Drzewa nie rosną do nieba

Kontynuacja hossy na rozemocjonowanym warszawskim parkiecie zależy teraz wyłącznie od tego, czy znajdzie się na nim więcej głupców niż akcji, czy też więcej akcji niż głupców. Na razie za mało było akcji i na rynkach wschodzących wciąż trwa gra w przerzucanie z rąk do rąk "gorącego kartofla".

Na początku sierpnia w jednym z komentarzy zwracałem uwagę, że nie pamiętam żadnej tak dynamicznej fali wzrostowej, w czasie której obecność rynkowych entuzjastów (inwestorów podekscytowanych wzrostem) nie byłaby przeze mnie w ogóle odnotowana. Sytuacja niewiele zmieniła się od tego czasu, mimo że jesteśmy kolejnych 10% wyżej na indeksach. Na GPW kierunek wciąż ustala wąska grupa zagranicznych funduszy i to ona najwięcej na tym trendzie zarabia, co najlepiej pokazuje wykres WIG20 wyrażony w euro lub dolarach.

Taki brak przysłowiowego giełdowego tłumu powoduje, że wzrost z dnia na dzień może zamienić się w mocną wyprzedaż i wcale nie trzeba do tego nowych katastrofalnych wiadomości. Szczególnie w momencie, gdy rynek przestaje racjonalnie reagować (choć zawsze to subiektywna ocena autora) na spływające dane i informacje. Oczywiście prawo hossy jest takie, że inwestorzy widzą jedynie dobre informacje i nic w tym dziwnego. Dziwne byłoby natomiast to, gdyby taka sytuacja powtarzała się systematycznie przez następnych kilka tygodni.

Proszę nie traktować tej opinii jako rekomendacji do sprzedaży, a mnie jako posłańca przynoszącego złe wiadomości. Ja wiem, że wszyscy woleliby przeczytać, że czeka nas kolejnych kilkadziesiąt procent wzrostu. Jedynie wąska grupka niedźwiedzi spekulująca na kontraktach byłaby niezadowolona. Tyle tylko, że z usprawiedliwianiem wzrostów na giełdzie inwestorzy problemu nie mają. Gorzej jest, gdy przychodzi rynkowy zwrot i zaczynają się spadki. Wtedy o negatywnych informacjach z ostatnich tygodni mało kto pamięta. A w zeszłym tygodniu było ich kilka.

Droższy pieniądz w USA

Spadek rentowności amerykańskich obligacji zainicjował pod koniec sierpnia kolejną falę wzrostową na rynkach wschodzących. Oczywiście "tani" pieniądz był tylko jednym z impulsów do hossy, ale była to analogiczna sytuacja do przełomu maja i czerwca. Od początku września rentowność zaczęła jednak powoli rosnąć, by w ostatnim tygodniu zdynamizować ruch i dojść w piątek do 4,28% dla 10-letnich obligacji. To wyraźny sygnał, że inwestorzy powoli tracą nadzieję, że Fed na listopadowym posiedzeniu da odpocząć od podwyżek stóp. Fed Fund Futures wyceniają prawdopodobieństwo listopadowej podwyżki znowu na prawie 50%.

Powyższa sytuacja o tyle powinna wzbudzić niepokój inwestorów na rynkach akcji, że niemal wszystkie podane w zeszłym tygodniu dane makro (te zauważone przez media) wskazywały na brak presji inflacyjnej, a jednocześnie pokazały zagrożenie dla wzrostu gospodarczego. PPI oraz CPI były poniżej prognoz (także wartości bazowe). Sprzedaż detaliczna spadła aż o 2,1% (z wyłączeniem samochodów była lepsza). Rozczarowała produkcja przemysłowa, rosnąca w sierpniu tylko o 0,1%. Zupełnie dramatyczny był odczyt liczby wniosków o zasiłek dla nowozarejestrowanych bezrobotnych oraz wstępny odczyt wskaźnika Uniwersytetu Michigan - huragan i droga ropa spowodowały zniżkę do 76,9 pkt wobec oczekiwanego spadku do 85,0 pkt. Zbyt mocno nie rozczarował NY Empire State Index (17,0 wobec prognoz 15,5), ale już Philadelphia Fed z odczytem 2,2 pkt wobec 17,5 pkt. w lipcu powinien przestraszyć inwestorów.

