Wszystkie oczy skierowane na Azję

Z Robertem Dollem, prezesem i dyrektorem ds. inwestycyjnych Merrill Lynch Investment Managers, rozmawia Tomasz Deptuła

Rok 2006 rozpoczął się na rynkach finansowych od klasycznego efektu stycznia. W USA Dow Jones na krótko przekroczył próg 11 tys. punktów. Teraz zapał inwestorów trochę osłabł, ale na przykład w Europie indeksy biją kolejne rekordy. Co przyniosą nam następne miesiące?

Mimo znacznego wzrostu na światowych giełdach w 2005 r., także w tym roku można się spodziewać zwyżek. W piątym, kolejnym, roku zagraniczne giełdy powinny też uzyskiwać lepsze wyniki niż amerykańskie, a motorem wzrostu będzie Azja. Rynku byka należy oczekiwać przede wszystkim w Japonii. Wpłynie na to zarówno rosnąca konsumpcja w tym kraju, jak i reformy polityczne. Trudno mówić o globalnej gospodarce i klimacie inwestycyjnym bez uwzględniania Chin. Tempo wzrostu gospodarczego powinno tam być nadal wysokie - w granicach 7-9% - i kraj ten będzie piąć się jako mocarstwo gospodarcze. W ubiegłym roku Chińczycy wyprzedzili piątą potęgę gospodarczą świata - Francję, w 2006 r. zrobią to samo z Wielką Brytanią i będą już czwartym mocarstwem. Jeśli utrzymają dotychczasowe tempo wzrostu, to już za trzy lata będą wiekszą gospodarką niż Niemcy. O potencjale tego rynku niech świadczą dane, które sam musiałem sprawdzić dwukrotnie, aby upewnić się, czy są prawdziwe: Chiny mają 166 miast z ludnością przekraczającą milion osób, podczas gdy Stany Zjednoczone mają zaledwie dziewięć takich aglomeracji. To potwierdza historyczny trend, na który wskazują ekonomiści. O ile XIX wiek należał do Europy, wiek XX - do USA, o tyle wiek XXI będzie stuleciem Azji. Nie oznacza to na razie jeszcze wielkich kłopotów dla takich krajów, jak USA. Stany Zjednoczone muszą jednak znaleźć sposób, jak nadal aktywnie włączać się w światowy wzrost gospodarczy, jak dotrzymywać kroku w wyścigu technologicznym, sprzedawać swoje towary i czerpać korzyści z wymiany handlowej.

A co będzie się dziać na europejskich rynkach?

Klimat inwestycyjny w Europie też powinien się poprawić. Przyczyniają się do tego wydarzenia we Francji i Niemczech. Francja chce odejść od 35-godzinnego tygodnia pracy i podwyższa wiek emerytalny. W Niemczech oprócz tendencji do liberalizowania rynku pracy można zaobserwować większą aktywność na polu fuzji i przejęć. Poprawa na tych rynkach będzie jednak nieporównywalna z tym, co dzieje się w Azji.

W ostatnich miesiącach można było zaobserwować znaczny napływ kapitału na wschodzące rynki, do których zalicza się Polskę. W efekcie małe giełdy, na przykład warszawska, zaczęły bić rekordy. Czy trend ten się utrzyma w 2006 roku?

Jeśli gospodarki tych krajów będą sobie nieźle radzić, rynki wschodzące, w tym Europa Wschodnia, także powinny zwyżkować. Tu także jesteśmy nastawieni pozytywnie.

Wzrost na amerykańskich giełdach był w 2005 r. raczej skromny. Czego obecnie można oczekiwać po największym rynku kapitałowym świata?

Cztery obserwacje ważne dla inwestora: po pierwsze, warto przyglądać się uważnie rynkowi konsumenckiemu w USA, bo Amerykanie mogą się mocniej trzymać za portfele, po drugie, Fed zakończył już lub zakończy wkrótce cykl podwyżek stóp, po trzecie - zyski spółek znajdują się na rekordowo wysokim poziomie. Wciąż mamy jednak problem ze strukturalnym zadłużeniem Stanów Zjednoczonych i trzema deficytami: obrotów bieżących, budżetowym i handlowym.

