Horyzont na horyzoncie

W ostatnich tygodniach wiele wskazywało na to, że skończy się okres, gdy stopy zwrotu na emerging markets będą wzbudzać podziw zachodnich inwestorów. Marzec potwierdził te obawy.

Giełdowe analizy piszę nieprzerwanie od wielu lat. Nie mnie rozstrzygać ile w tym czasie było trafnych, a ile chybionych prognoz. Ciekawszy jest za to fakt, że wymiana poglądów z Czytelnikami pozwala zaobserwować podział prognoz według zupełnie innego kryterium. Dla większości prognozy dzielą się na te jasno wskazujące wzrost/spadek giełdowych indeksów, oraz te "nie pomagające w wybraniu kierunku". Psycholog nie znalazłby tutaj nic dziwnego. Inwestor posiadający pełen portfel akcji z uśmiechem na ustach przeczyta każdą optymistyczną prognozę, niezależnie od argumentów ją podpierających. Niedźwiedziom z kolei albo da to do myślenia, albo pozwoli chociaż na rozładowanie emocji paroma epitetami. Pierwszym grzechem analityka jest więc oczekiwanie konsolidacji, choćby nawet tylko w perspektywie tygodnia.

Neutralnie

Ten ogólny wstęp wynika z faktu, że od końca lutego, gdy WIG20 nieudanie zaatakował styczniowy szczyt hossy, ja mam "neutralny" stosunek do rynku, pokornie czekając na jakiś mocniejszy giełdowy impuls. Rynkowe otoczenie, niepewność w polityce, czy sprzeczne ze sobą giełdowe informacje nie pozwalają na kontynuację hossy (WIG20) lub jej definitywne zakończenie. Każdy kolejny tydzień tę patową sytuację tylko pogłębia, a niezadowolenie inwestorów na rynku kontraktów rośnie. W trendzie bocznym niewielu potrafi zarobić. Niestety, kolejny raz rozczaruję Czytelników i już na wstępie w ramach prognozy zupełnie nie w sposób medialniy podtrzymam swoje ostatnie oczekiwania pozostania WIG20 w konsolidacji.

W ramach alibi przypomnę fragment analizy weekendowej pisanej przez Kamila Jarosa po pierwszym tygodniu stycznia. Noworocznie ku przestrodze przestrzegał, że "Emocje zaczynają w coraz większym stopniu decydować o inwestycjach... Rynek wchodzi w bardzo niebezpieczny okres. Niebezpieczny zwłaszcza dla mało wprawionych graczy... Czy warto narażać się na stres przy dynamicznie zmieniających się nastrojach?". Postawione wtedy pytanie nadal pozostaje aktualne pomimo upływu niemal trzech miesięcy. W tym okresie WIG20 wzrósł do końca I kwartału o kosmetyczne 10 pkt. Tymczasem nerwowo pobujaliśmy się ustanawiając najpierw szczyt o 121 pkt. (intraday) wyżej, a w marcu zanotowaliśmy nowe minimum trzymiesięcznej konsolidacji 137 pkt poniżej poziomu zamknięcia pierwszego tygodnia stycznia. Każdemu z tych ekstremów towarzyszyła niezliczona ilość prognoz kontynuacji rozpoczynanego ruchu, a mimo to wciąż pozostajemy teraz dokładnie pośrodku tego trendu bocznego.

Coś się zmienia

Błędem byłoby jednak stwierdzenie, że nic się w tym czasie nie zmieniło. W I kw. tego roku wręcz rewolucyjna zmiana zaszła na amerykańskim rynku długu. Rentowność 10-letnich obligacji na koniec 2005 r. wynosiła 4,39 proc., a na koniec marca testuje szczyty z 2004 przy 4,9 proc. Z punktu widzenia inwestycji globalnych funduszy w aktywa z emerging markets temat to bardzo istotny i wielokrotnie w ostatnich tygodniach opisywany.

