Co lepsze aktywa

Analiza fundamentalna snów wskazuje, że szczególnie dobrze, by śniły się pola pełne rzepaku. Im go więcej, tym dla zbudowanych modeli wyceny lepiej

Z dużą uwagą przeglądam stare książki poświęcone wycenie akcji. Stosowane w nich definicje i wyceny ukazują, jak zmieniają się zasady funkcjonowania rynków kapitałowych. Uzbrojeni w obecną wiedzę najczęściej uśmiechamy się, widząc, jak kiedyś myśleliśmy i ocenialiśmy sytuację. I zawsze żałujemy, że wówczas nie mieliśmy tej wiedzy.

Przez wiele lat akcje wyceniane były na podstawie wypłacanej przez spółki dywidendy. Z taką sytuacją mieliśmy do czynienia również w Polsce - pierwsze głębokie spadki na giełdzie w 1992 roku spowodowane były rozczarowaniem inwestorów co do wysokości wypłacanej dywidendy. Wielu z nich - dość naiwnie - porównywało jej wysokość z lokatami bankowymi czy obligacjami. I przeżyło pierwsze rozczarowanie.

Inwestorzy zaczęli się uczyć, że kupując akcje inwestujemy w przyszłość. Dywidenda jest zaś przeszłością - dokładniej tą częścią zysku z poprzedniego roku obrotowego, która została przeznaczona do wypłaty. Nieco później pojawiły się wyceny oparte na zysku netto. Stwierdzono, że to, jaką dywidendę spółka wypłaci, zależy od tego, jakim zyskiem zakończy dany rok. Przy okazji dawało to nadzieję na to, że nawet jeżeli notowania akcji nie wzrosną, to do inwestorów trafi dywidenda. Co w czasach dekoniunktury na rynku ma istotne znaczenie. Wspomniana pierwsza bessa zakończyła się, gdy Exbud wypłacił swoją pierwszą dywidendę. W dniu w którym trafiła ona na rachunki zmęczonych inwestorów, ci zaczęli kupować akcje.

W kolejnych latach wielkości ekonomiczne uwzględniane w wycenach zaczęły przesuwać się w górę rachunku zysków i strat. Tak jak indeks giełdowy. Do modeli opartych na zysku netto dołożono podatek dochodowy i zapłacone odsetki, a zaraz potem amortyzację. To pozwoliło wyceniać spółki, które akurat przynosiły straty. Bo przecież to, jaki spółka będzie miała zysk netto, którego część przeznaczy na dywidendę, zależy od tego, jakie teraz płaci odsetki i jak duże ma odpisy amortyzacyjne. I tak powstały wyceny oparte na wskaźnikach EBIT i EBITDA.

W kolejnych latach - zwłaszcza w czasie hossy internetowej - te wielkości już nie wystarczyły. W niektórych sektorach zaczęto stosować wyceny oparte na przychodach ze sprzedaży. Bo przecież amortyzacja jest krótkotrwała, a odsetki tymczasowe, później można zacząć osiągać zysk netto i przeznaczyć jego część na dywidendę. A to zależy od przychodów ze sprzedaży.

Na szczycie hossy internetowej i to nie wystarczyło. Zamiast przychodów zaczęto analizować, przeliczać i wyceniać liczbę klientów. Oczywiście, prognozowaną. Bo przecież to, jakie dana spółka będzie miała przychody, żeby móc później osiągać zyski, zależeć będzie od liczby klientów.

Hossa internetowa skończyła się dość gwałtownie. Równie gwałtownie zmniejszył się optymizm inwestorów. Miarą tego gasnącego optymizmu były modele wyceny. Przesuwaliśmy się w dół rachunku wyników. Im mniejsze nadzieje - tym bliżej zysku netto i samej dywidendy.

Kolejna hossa spowodowała, że stosowane modele wyceny zaczęły się ponownie zmieniać. Ich ewolucja jest teraz szczególnie interesująca. Nadzieje inwestorów zamieniają się w marzenia. Niektóre senne. W ostatnim czasie miarą stosowaną przy wycenie niektórych firm są właśnie sny jej prezesa czy głównego właściciela.

Analiza fundamentalna snów wskazuje, że szczególnie dobrze, by śniły się pola pełne rzepaku. Im go więcej, tym dla zbudowanych modeli wyceny lepiej. Bo przecież rzepakowe pola zostaną kiedyś zasiane. Plony zebrane. Rzepak zamieni się w olej, a ten zamieni się w biopaliwa. Te kiedyś zostaną sprzedane i odpowiednio przez Unię Europejską dotowane. A od tego zależą przyszłe zyski - po uwzględnieniu amortyzacji i odsetek, bo przecież podatku od produkcji i sprzedaży biopaliw nie będzie. A część tych zysków przeznaczona zostanie na dywidendę. A kurs akcji rośnie i rośnie.