Jak widać dane są fatalne, a mimo to rynki akcji nie reagowały przeceną. Rentowność obligacji paradoksalnie wrosła, zamiast spaść w oczekiwaniu na mniejsze podwyżki stóp (niska inflacja i zapowiedź słabszego wzrostu gospodarczego). Wytłumaczenia takiego zachowania rynku mogą być dwa. Po pierwsze trochę niespójna reakcja rynków na ostatnie amerykańskie dane makro wynika z faktu, że inwestorzy czekają na publikację dopiero wrześniowych danych. Trudno bowiem tak naprawdę oszacować wpływ Katriny na gospodarkę. Na razie reakcja na dane sprzed huraganu pozostanie dalej trochę wyciszona. Ja jednak jestem zdecydowanym zwolennikiem drugiego uzasadnienia zmiany prognoz polityki Fed. Proszę spojrzeć na pomijane i niedoceniane przez większość serwisów subindeksy płaconych cen (prices paid) w indeksach NY Empire State Index oraz Philadelphia Fed. We wrześniu wrosły odpowiednio z 29,0 do 53,4 pkt., oraz z 25,9 do 52,7 pkt. W ostatnim ISM ten subindeks wzrósł z 48,5 do 62,5. Oczywiście największa w tym zasługa rosnących kosztów energii (analogicznie do marca/kwietnia), ale negatywnej wymowy tych danych to nie zmienia.

Już od początku września spływające na amerykański rynek dane makro wskazują na spowolnienie gospodarki przy jednocześnie rosnącej presji inflacyjnej. Takiego otoczenia rynki akcji powinny się bardzo przestraszyć. Paradoksalnie uratował je huragan, który powoduje, że wszelkie złe wiadomości inwestorzy odbierają nie jako sygnały ostrzegawcze, ale jedynie jako "wypadki przy pracy" spowodowane jednorazowymi nadzwyczajnymi wydarzeniami. O tym kto ma racje rozstrzygną dopiero dane makro obejmujące okres po Katrinie, lub przekonamy się o tym już w najbliższy wtorek o 20: 15 czytając komunikat po posiedzeniu FOMC. Dla GPW najgorszym rozwiązaniem byłoby potwierdzenie w komunikacie narastającej presji inflacyjnej (w poprzednim komunikacie - "core inflation has been relatively low...longer-term inflation expectations remain well contained") i odejście od równego rozkładu ryzyk między wzrost gospodarczy, a ryzyko inflacji ("the upside and downside risks to the attainment of both sustainable growth and price stability should be kept roughly equal").

Region też ostrzega

W ogóle nie poruszałbym problemu amerykańskich obligacji gdyby nie fakt, że na wzrost ich rentowności negatywnie reagują rynki naszego regionu. Zarówno jeśli chodzi o rynek długu, waluty, jak i rynki akcji, choć w tym ostatnim wypadku jeszcze nie tak wyraźnie. W Polsce jakby inwestorzy zupełnie tego nie dostrzegali. Rentowność polskich papierów skarbowych spada do rekordowo niskich poziomów, a złoty (koszyk) zamknął tydzień na poziomach najniższych od marca. Dla porównania, węgierski forint testował sierpniowe dołki (zarówno wobec dolara, jak i euro), a analogiczne poziomy dla złotego są po około 15 groszy niżej. Podobnie wygląda porównanie indeksów giełdy w Budapeszcie i Warszawie w ostatnim tygodniu. We wtorek obydwa główne indeksy zrobiły nowe szczyty hossy i ruszyły do niewielkiej korekty. W przypadku BUX ostatnie dwie sesje tygodnia to jedynie powrót na te poziomy, natomiast giełda w Warszawie (tak jak Czechy) wpadła w małą spiralę wzrostu i skończyła tydzień wyraźnie wyżej.

