Nie wszystkie molochy zostały motylami

Bank BPH, BZ WBK, Cersanit, PKN Orlen i Warta - to spółki o państwowym rodowodzie, których dokonania pozwalają nazwać je mistrzami metamorfozy. Firmą szczególną jest Cersanit - w każdym pełnym roku obecności firmy na giełdzie kurs rósł. 1000 złotych przeznaczone na zakup akcji tej spółki na ostatniej sesji 1998 roku przyniosło na koniec 2005 roku około 12 tys. zł zarobku.

Mistrzowie metamorfozy muszą, naszym zdaniem, spełnić kilka warunków:

- przychody (dla banków z tytułu odsetek, dla Warty przypis składki brutto) od czasu pojawienia się na giełdzie wzrosły o 100%,

- podwoił się również zysk operacyjny (dla banków i Warty - zysk netto) i wartość rynkowa.

- Wysokie wskaźniki wzrostu musiały być poparte korzystnym zachowaniem kursu - przynajmniej w połowie rocznych stóp zwrotu mistrz metamorfozy wypadał lepiej od WIG, a w najgorszym roku kurs nie spadł więcej niż 20%. Pod uwagę wzięliśmy 79 spółek o państwowym rodowodzie (bez NFI, firm parterowych programu NFI oraz firm sprzedawanych na giełdzie przez grupy kapitałowe), które na giełdzie zadebiutowały przed 2004 rokiem i wciąż są notowane na rynku. Szansę udowodnienia, że ponad 15 lat przemian gospodarczych nie zmarnowały, mają przedsiębiorstwa, które na rynek kapitałowy Skarb Państwa skierował w latach 2004 i 2005. Historia ich giełdowych dokonań jest na razie zbyt krótka, żeby pokusić się o próbę oceny.

Nawet w wąskiej grupie najlepszych spółek można próbować wartościować. Można na przykład mieć zastrzeżenia do zachowania kursów Warty i PKN. Notowania firmy ubezpieczeniowej pięć razy w ostatnich 10 latach spadły, w tym w latach 2004 i 2005, czyli w czasie hossy. Walory PKN z kolei spadały przez trzy lata z rzędu (2000-2002), a w 2001 r. wygrały z indeksem -16:-22. Zachowywały się lepiej od rynku tylko w trzech na sześć przypadków (statystyka uwzględnia pełne lata notowań, PKN zadebiutował w listopadzie 1999 r.).

Najwyższe roczne stopy zwrotu w grupie mistrzów metamorfozy przynosi akcjonariuszom Cersanit - każdy z siedmiu pełnych giełdowych lat zakończył na plusie, a najgorszy wynik to zeszłoroczne 20%. To był też pierwszy rok, w którym spółka wypadła słabiej od indeksu WIG.

Nie tylko mistrzowie

potrafią się zmienić

Przyjęte zasady nie pasują do wszystkich spółek. Dobrze widać to na przykładzie Pekao. Bank jest drugą obok Cersanitu spółką w grupie 79 analizowanych, której akcje każdy rok kończyły na plusie (metamorfozę bank świetnie przeszedł). Spółka utworzyła grupę kapitałową jeszcze przed debiutem na rynku, więc od momentu pojawienia się na giełdzie nie dała rady zwiększyć przychodów odsetkowych. Bank BPH i BZ WBK spełniły kryterium przychodowe, ponieważ już jako spółki giełdowe połączyły się z innymi dużymi firmami z branży (Bank BPH powstał z połączenia BPH i PBK, BZ WBK z połączenia Banku Zachodniego z Wielkopolskim Bankiem Kredytowym).

Warto też wspomnieć o Żywcu. M.in. ze względu na niewielki free float spółka jest nieco zapomniana przez inwestorów (w latach 2002-2005 kurs wzrósł łącznie ledwie o 25%). Tymczasem Żywiec w dniu debiutu we wrześniu 1991 r. wyceniany był na rynku na niecałe 20 mln zł. Dziś kapitalizacja spółki przekracza 5 mld zł i jest to największy przyrost wartości rynkowej w grupie analizowanych przedsiębiorstw. Żywiec jest także rekordzistą w przyroście przychodów ze sprzedaży.

Uwagę zwraca też osiągnięcie Apatora - po bardzo nieudanym pierwszym roku pobytu na giełdzie spółka rozpoczęła konsekwentny marsz w górę. W ciągu pięciu ostatnich lat, akcje zachowywały się lepiej od indeksu, a przez ostatnie cztery lata (2002-2005) wrosły o 1400%. Statystyka uwzględnia tylko zmiany kursów, a po drodze (w 2003 r.) spółka przeprowadziła emisję z prawem poboru i ceną znacznie odbiegającą od ówczesnej wartości rynkowej akcji.

