Zyskowne oferty pierwotne

Kupując w każdej ofercie publicznej, jaka miała miejsce na warszawskiej giełdzie od grudnia 2003 r., akcje za 10 tys. zł, można było do dziś zarobić ponad 40 tys. zł. Jeśli zdecydowalibyśmy się na reinwestowanie zysków, wartość naszego portfela przekraczałaby 300 tys. zł. Niestety, w rzeczywistości takie strategie były praktycznie niemożliwe do wdrożenia.

W większości ofert na rynku pierwotnym występowały redukcje. Zatem kupno większej liczby walorów wiązało się z koniecznością zaciągnięcia dużego kredytu. To podnosiło koszty całej operacji i nie pozwalało z góry określić liczby akcji, jakie nabędziemy. W jednym przypadku było ich znacznie więcej, niż można było się spodziewać, innym razem stopa alokacji okazywała się śladowa i uczestnicy oferty pierwotnej mogli jedynie marzyć o tym, by przy debiucie firmy zwróciły się przynajmniej koszty kredytu. Niemniej te obliczenia pokazują, że rynek pierwotny jest atrakcyjnym miejscem do lokowania kapitału. Przypomnijmy dla porównania, że uwzględniający wypłacane dywidendy indeks WIG od początku grudnia 2003 r. zyskał przeszło połowę. Jednocześnie tylko cztery spółki giełdowe przyniosły w tym czasie większe zyski. Jeśli uwzględnimy redukcje zleceń, okaże się, że strategia, zakładająca zapisywanie się w każdej ofercie na akcje za 10 tys. zł, przyniosła ok. 60% zysku. Natomiast ta sama strategia - tylko uwzględniająca reinwestowanie zysków - dałaby zarobić niecałe 80%.

Bardzo dobre wyniki strategii inwestowania na rynku pierwotnym są pochodną nie tylko zysków osiąganych na debiucie, ale też sporej liczby przeprowadzonych transakcji. Stosujemy w tym wypadku dynamiczne, choć dość proste podejście - nabywamy papiery we wszystkich ofertach pierwotnych i pozbywamy się ich na zamknięciu pierwszych notowań giełdowych. Nie dokonujemy praktycznie żadnej selekcji. Wyniki takiej strategii okazały się lepsze niż podejście "kup i trzymaj". Krzywa kapitału strategii inwestowania w oferty pierwotne charakteryzuje się też dość ograniczonymi obsunięciami. Maksymalne wyniosło 7,1% przy ofercie Zetkamy. Jednak pomimo że od debiutu tej firmy na parkiecie pojawiło się kolejnych 13 firm, obsunięcia linii kapitału do dziś nie udało się odrobić. To wyraźnie pokazuje, że rynek pierwotny znacznie osłabł. Jednocześnie można podnieść zarzut, że nieco więcej niż półtora roku dla oceny jakości strategii to niezbyt długi czas. Dlatego zauważmy, że w całej historii debiutów (od 1994 r., bez uwzględniania BSK) na warszawskiej giełdzie maksymalne obsunięcie linii kapitału wyniosło 7,9%. Wystarczyło 7 kolejnych ofert pierwotnych, by tę stratę odrobić.

Przeciętnie 7,1% zysku

z debiutu

Od grudnia do końca lipca oferty pierwotne przeprowadziło 57 przedsiębiorstw. Licząc od ceny emisyjnej (bez uwzględniania ewentualnego dyskonta) do zamknięcia pierwszej sesji giełdowej akcji lub praw do akcji (jeśli takie wcześniej pojawiały się na giełdzie) dały one zarobić średnio 7,1%. To czterokrotnie mniej niż w przeszłości. Jednocześnie obserwujemy stopniowe obniżanie się stóp zwrotu na debiucie. Średnia z ostatnich 10 nieznacznie przekracza 1%. W połowie lutego było to przeszło 10%.

