Kupują, choć brakuje fundamentów

Rekordowe zyski pojedynczych spółek zajmujących się wydobyciem i przetwórstwem metali to za mało, żeby "usprawiedliwić" tempo, w jakim rosną ceny akcji. Załamanie notowań może być nader bolesne.

Średni roczny wzrost kursu w branży zajmującej się wydobyciem i przetwórstwem metali przekracza 100 proc. Większy optymizm inwestorzy przejawiali tylko pod koniec 2003 roku, kiedy roczna zmiana Indeksu Metale wynosiła 150 proc. Dla wszystkich spółek z branży roczna i 6-miesięczna zmiana kursu są dodatnie. W drzewno-papierniczym "odłamie" szeroko pojętego sektora surowcowo-materiałowego (w jego skład wchodzą, poza omawianymi tym razem firmami, także spółki chemiczne) stopy zwrotu są niższe, ale również dodatnie. Czarną owcą branży pozostaje producent opakowań Plast-Box, którego notowania spadły w ciągu roku o połowę.

Optymizm technicznie

uzasadniony

Miniony tydzień zakończył lokalną korektę na wykresie indeksu IM. Od szczytu z 27 lutego wskaźnik stracił prawie 10 proc. Ostatni raz granica 10-proc. obsunięcia od wierzchołka została przekroczona w kwietniu 2005 roku. O ostatniej korekcie nie zadecydował słabiej zachowujący się w lutym i marcu KGHM, ale mniejsze spółki - Alchemia, Impexmetal, Odlewnie i Ropczyce. Natomiast to właśnie ostra zwyżka KGHM, a przede wszystkim Stalproduktu, zadecydowała o tym, że indeks całego sektora wrócił do hossy. Na zamknięcie czwartkowej sesji Indeks Metale miał najwyższą wartość w historii (8235,1 pkt). W piątek poprawił to osiągnięcie o kolejne 100 punktów.

Jak można oczekiwać w takiej sytuacji analiza techniczna zachęca do wzięcia udziału w hossie. Niewielki rozmiar korekty w odniesieniu do poprzedzającego ją wzrostu wskazuje, że trend rosnący jest silny. Jako sygnał kupna można interpretować osiągnięcie przez indeks branżowy nowego maksimum. To, że nie jest ono na razie potwierdzone przez wskaźniki techniczne przy tak mocnym trendzie, również jest zrozumiałe. Trudno taką sytuację interpretować jako negatywną dywergencję. Raczej można mówić o schłodzeniu wskaźników, co otwiera drogę do dalszego wzrostu kursu.

Na pewno jednak można zwrócić uwagę na dwa elementy - na razie w zwyżce bierze udział tylko pięć z dziewięciu spółek. Dodatkowo zmienność rynku jest wysoka, co wskazuje na podwyższone ryzyko. W takim wypadku warto zwrócić uwagę na odpowiednią wielkość pozycji, tak żeby ewentualne załamanie notowań nie było dla nas zbyt kosztowne.

Sygnały osłabienia w postaci charakterystycznych formacji cenowych zapowiadających spadek notowań można odczytać już tylko z wykresu Odlewni, na których została zbudowana formacja głowy i ramion. Potencjalna formacja na wykresie Ropczyc została zanegowana piątkową zwyżką. Warto zwrócić uwagę, że podobna figura zbudowana w drugiej połowie 2005 roku również nie miała negatywnego wpływu na notowania. Wiarygodność formacji widocznej na wykresie Odlewni podaje w wątpliwość niewielka płynność walorów.

Fundamentalne problemy

Zapoczątkowaną w 2003 roku hossę można na wykresie IM podzielić na trzy etapy. Pierwszy trwał od stycznia do września 2003 roku, drugi od października 2004 do października 2005 r., wreszcie trzeci rozpoczął się w czerwcu zeszłego roku. Dwie pierwsze odsłony rynku byka można uzasadnić czynnikami fundamentalnymi, trzecią już trudniej.