Jak to przełoży się na zyski z inwestycji?

Warto przyjrzeć się temu, co działo się ostatnio na Wall Street. Od czasu, kiedy rozpoczął się rynek byka, czyli od października 2002 r., wskaźniki w USA osiągają coraz wyższy pułap, ale to inne zagraniczne rynki radzą sobie dużo lepiej. W sumie jednak główny amerykański indeks giełdowy S&P 500 zyskał w tym okresie około 71%, i to mimo nie najlepszych wyników ostatniego roku dla amerykańskiej giełdy. Z historycznego punktu widzenia są to rezultaty zbliżone do tego, co się normalnie działo na rynku. Trzeba też pamiętać, że pozostałe wiadomości z rynków były bardzo dobre. Zyski spółek były lepsze od oczekiwań, inflacja bazowa pozostawała pod kontrolą, firmy wypłacały wyższe dywidendy, zanotowano rekordowo dużo fuzji i przejęć. Czynnikiem hamującym była przez cały rok Rezerwa Federalna, która podnosiła stopy procentowe o 0,25 pkt podczas każdego spotkania Komitetu Otwartego Rynku.

Dzięki Bogu, że mieli tylko kilka spotkań w ciągu roku. Gdyby obradowali częściej, kto wie, do jakiego poziomu wyśrubowano by stopy... W rezultacie działań Fed i wzrostu cen ropy o 50% w całym ubiegłym roku akcje przyniosły 5% zwrotu, inwestycje gotówkowe 3%, a obligacje 2%. Zwroty z tych trzech form inwestycji nigdy nie były bardziej zbliżone do siebie w minionych 100 latach. Zyski jednak nie były równe we wszystkich sektorach gospodarki. Najbardziej opłacało się inwestować w energetykę, służbę zdrowia oraz spółki sprzedające poza USA. Znakiem czasu był też przepływ dużej gotówki między rynkami i spore wahania kursów.

Duże kraje strefy euro wciąż mogą tylko pomarzyć o tempie wzrostu amerykańskiej gospodarki...

I tak będzie w 2006 r., w którym gospodarka USA powinna wzrosnąć o około 3%. To jednak mniej niż w latach 2004 i 2005, bo tempo wzrostu konsumenckich wydatków zwolni. Będziemy także odczuwać skutki wzrostu cen ropy naftowej oraz podniesienia stóp procentowych - oba te czynniki są zwykle bardziej widoczne dopiero w następnym roku od ich zaistnienia. Amerykanie będą musieli wydawać coraz więcej na energię, co wyjaśnia, dlaczego trzeba będzie ograniczyć wydatki na pozostałą konsumpcję. Wyrówna się także krzywa aprecjacji nieruchomości, których ceny szybowały w górę w ostatnich latach w zawrotnym tempie. Nie przewidujemy, co prawda, załamania rynku nieruchomości, ale nastąpi wyrównanie krzywej wzrostu cen. To musi się odbić na tempie wzrostu gospodarczego. Wielu ekonomistów uważa, że w ubiegłym roku Amerykanie pożyczający pod hipotekę wygenerowali około połowy wzrostu wydatków konsumpcyjnych. Teraz wydatki konsumentów nie powinny wzrosnąć o więcej niż 2-2,5%.

A na co mogą liczyć inwestorzy lokujący kapitał na amerykańskim rynku?

Wyniki spółek nie powinny wzrosnąć bardziej niż 10%. Będzie to najprawdopodobniej około 7%. Gdyby jednak nasza prognoza się nie sprawdziła (tak jak w zeszłym roku, kiedy zarobki firm w USA były większe o 13%), mielibyśmy pierwszy okres w historii, w którym piąty rok z rzędu średni wzrost zysków spółek zamknąłby się wartością dwucyfrową. Zwykle tak się jednak nie dzieje, bo gdy Fed podnosi stopy, żeby zwolnić nieco gospodarkę, odczuwają to także przedsiębiorstwa. W związku z tym przewidujemy, że w ciągu tego roku amerykański rynek może przeżyć pierwszą od 2002 r. 10-procentową korektę.