To, że obecnie stopy zwrotu na debiucie są przeciętnie niższe niż w przeszłości, jest zrozumiałe. Obecnie upływa znacznie mniej czasu od przeprowadzenia oferty do pierwszych notowań. Jeśli na parkiecie nie mogą w krótkim czasie pojawić się akcje, trafiają nań prawa do akcji. Wytłumaczeniem dla obniżających się z czasem stóp zwrotu na debiucie jest to, że na rynek pierwotny trafiają coraz mniej atrakcyjne spółki, inwestorzy jednocześnie stają się coraz bardziej wybredni. Wymowne jest też to, że choć indeks WIG przez zaledwie 6,9% czasu miał wartość przekraczającą 25 tys. pkt, to przypadło na niego aż ponad 15% wszystkich debiutów. To potwierdza dość oczywistą tezę, że dobra koniunktura giełdowa przyciąga firmy na rynek pierwotny. Łatwiej jest uplasować emisję, sprzyja też uzyskaniu lepszej ceny za akcje. Zwyżce na giełdzie towarzyszy poprawa sytuacji w gospodarce, co skłania do nowych inwestycji. Te zaś wymagają finansowania i poszukiwania najtańszego na to sposobu. Jest to również dobry moment na dezinwestycje, gdyż łatwiej jest uzyskać wysoką wycenę firmy.Uwagę przy tym zwraca to, że pojawiające się na giełdzie spółki w okresie, gdy WIG miał wartości przekraczające 25 tys. pkt, dały przeciętnie zarobić zaledwie 4,5% na zamknięciu pierwszych notowań. To ponadtrzykrotnie mniej niż w przypadku debiutów przypadających na okres, gdy WIG miał wartość 20-25 tys. pkt. Instynktownie można byłoby oczekiwać, że relacje będą odwrotne - wyższe poziomy indeksu będą wzmacniać wiarę w utrzymanie się hossy i skłaniać do płacenia za papiery więcej - również debiutantów - w nadziei na wzrost ich kursów w przyszłości.

Niskie stopy zwrotu przy wysokich wartościach WIG-u pozwalają stwierdzić nie tylko, że im wyższe notowania na rynku wtórnym, tym spółki drożej sprzedają się na rynku pierwotnym, co później utrudnia uzyskanie zadowalającego przebicia po wejściu na giełdę. Wszak żeby coś sprzedać, musi znaleźć się kupiec. Dlatego uzasadniona wydaje się hipoteza, że przy lepszej koniunkturze inwestorzy zatracają prawidłową ocenę wartości przedsiębiorstwa i zgadzają się płacić zbyt wiele za jego walory. Potem po wejściu na giełdę nie znajdują się chętni, by je odkupywać po jeszcze wyższej cenie.

Nie warto trzymać

papierów debiutantów

Z faktu, że na krótki okres gdy WIG miał ponad 25 tys. pkt, przypada aż 15% debiutów, można wnioskować o ich znacznej kumulacji w tym czasie. To też w jakiś sposób tłumaczy niższe stopy zwrotu. Dostępne w danym okresie środki rozkładają się na więcej ofert, inwestorzy mają większy wybór. Są równocześnie świadomi występującej prawidłowości, że nie warto nabywać walorów debiutantów na pierwszej sesji giełdowej. Licząc od początku 1994 r. do połowy października 2003 r., kiedy na warszawskim parkiecie pojawił się Impel, po miesiącu akcje debiutantów traciły 3,3% w odniesieniu do zamknięcia pierwszej sesji giełdowej. Po kwartale od debiutu strata urastała do przeciętnie 4,2%, po pół roku zmniejszała się do 0,4%, by po roku osiągnąć poziom 3% wyższy od debiutu. Te obserwacje potwierdziły się w przypadku firm, które weszły na rynek od grudnia 2003 r. W miesiąc od debiutu były notowanie średnio 2,1%, a po trzech miesiącach 0,3% poniżej zamknięcia z pierwszej sesji giełdowej. Jednak tutaj w miarę upływu czasu notowania wcale nie zaczynają się zbliżać do ceny debiutu, a wręcz od niej się oddalają. Pół roku od niego są przeciętnie 2% poniżej, a rok po nim aż 9,9%.