Owszem, wyniki są w niektórych wypadkach rekordowe, ale warto zwrócić jeszcze uwagę na dynamikę zysków. Tylko w przypadku Zetkamy (wyliczenia nie uwzględniają Alchemii, która przed rokiem działała jeszcze w innej branży) roczna zmiana zysku netto przekracza 100 proc. Dla KGHM i Impexmetalu, które podobnie jak Zetkama mają najwyższe zyski w historii, roczna dynamika wynosi odpowiednio 37 proc. i 57 proc. W porównaniu z rocznymi zmianami kursów obydwu firm, które przekraczają 100 proc., to nie jest dużo. W ostatnim kwartale 2004 roku Impexmetal miał zyski wyższe o 680 proc. niż rok wcześniej, KGHM poprawił się wtedy o 100 proc. Podobnie jest w przypadku Stalproduktu, którego przeszło 80 mln zł na koniec 2005 roku to także rekordowe osiągnięcie. W tym wypadku roczna zmiana wynosi niecałe 20 proc., gdy we wrześniu 2004 r. przekraczała 650 proc., a jeszcze w marcu 2005 rOczywiście, bardzo dynamiczny wzrost kursów można tłumaczyć oczekiwaniem na dalszą poprawę zysków w przyszłości. Jednak przynajmniej w kilku wypadkach mamy do czynienia z nadzwyczajnymi sytuacjami, których powtórzenie w przyszłości będzie trudne. Na przykład, rentowność sprzedaży KGHM przekracza 20 proc., przy średniej, po 2000 roku, wynoszącej 6 proc. Z kolei marża brutto na sprzedaży Stalproduktu wzrosła w dwóch ostatnich kwartałach o 2,7 oraz 3,5 pkt proc., osiągając 18,9 proc. Po wynikach za II kwartał 2004 roku wynosiła rekordowe 19,1 proc. i właśnie z tego poziomu rozpoczął się spadek.

W segmencie drzewno-papierniczym również występuje pewien rozdźwięk między tempem wzrostu kursów i zyskami. Obydwie spółki są jednak w innej sytuacji. Kurs Grajewa bliski jest historycznego maksimum, natomiast analitycy obniżyli prognozę zysku ze 122 do 105 mln zł. To wciąż o kilka procent więcej niż w 2005 roku, ale na tej podstawie trudno prognozować dalszą zwyżkę kursu (na marginesie - porównywanie rocznej dynamiki kursu ze zmianą zysku jest w tym wypadku mylące, w IV kwartale 2004 roku Grajewo osiągnęło bowiem zyski spoza działalności operacyjnej, stąd po raporcie za ostatni kwartał 2005 roku mieliśmy znaczny spadek zysku. Bez uwzględniania ekstrazarobku z 2004 roku roczna dynamika zysku netto wynosi ok. 25 proc.). Mondi z kolei odbija się od dna po tym, jak w ciągu trzech kwartałów zysk netto spadł z 300 do 136 mln zł. W tym roku zła passa ma być przerwana, ale poprawa została już w dużym stopniu zdyskontowana.

Ambitne prognozy

Porównanie rocznych zmian kursów akcji z rocznymi zmianami zysków prowadzi do wniosku, że reakcje na pogorszenie wyników finansowych mogą być dość gwałtowne. Dotychczas oczekiwania analityków na ten rok nie są zbyt wygórowane. W przypadku KGHM prognozy zysku zakładały, że spółka zarobi w tym roku około 2 mld zł, co oznaczało mniej więcej utrzymanie "stanu posiadania" z 2005 roku. Jednak znaczące przekroczenie poziomu 5 tys. USD przez notowania miedzi sprawiło, że oczekiwania znacznie wzrosły.

Analitycy CA IB podwyższyli prognozę tegorocznego zysku do 2,9 mld zł. Oznacza to, że już w I kwartale 2006 roku KGHM powinien znacznie przekroczyć zeszłoroczne osiągnięcie (508 mln zł). Jak zachowają się akcje, jeśli prognozy nie uda się wypełnić? Warto zwrócić uwagę, że kiedy między II kwartałem 2004 roku i II kwartałem 2005 roku zyski lubińskiej firmy stały w miejscu, doczekaliśmy się mocnej spadkowej korekty notowań. Mimo że spółka wypełniała, a nawet przekraczała prognozy formułowane przez analityków.

To, jak z realizacją prognoz będzie sobie radzić KGHM, inwestorzy mogą traktować jako miernik koniunktury dla całej branży. Podobnie jak reszta firm z branży surowcowo-materiałowych KGHM zalicza się do spółek cyklicznych, czyli takich, których przychody i zyski w dużej mierze zależą od tempa wzrostu gospodarczego. Kiedy słabiej wieść się będzie lubińskiej firmie, kłopoty z zyskami będą mieć także inne spółki. Zależność tę osłabia nieco wysoki udział eksportu w sprzedaży KGHM (ok. 65 sproc.), który sprawia, że spółka jest mocniej zależna od tempa wzrostu gospodarczego na świecie niż w Polsce. Krajowa gospodarka rośnie w coraz szybszym tempie, natomiast w przypadku gospodarki światowej (w szczególności amerykańskiej) pojawiają się obawy o spowolnienie tempa rozwoju.