Nie oznacza to, że Merrill Lynch prognozuje definitywny powrót rynku niedźwiedzia na Wall Street. Przewidujemy tylko dużo bardziej gwałtowne ruchy kapitału na giełdach. Wynika to z historycznych doświadczeń. Zwykle korekty w USA zdarzają się co 18 miesięcy. My nie mieliśmy żadnej od czterech lat. Jeśli powtórzyłby się trend z lat 80. i 90. XX wieku, mielibyśmy silną pierwszą połowę roku i spadki w drugiej, gdy wyniki spółek zaczną rozczarowywać inwestorów z powodu zwalniającej gospodarki. Będzie to jednak dopiero początek drugiej fazy rynku byka, a nie powrót rynku niedźwiedzia. W USA można się spodziewać kolejnego roku przyzwoitych przepływów gotówkowych, dywidend i aktywności na rynku fuzji. Nasze przewidywania mówią, że duże spółki będą po raz pierwszy od 1999 r. zyskiwać szybciej od średnich i małych.

W sumie mamy dla Wall Street trzy scenariusze. Najbardziej pozytywny (25% prawdopodobieństwa) zrealizuje się, gdy Fed szybko zatrzyma podwyżki stóp, a wskaźniki giełdowe wzrosną o ponad 10%. Najbardziej prawdopodobny (50% szans) jest jednak scenariusz, który zarysowałem powyżej - jednocyfrowa zwyżka wskaźników i umiarkowany wzrost gospodarczy. I wreszcie najmroczniejsza ewentualność (pozostałe 25%) - gdy Fed przedobrzy, zyski nie będą zadowalające, a ceny akcji spadną. Generalnie więc jesteśmy nastawieni pozytywnie - przy takich szacunkach istnieje 75% prawdopodobieństwa, że będzie to rok zwyżek, a tylko 25% szans, że kursy spadną.

A rynek walutowy?

Dolar w pewnym momencie 2006 r. znów powinien zacząć tracić względem euro. To prawda - w ostatnich miesiącach widzieliśmy poprawę sytuacji dolara wobec europejskiego pieniądza i innych walut. Powodów było kilka: Fed podnosił stopy, zwiększając zainteresowanie amerykańskim rynkiem obligacji, USA rozwijały się szybciej niż Europa i Japonia, w EU toczyły się wewnętrzne spory, a amerykańskie prawo podatkowe zachęcało amerykańskie spółki międzynarodowe do powrotu do USA. Dolar musi jednak zacząć spadać ze względów fundamentalnych, takich jak wzrost deficytów - bieżącego, handlowego i budżetowego. Innym powodem oczekiwanego spadku dolara jest ujemny bilans inwestycyjny Stanów Zjednoczonych - więcej obcego kapitału inwestuje w USA niż amerykańskiego kapitału za granicą. 45% amerykańskich obligacji znajduje się dziś w rękach zagranicznego kapitału.

Rok temu udało się Panu przewidzieć większość wydarzeń na światowych rynkach.

Naszym celem było przekroczenie progu połowy trafnych prognoz, a udało się to w 75%. Popełniliśmy jednak kilka błędów. Nie przewidzieliśmy, na przykład, tak dużej zwyżki zysków spółek, aż tak wysokich cen ropy naftowej. Tempo wzrostu amerykańskiej gospodarki też nie zwolniło tak mocno, jak się spodziewaliśmy. Z drugiej strony, również Waszyngton nie poprawił bilansu deficytu budżetowego. Na świecie dzieje się tyle, że nie zawsze udaje się trafić.

A przecież wszystkie prognozy mogą przekreślić wydarzenia polityczne...

Dlatego Wall Street usiłuje także je uwzględniać w swoich prognozach. Na przykład 2006 r. jest w USA rokiem wyborów do Kongresu. Przewidujemy, że republikanie utrzymają większość na Kapitolu, ale stracą mniej więcej jedną trzecią swojej przewagi nad demokratami. Szósty rok rządów jest tradycyjnie trudny dla urzędującego drugą kadencję prezydenta. Z punktu widzenia inwestorów najważniejsze będzie przedłużenie przez Kongres na następne lata niższych stawek podatku od dywidend i zysków kapitałowych. Pozwoli to utrzymać zainteresowanie rynkami kapitałowymi.

Dziękuję za rozmowę.