Wszystko wygląda tak, jakby inwestorzy w Budapeszcie (częściowo też w Pradze), gdzie w zdecydowanej większości handlują zagraniczne fundusze, zaczęli dostrzegać zagrożenie dla czynników będących źródłem ostatniej fali wzrostowej, a inwestorzy w Warszawie dalej rozgrywali swoją hossę. Należy również retorycznie zapytać, ile było w tym wszystkim "window dressing" pod wygasanie 10,5 tys szt. wrześniowych kontraktów? Najbardziej jaskrawym tego przykładem jest PKN, który nie tylko utracił korelację z cenami ropy (korekta na rynku ropy trwa od początku września i w piątek mieliśmy zamknięcie na nowych dołkach, a mimo to kurs PKN był na historycznych szczytach), ale także z zagranicznymi spółkami ze swojego sektora. Najwyraźniej inwestorom trudno było oprzeć się rekomendacji "kupuj" wystawionej przez Erste Bank, który jednocześnie wyznaczył cenę docelową na 76,4 zł (poprzednia 37,8 zł!), a w oparciu o model DCF godziwa wycena akcji wynosi 84,9 zł. PKN jest też rzekomo najatrakcyjniejszą w regionie spółką w sektorze paliwowym. Oczywiście kurs spółki może dojść nawet do 100 zł., ale najpierw nowe szczyty musiałaby osiągnąć cena ropy, a wraz z nią zagraniczne spółki paliwowe. W ostatnim tygodniu było odwrotnie. Przy takiej rekomendacji powinno zapalić się ostrzegawcze światełko, czy czasami nie chodzi tutaj o "kupuj od Erste".

Brak perełek

Równie ciekawym przykładem ignorowania wszystkich wiadomości jest zachowanie kursów giełdowych banków. Tutaj nie ropa, a fuzja banków przysłoniła wszystkie pozostałe argumenty. WIG-Banki zamknął się w piątek na nowych szczytach, ponad 32% wyżej niż w połowie maja. Niektórzy powiedzą, że to też zasługa indeksu koniunktury bankowej (PENGAB), który wzrósł do poziomu najwyższego od 5-ciu lat. Jednak tak jak w przypadku NY Empire State Index oraz Philadelphia Fed prawdziwy obraz pokazują "subindeksy". Wskaźnik ogólnego klimatu koniunktury (WOKKB), obliczany jako średnia arytmetyczna oceny bieżącej i prognozy sytuacji ekonomicznej, spadł o 4,5 pkt. do 51,3 pkt. i jest to 3,9 pkt. niżej niż we wrześniu 2004 roku. Większy negatywy wpływ na ten spadek miała ocena bieżącej sytuacji ekonomicznej. Nie powinno to trochę postraszyć inwestorów przed kwartalnymi wynikami? Przy okazji PENGAB-u warto też wspomnieć, że wzrost popytu na akcje stwierdzono w 46% ankietowanych placówek, a saldo oceny popytu na akcje wzrosło z 18 do 42 pkt. Dokładnie taki odczyt był w lutym, po czym nastąpiła trzymiesięczna korekta na rynku akcji. Ale proszę potraktować to jako ciekawostkę. Bo nie wiadomo, czy należy ten wzrost popytu na akcje przypisywać już odbieraniu akcji od silnych zagranicznych rąk, czy jest to jedynie odzwierciedlenie oferty PGNiG (saldo oceny w XI 2004 r. wynosiło aż 74 pkt - oferta PKO BP)

Jak widać wszystkie sygnały ostrzegawcze zostały w ostatnim tygodniu zignorowane przez inwestorów na GPW. Każda dobra informacja jest przesadnie optymistycznie interpretowana, a wszystkie złe rynek pomija. Inwestorzy prześcigają się w zakupach dużych płynnych spółek (bo tutaj szaleje zagraniczny kapitał), a to ze zrozumiałych względów podnosi główne indeksy kreując świetny nastrój dla szerszego rynku i wymuszając naśladowanie przez pozostałe spółki. Nie zawsze zasłużenie i to zostanie z czasem ukarane. Jednak jeśli mówimy o kontraktach, to dalej muszę powtórzyć, że z tak silnym rynkiem jeszcze walczyć po prostu nie można, nawet na dodatniej bazie i tak dużym wykupieniu. Jeśli natomiast mowa o akcjach i dłuższym horyzoncie inwestycyjnym, to tutaj trzeba wybierać spółki bardzo ostrożnie. Perełek w WIG20 już nie ma. Jest za to kilka nadmuchanych przez zagraniczny kapitał balonów.