Powrócę do niego jeszcze raz, bo wydaje się, że w samej końcówce kwartału fundusze przestały oglądać się na giełdowe otoczenie i zgodnie ze zwyczajem odstawiły podaż na ostatnich sesjach ubiegłego tygodnia. Wszyscy zarządzający chcieli mieć wysokie kursy akcji na koniec kwartału, (niezależnie czy patrzymy na rodzime fundusze, czy zachodnich graczy). To "window dressing" było jednym z dwóch powodów do zignorowania wzrostu rentowności amerykańskich obligacji, które w czasie tylko tego jednego tygodnia wzrosła niemal 0,2 proc. To naprawdę znacząca zmiana, a kluczową rolę odegrał tutaj komunikat po posiedzeniu FOMC, który został odebrany jako zapowiedź kolejnych podwyżek. Należy w tym miejscu przypomnieć, że analogiczny ruch na amerykańskim rynku długu na początku marca (z 4,54 proc. do 4,73 proc.) doprowadził do ponad 200-pkt przeceny na WIG20. Drugi powód broniący WIG20 przed spadkiem to ceny surowców, które niewątpliwie były "gwiazdą tygodnia". Spekulacyjne zakupy miedzi cały tydzień pchały kursy tego surowca na nowe szczyty, a strajki w kopalniach, czy kłopoty w Indonezji nakręcają tylko spiralę wzrostu, choć faktycznie na podaż surowca tak znacząco nie wpływają. Równie mocne wzrosty oglądamy także na rynku ropy, gdzie inwestorzy na hasło "Iran" w odzewie składają zlecenia kupna.

Wydaje się więc, iż każda strona ma swoje argumenty i konsolidacja w ostatnim tygodniu była salomonowym rozwiązaniem. Warto jednak pamiętać, że rentowność amerykańskich obligacji na początku kwietnia gwałtownie nie spadnie, a (niestety) window dressing już nie będzie. Z kolei, choć wynagradzanie KGHM i spółek paliwowych jest w pełni uzasadnione przez wzrost cen surowców, to nie powinno umknąć uwadze, że wzrostowi cen miedzi i ropy towarzyszył w ostatnim tygodniu także bardzo dynamiczny wzrost cen m.in. złota. W przeszłości to był z reguły sygnał ostrzegawczy dla giełdowych inwestorów.

Stopy zwrotu

W tej giełdowej układance nie pasuje jeszcze jeden element. WIG20 jest indeksem najbardziej czułym na zmiany cen surowców, a do szczytów hossy brakuje mu ponad 100 pkt. Nowe szczyty hossy w tym tygodniu ustanowiły za to indeksy WIG, WIG-spożywczy, MIDWIG oraz WIRR. Jeszcze lepiej sytuację oddaje indeks cenowy, gdzie trwa fala wzrostowa dorównująca swoją dynamiką najlepszym okresom hossy. Taka "fala śmieciowa" i to jeszcze na koniec kwartału, nie przemawia za kontynuacją hossy. Wzrost coraz mocniej opiera się na zakupach rodzimych instytucji oraz indywidualnych inwestorów, a historycznie patrząc taki układ bykom na warszawskim parkiecie nie służył.

Dla porządku dodam, że wszystko to pozostaje w ścisłym związku z rentownością amerykańskich obligacji i związaną z tym spadającą atrakcyjnością aktywów z emerging markets. Dzięki ogólnoświatowej długotrwałej hossie i sile naszych rodzimych funduszy negatywny wpływ na szeroki rynek na razie jest bezbolesny, a wręcz niektórzy mogą go uznać za wyolbrzymiany. Dla zobrazowania tego wpływu na koniec I kw. spójrzmy na stopy zwrotu na poszczególnych giełdach. To też sporo mówi o kierunku, w którym płynie kapitał globalnych funduszy.