Ze względu na branżę, w której działa (bardzo mocna konkurencja), uwagę zwraca zachowanie akcji Wawelu. Wskaźnik wzrostu przychodów nie jest może imponujący, ale inwestorzy docenili ciągłą poprawę rentowności przedsiębiorstwa, która sprawiła, że zysk operacyjny w ostatnich czterech kwartałach był 10 razy wyższy niż roczny zarobek w okresie debiutu przedsiębiorstwa na GPW. Choć przez pierwszych kilka lat Wawel pozostawał praktycznie niezauważony, to już w każdym z trzech lat hossy (2003, 2004, 2005) jego akcje rosły szybciej od indeksu. Łącznie zOd przejęcia władzy przez Romana Karkosika intensywne przekształcenia są udziałem Boryszewa. Przez pierwsze pięć lat giełdowej kariery spółka kojarzyła się inwestorom z płynem borygo i mało sprecyzowaną próbą wejścia w internet, która na pewien czas mocno podbiła kurs w 2000 r. Przez ostatnie cztery lata wartość rynkowa firmy zwiększyła się niemal o 50 razy. Fuzje i przejęcia doprowadziły do wzrostu przychodów o 10 razy i podwojenia zysku operacyjnego. Spółka zapracowała na rekomendacje dużych biur maklerskich, a od marca 2006 r. jej akcje będą wchodzić w skład WIG20.

dokończenie ze str. I

Z mniejszych spółek inwestorzy upodobali sobie Lubawę. Choć o firmie trudno powiedzieć, żeby od momentu pojawienia się na giełdzie (prawie już 10 lat) istotnie się rozwinęła, to w ostatnich czterech latach notowania poszły w górę o 2600%. W każdym z 12-miesięcznych okresów (2002, 2003, 2004, 2005) akcje spółki wypadały lepiej od indeksu.

Nie wszyscy przetrwali

Oprócz spółek, które rynek kapitałowy wykorzystały do dynamicznego rozwoju, i licznej grupy przedsiębiorstw idących do przodu w wolniejszym tempie, jest kilkanaście państwowych przedsiębiorstw, którym przekształcenie w firmę prywatną się nie powiodło. Wysoką cenę za nieumiejętne posunięcia menedżerów tych spółek zapłacili giełdowi inwestorzy. Niektóre już zostały usunięte z publicznego obrotu i giełdy. Nie we wszystkich przypadkach powodem takiej decyzji organów nadzorujących rynek było ogłoszenie upadłości, ale zawsze w jej tle przewijał się ogromny spadek wartości akcji i fatalne wyniki finansowe.

Dotychczas na giełdzie pojawiło się 131 przedsiębiorstw sprzedawanych bezpośrednio przez Skarb Państwa lub o państwowym rodowodzie, których przekształcenia własnościowe rozpoczęły się jeszcze przed debiutem giełdowym ("mieszana forma własności", "prywatne o państwowym rodowodzie"). Z tej grupy 9 spółek (7%) z giełdy usunięto. Tylko jedna - Tonsil - przed pojawieniem się na GPW była firmą stricte państwową. Universal i Polisa debiutowały jako firmy o "mieszanej formie własności", pozostałe 6 spółek przed pojawieniem się na giełdzie sprzedano inwestorom prywatnym. Oni dopiero wprowadzili firmy na parkiet. Tą drogą trafiły na giełdę 53 przedsiębiorstwa. "Śmiertelność" w tej grupie wynosi zatem trochę powyżej 10%.

Ze spółek, które w momencie giełdowego debiutu znajdowały się pod kontrolą Skarbu Państwa, nie poradziły sobie formalnie 3 przedsiębiorstwa. Liczba ta rośnie do 5, jeśli uwzględnić szczególne przypadki. Banki BWR (przejęty przez Deutsche Bank, notowany ostatnio pod nazwą DB24) oraz Bank Częstochowa (przejęty przez BRE), gdyby nie wejście inwestorów - miałby kłopoty z przetrwaniem.

Nie wszyscy przetrwają?

Jak łatwo w gospodarce rynkowej pokonać drogę ze szczytu na dno, pokazuje przykład Universalu i w mniejszym stopniu Espebepe. Akcje obydwu firm uwzględniane były w wyliczaniu indeksu WIG20 (Universal jeszcze w drugiej połowie 1999 r., Espebepe tylko w 1995 r.), zaliczały się więc do giełdowej czołówki.

Jest grupa spółek, które zagrożone są tym, że podzielą los Universalu, Espebepe i innych przegranych. Numer jeden na tej liście zajmuje ŁDA, która nie prowadzi praktycznie żadnej działalności. Wartość rynkowa spółki obniżyła się z 13,3 mln zł w kwietniu 1996 r. do 1,5 mln zł na koniec stycznia. Choć nie wskazują na to statystyki dotyczące zmiany przychodów i zysków, to straty i zobowiązania z lat ubiegłych bardzo ciążą Mostostalowi Zabrze. Wartość rynkowa spółki spadła od dnia debiutu o 2/3.

Ważą się losy działającego kiedyś w branży mięsnej Pekpolu. Wydawało się, że firma odegra znaczącą rolę w przejmowaniu kontroli nad Hutą Częstochowa przez ukraiński Przemysłowy Związek Donbasu, ale obecnie plany te stoją pod znakiem zapytania.Wciąż trudna jest sytuacja dwóch spółek odzieżowych - Bytomia i Próchnika. Wprawdzie obydwu firmom udało się przeprowadzić restrukturyzację długów i pozyskać pieniądze z emisji akcji, to jednak wciąż nie jest pewne, że ich podstawowa działalność będzie przynosić zyski. Szczególny wypadek stanowi Masters (debiutowało jako Elpo). To jedyna firma w zestawieniu, której akcje ani razu nie pokonały WIG w klasyfikacji rocznej stopy zwrotu. Spółka zamierza porzucić branżę odzieżową i zająć się sprzedażą nieruchomości, wynajmem oraz działalnością typową dla gospodarstw rolnych i rybackich. Na marzec planuje nową emisję akcji.