Równocześnie okazuje się, że o ile wysoki zysk na debiucie zazwyczaj wywołuje chęć realizowania zysków, to spora strata na pierwszej sesji wcale nie zachęca do kupna. W gronie firm, które zadebiutowały o ponad 20% powyżej ceny emisyjnej, po miesiącu jedynie Bioton nie spadł. Pozostałe siedem spółek miało niższe ceny. Dla przedsiębiorstw, które przyniosły ponad 20% zysku na debiucie, przeciętny spadek ceny po miesiącu wyniósł 8,2%. Potem zaczynały odrabiać straty i po trzech miesiącach były już średnio 2,4% ponad kursem debiutu. Jednak kolejne miesiące znów przynosiły spadek. Po pół roku przeciętnie notowania były 13,1% poniżej debiutu, a po roku 17,9%. Jeszcze gorzej sytuacja wygląda, jeśli chodzi o firmy, które przyniosły na pierwszej sesji ponad 10% straty. Po miesiącu pogłębiały ją o dalsze 8,7%, po trzech miały kursy poniżej 16,2%, po pół roku aż o 45,9%, a po roku o blisko dwie trzecie. Jednak do tych statystyk trzeba podchodzić ze sporą rezerwą, gdyż każdy z tych przedziałów obejmuje jedynie po kilka firm. Trudno więc na tej podstawie wyciągać jakieś ogólne wnioski.

Generalnie słabego zachowania nowych przedsiębiorstw w pierwszych miesiącach na giełdzie nie można bez wątpienia wiązać z pogorszeniem koniunktury na parkiecie. Jeśli zmiany notowań debiutantów porównamy ze zmianami WIG, to wnioski są jeszcze bardziej niekorzystne dla nowych firm. Te, które pojawiły się na rynku od grudnia 2003 r., po roku wypadają średnio aż o 23,5 pkt proc. gorzej od indeksu.

Oferty pierwotne często przyciągają niezbyt doświadczonych inwestorów, skuszonych reklamą i informacjami w mediach o pokaźnych zyskach z lokat giełdowych, jakie można było osiągnąć w poprzednich miesiącach. Panuje przy tym przekonanie o trwałości dobrej koniunktury gospodarczej, która ma przekładać się na wzrost notowań akcji. Gdy jednak sprawy zaczynają iść w złym kierunku spółki nie realizują obietnic i prognoz składanych przy sprzedaży papierów. Następuje wtedy pogorszenie nastrojów na giełdzie i notowania spadają, inwestorzy przystępują do sprzedaży. Ich determinacja narasta z powiększającymi się stratami. Jednocześnie w przypadku nowych przedsiębiorstw pojawia się problem z prawidłowym oszacowaniem "prawdziwej" wartości walorów. Wyceny sporządzane przez oferujących bardzo często nie są tutaj żadną wskazówką (więcej o tym zagadnieniu na stronie VI). Wiele firm reprezentuje nieobecne dotąd na parkiecie branże, niszową działalność. To wzmaga niepewność, która jest największym wrogiem giełdowych byków.

Blisko jedna trzecia

pod kreską

Prawie jedna trzecia spółek, jakie pojawiły się od grudnia 2003 r. na GPW, nie przyniosła na debiucie zysku. To nieco mniejszy odsetek niż w okresie od początku 1994 r. do października 2003 r., kiedy przekroczył on 37%. Ryzyko, że trafimy na spółkę, która nie pozwoli nam zarobić na debiucie, jest zatem dość duże. W związku z tym jeśli już decydujemy się na kupowanie akcji na rynku pierwotnym, to warto uczestniczyć w kilku czy kilkunastu kolejnych ofertach, by zminimalizować zagrożenie poniesieniem straty. Jak pokazuje historia, średnia stopa zwrotu z kolejnych 10 debiutów bardzo rzadko jest ujemna.

