt rozporządzenia 809, do którego odsyła KPWiG. Ma być mapą dla doradców i emitentów, jednak nie wskazuje, kto ma opracować "otwarty wykaz".

Realia są takie, że pierwsze projekty nowych prospektów przygotowują nieliczne biura maklerskie, pełniące funkcję doradców przy ofertach publicznych. Dom Maklerski BZ WBK na razie zakończył proces upubliczniania spółek z portfela na starych zasadach. Dom Maklerski Banku Handlowego nie opracował swojej koncepcji, a przedstawiciele biura zwracają uwagę, że KPWiG opublikował na swoich stronach interpretację, w jaki sposób należy oferować papiery w okresie przejściowym, czyli do momentu, gdy w życie wejdą trzy ustawy zastępujące Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi. DM BH wskazuje jednak, że Komisja nie zdecydowała się wziąć odpowiedzialności za tę interpretację. Na stronach KPWiG widnieją zastrzeżenia, że analiza stanowi jedynie "poglądy urzędu", a informacje w niej zawarte nie stanowią porady prawnej.

Pionierzy?

Z problemem pioniera mierzą się na razie przede wszystkim CDM Pekao i CA IB Financial Advisors, które są w trakcie przygotowywania pierwszych prospektów w nowej formule.

Piotr Rusiecki, zastępca dyrektora w CA IB FA, mówi, że doradcza firma pracuje nad kilkoma prospektami. Przy ich przygotowaniu posługuje się rozporządzeniem unijnym 809/2004, rekomendacją CESR (Komitet Europejskich Regulatorów Rynku Papierów Wartościowych) oraz wytycznymi przygotowanymi przez KPWiG.

Według Pawła Roszczyka, dyrektora departamentu rynków kapitałowych w CDM Pekao, rozporządzenie to jedno, a doświadczenie i praktyka to drugie. Uważa, że z jednej strony biura maklerskie i spółki będą się opierać na unijnym rozporządzeniu, z drugiej, wykorzystywać już raz sprawdzone podejście. - Sądzę, że w praktyce mogą być stosowane dwa rozwiązania. Pierwsze będzie polegać na "przepisaniu" dotychczasowego prospektu w sposób wskazany w unijnym rozporządzeniu - mówi P. Roszczyk. To znaczy w jaki? W opinii doradcy, układ informacji zawartych w nowej formule prospeku - zarówno w trzyczęściowym, jak i jednolitym - wyznaczają dwa załączniki, które opisaliśmy powyżej. Tłumaczy, że różnica między tymi formami polega na tym, że wieloelementowy prospekt można stosować kilka razy, przy kolejnych ofertach przeprowadzanych w ciągu 12 miesięcy. Modyfikacji ulega wtedy tylko część ofertowa, czyli tzw. nota o papierach wartościowych.

IOC - sposób numer dwa

Drugi sposób tworzenia nowych prospektów będzie polegał na przygotowaniu dokumentu zbliżonego do tzw. IOC (International Offering Circular). Jak tłumaczy P. Roszczyk, jest to standard dokumentu, stosowany przede wszystkim w transakcjach prywatnych, których stroną są inwestorzy amerykańscy i brytyjscy. CDM Pekao stosował tę formę przy sprzedaży akcji TVN inwestorom zagranicznym. CA IB Financial Advisors - np. w przypadku AmRestu.

Istota IOC odzwierciedla w pewnym stopniu wymogi narzucane przez unijne rozporządzenie. W obu przypadkach, prospekt powinien zawierać istotne informacje. Pozostałe mogą się w nim pojawić, ale nie muszą. P. Roszczyk daje przykłady. Informacją istotną będzie kredyt, którego warunki spłaty odbiegają od rynkowych. O nim należy napisać w prospekcie. Można natomiast pominąć działalność spółki, która nie jest dla niej istotna czy jest na etapie wygaszania.P. Roszczyk widzi możliwość łączenia elementów z IOC i noty ofertowej, o której mówi unijne rozporządzenie. Tym bardziej że IOC zawiera bardzo niewiele informacji na temat instrumentów finansowych oferowanych do sprzedaży. Jest raczej opisem działalności firmy o charakterze zbliżonym do marketingowego.

Większa dowolność

informacyjna

Podejście prezentowane przez IOC i unijne rozporządzenie różni się od stosowanego do tej pory na polskim rynku kapitałowym. Różnica polega na tym, że przygotowanie prospektu na podstawie obowiązującego do końca czerwca rozporządzenia ministra finansów sprowadzało się do wpisania z góry wymaganych informacji w odpowiednich miejscach. Według rozporządzenia 809/2004 i IOC, prospekt musi zawierać wszystko, co istotne dla ceny instrumentu finansowego. O tym, co jest ważne, decyduje spółka i doradcy. Z tego powodu odpowiedzialność za umieszczenie niepełnej informacji ponoszą właśnie oni, a nie regulator.

Czy w związku z tym wzrośnie rola kancelarii prawnych w pracach nad prospektem? Raczej nie. Duże zachodnie sieciowe firmy prawnicze współpracujące z CDM Pekao i CA IB FA zazwyczaj piszą całe IOC. Czasem przygotowują też część prospektu. Tak było w przypadku GTC i Netii z portfela CDM-u.

Większa odpowiedzialność za informacje bądź ich brak, w prospekcie nie budzą niepokoju P. Rusieckiego. - Przy każdej z ofert, nad którymi pracowaliśmy, dokładnie badaliśmy spółki i zdarzało się, że zamieszczaliśmy w prospekcie informacje, które nie były wymagane prawem, a według nas były istotne - zapewnia.

Kto pierwszy

Być może jeszcze w lipcu do Komisji Papierów Wartościowych i Giełd trafi pierwszy dokument rejestracyjny, zapowiedź trzyczęściowego prospektu. Niewykluczone, że złoży go BDM PKO BP, jednak to nie biuro przygotowywało dokument, a wyspecjalizowany doradca. Z naszych informacji wynika, że będzie to część prospektu emisyjnego spółki Action, dystrybutora sprzętu elektronicznego. Oferta akcji firmy ma się odbyć w IV kwartale tego roku i ma mieć wartość ok. 100 mln zł.

BDM PKO BP pracuje też przy ofercie akcji Ruchu. Prospekt kolportera ma mieć jednoczęściową formułę. Pierwotnie dokument miał trafić do KPWiG w połowie czerwca i być przygotowany na podstawie ustawy Prawo o publicznym obrocie. Tak się jednak nie stało. Zostanie "przepisany" na nowo, zgodnie z unijnym rozporządzeniem. Praca doradców nie poszła na marne. Jak mówią przedstawiciele BDM PKO BP, elementy prospektu w starym kształcie zostaną wykorzystane.