Zwyczajowo powinienem porównywać indeksy MSCI, ale sugerowałbym trochę subiektywnie skoncentrować się na indeksach giełd, które można uznać za najważniejsze w naszym regionie. Byłyby to Węgry (BUX), Czechy (PX), Rosja (RTS), Turcja (ISE100), Austria (ATX). Nie ma sensu przytaczać miesięcznych stóp zwrotu dla każdego z tych rynków, ale na każdym mamy wyraźną prawidłowość - miesięczna stopa zwrotu z każdym miesiącem jest niższa, a w marcu, oprócz ATX, wszystkie indeksy zanotowały spadek. Średnia dla tych indeksów prezentuje się następująco: styczeń +8,8 proc., luty +4,3 proc., marzec -1,5 proc. WIG20 na tym tle wygląda odpowiednio: +5,6 proc., +1,1 proc., +1,0 proc.. Jeśli średnią stopę zwrotu policzymy też dla wybranych indeksów rynków rozwiniętych (indeksy w USA, Nikkei, FTSE, DAX) to w styczniu jest +3,2 proc., w lutym bez zmian (Nasdaq i Nikkei zaniżają), a w marcu +2,8 proc. Oczywiście to zbyt krótki okres, by wyciągać daleko idące wioski, ale zmiana giełdowych liderów na korzyść rynków rozwiniętych staje się faktem. W ostatnich tygodniach wiele wskazywało na to, że skończy się okres, gdy stopy zwrotu na emerging markets będą wzbudzać podziw zachodnich inwestorów. Marzec potwierdził te obawy.

Co to "długi termin"?

Samo relatywnie słabsze zachowanie indeksów emerging markets nie oznacza jeszcze bessy. Kwestia trendu w kolejnych miesiącach wciąż pozostaje nierozstrzygnięta. Tego poglądu zupełnie nie podziela liczne grono klientów funduszy inwestycyjnych, które zaczynają cierpieć na klęskę urodzaju wobec faktu rekordowych wpłat do funduszy akcyjnych. Stopy zwrotu za ostatnie lata robią wrażenie, a obiegowa teoria głosi, że w dłuższym terminie na akcjach stracić bardzo trudno. Z tym ostatnim nawet bym się zgodził, pod warunkiem, że odpowiednio zdefiniujemy długość tego terminu.

Z okazji rocznicy 6-letniego marcowego szczytu w USA, amerykańskie serwisy odgrzewały fragmenty książki "Rynek akcji w długim terminie" autorstwa Jeremy Siegela z University of Pennsylvania?s Wharton School, który przedstawił ciekawe wyniki analizy amerykańskiego rynku akcji z ostatnich aż 200 lat. Policzył on, jaki procent czasu w tym okresie rynek akcji notował większą stopę zwrotu niż stopa wolna od ryzyka, w zależności od długości trwania inwestycji. Nie jest zaskoczeniem, że im dłuższy okres trzymania akcji, tym prawdopodobieństwo wygranej wzrasta. Jednak zaskoczeniem dla niektórych będzie zapewne długość okresu, który uzasadnia ponoszone ryzyko. W przypadku zakupu akcji na 12 miesięcy prawdopodobieństwo zysków ponad stopę wolną od ryzyka wynosi zaledwie 61,5 proc.

Dwuletni okres to wzrost jedynie do 65,3 proc., pięcioletnia inwestycja 74,0 proc., a dziesięcioletnia 80,1 proc. To ostatnie należy to rozumieć tak, że przez prawie 20 proc. czasu w badanym okresie akcje realnie przynosiły straty, mimo inwestycji na okres aż 10 lat. Dla statystyków taki wynik nie jest podstawą do uznania inwestycji w akcje za zawsze zyskowną. By tak było, okres inwestycji należy wydłużyć do 20 lat (94,5 proc.), a w przypadku 30-letniej inwestycji mamy "pewność" dodatnich stóp zwrotu (97,1 proc.).

Szczerze wątpię, by rodzimi inwestorzy tak postrzegali "długi termin". Nie zniechęcam przy tym do rynku akcji, ale po tak długiej i silnej hossie należy czasem zastanowić się nad rosnącym ryzykiem. Studenci odkładający na emeryturę nie powinni mieć dylematów. Inwestorzy z horyzontem znacznie krótszym mają materiał do przemyśleń i oceny ryzyka dalszych zakupów na świeżych szczytach (WIG) 4-letniej hossy.