Równocześnie łatwo zauważyć znaczącą dysproporcję stóp zwrotu dla walorów, które były sprzedawane po maksymalnej cenie z wyznaczonego wcześniej przedziału i tych, które musiały zaakceptować cenę emisyjną odbiegającą w dół od górnych widełek (nie ma większego znaczenia jak bardzo). W pierwszym przypadku oferty od grudnia 2003 r. przyniosły przeciętnie 14,7% zysku, podczas gdy w drugim jedynie 3,6%.

Okazuje się zatem, że kluczowe znaczenie, z punktu widzenia szans na zarobek na debiucie, odgrywają czynniki popytowe. Duże zainteresowanie ofertą i ustalenie ceny na maksymalnym poziomie to praktycznie gwarancja zysku podczas pierwszych notowań. Z tego schematu wyłamały się jedynie papiery Mediatela (d. SM-Media), które w lipcu 2004 r. zostały sprzedane po cenie równej górnej granicy widełek, ale na zamkniecie pierwszej giełdowej sesji kosztowały 13,7% mniej. Z tego punktu widzenia dla inwestorów bardzo korzystnym rozwiązaniem byłoby to, gdyby w ofertach pierwotnych mogli składać zlecenia z limitem aktywacji i nabywali papiery jedynie wtedy, gdy ustali się maksymalna cena z przedziału. Taka propozycja może w obecnej sytuacji wydawać się rewolucyjna, bo indywidualni inwestorzy praktycznie nie mają możliwości decydować o cenie zakupu akcji na rynku pierwotnym i w efekcie często są traktowani gorzej od podmiotów instytucjonalnych.

Mniejsze dysproporcje pomiędzy stopami zwrotu na debiucie występowały w zależności od tego, czy sprzedaży akcji towarzyszyła redukcja zleceń czy też nie. W pierwszym przypadku zarobek podczas pierwszej sesji giełdowej sięgnął przeciętnie 8,1%, w drugim 2,7%. Najwięcej, bo aż 11,7%, można było średnio zyskać, gdy redukcja przekraczała trzy czwarte. W przypadku gdy mieściła się pomiędzy 50% a 75%, przeciętny zysk wyniósł 4%, a przy redukcji mniejszej niż połowa - 0,7%. Natomiast gdy inwestorzy otrzymali tyle akcji, ile zamówili, aż sześć na dziesięć razy ponieśli straty. Przeciętną stopę zwrotu dla tej grupy firm zawyża Swissmed, który wzrósł podczas pierwszych notowań o ponad połowę. Bez tej spółki średnia strata przekroczyła 3%.

Na te statystyki można spojrzeć z kilku stron. W jednej trzeciej przypadków spółkom udało się uplasować emisję po cenie równej górnej granicy widełek, a zlecenia inwestorów zostały we wszystkich przypadkach zredukowane, najczęściej znacząco. Średnia redukcja w tym gronie wyniosła 78,5%. Wynika z tego, że przedsiębiorstwa mogły prawdopodobnie sprzedać swoje papiery drożej. Tu jednak zderzamy się z kwestią, czy maksymalizacja zysków z oferty to główny jej cel. Brakuje jednoznacznej odpowiedzi, bo w zasadzie każdy przypadek jest nieco inny. Różne cele mogą przyświecać Skarbowi Państwa, funduszowi typu private equity, realizującemu poprzez giełdę dezinwestycję, a jeszcze inny właścicielowi spółki, który chce się z niej wycofać. Osobną sprawą jest rola doradców i oferujących oraz trafność sporządzanych przez nich wycen i wyznaczanych na tej podstawie przedziałów cenowych.

Obroty akcjami

12 debiutantów

przekraczają 1 mln zł

Liczba debiutów na warszawskim parkiecie od grudnia jest imponująca. Jest też powodem do zadowolenia - bez nowych spółek trudno myśleć o uniknięciu marginalizacji naszego parkietu. Wiele dużych spółek ma inwestorów strategicznych, którzy w pewnym momencie mogą być zainteresowani wycofaniem ich z giełdy. Cześć przedsiębiorstw stanie się obiektem przejęć. Stąd stała potrzeba dopływu "świeżej krwi", by po prostu było czym handlować.

Dzięki nowym firmom, które pojawiły się na parkiecie, szczególnie w ubiegłym roku, znacząco podniosła się kapitalizacja. Debiutujące od grudnia 2003 r. spółki łącznie z podmiotami zagranicznymi mają obecnie wartość rynkową przekraczającą 118 mld zł. Aż cztery przedsiębiorstwa z tego grona trafiły do indeksu WIG20. Kapitalizacja ośmiu spółek przekracza 1 mld zł, kolejnych sześciu 0,5 mld zł. Największy pod względem wartości rynkowej stał się węgierski MOL (prawie 38 mld zł).

Z punktu widzenia obrotów najważniejsze było pojawienie się na giełdzie PKO BP. Średnie dzienne obroty nowymi spółkami można szacować na niecałe 94 mln zł. Połowa z tego przypada na największy na parkiecie bank. Takie wartości wynikają z iloczynu średniego wolumenu obrotów od dnia wejścia na giełdę i średniego kursu w tym czasie. Natomiast jeśli w obliczeniach nie uwzględnimy pierwszej sesji, na której zazwyczaj notowana jest zdecydowanie największa aktywność inwestorów na danych walorach, to suma przeciętnych obrotów obniża się do niecałych 78,5 mln zł. Nadal połowa przypada na PKO BP.

Ze wszystkich ofert pierwotnych, jakie w ostatnich kilkunastu miesiącach zostały przeprowadzone na warszawskiej giełdzie, najwięcej emocji budziła sprzedaż papierów PKO BP. Debiutowi towarzyszyły rekordowe obroty, mocny wzrost kursu, ogromne zainteresowanie inwestorów (w tym zagranicznych) i mediów. Okazał się on ogromnym sukcesem. Więcej od oczekiwań zarobił Skarb Państwa, niemałe zyski osiągnęli ci, którzy zapisali się na akcje w ofercie. Udany pierwszy dzień notowań rozbudził nadzieje na dalszą zwyżkę i skłaniał do zadawania pytań o wpływ pojawienia się tak dużej spółki na giełdę i koniunkturę na niej panującą.

Od zakończenia pierwszej sesji kurs PKO BP podniósł się do dziś o 14%. W gronie dużych banków to najsłabszy wynik. BPH i BZ WBK podrożały w tym samym czasie odpowiednio o 28% i 30%, cena Pekao zwiększyła się o 16%.

W październiku ubiegłego roku PARKIET przedstawił prognozę zachowania kursu PKO BP przez rok od pojawienia się na giełdzie. Opierała się ona na analizie wcześniejszych największych ofert publicznych na krajowym rynku. Pod uwagę wzięto sprzedaż papierów Banku Handlowego, KGHM, PBK, Pekao, TP oraz dwóch ofert PKN. Zachowanie tych firm było dość zróżnicowane. Ich wypadkową był wykres odchylający się od niecałe 4% w dół i 12,5% w górę od kursu debiutu. Na razie notowania PKO BP bardzo dobrze wpisują się w nakreślony wtedy scenariusz. Zgodnie z nim, na dalszy ruch w górę ceny największego na giełdzie banku nie pozostało już wiele czasu. Mniej więcej po dziewięciu miesiącach od pojawienia się na giełdzie notowania największych debiutantów kształtowały szczyt i następnie stopniowo zmierzały w stronę ceny