Czy fundusze obligacji wrócą do łask?

Historia ostatnich pięciu lat uczy, że fundusze obligacyjne przynoszą kiepskie wyniki, jeśli rentowność polskich obligacji jest niższa niż 6 proc.

W dotychczasowych przypadkach, gdy była mniejsza niż 5 proc., fundusze obligacyjne przynosiły po roku ujemną stopę zwrotu - przeciętnie minus 0,9 proc. Czy teraz będzie podobnie?

Rentowność czasem rośnie

Spadek rentowności polskich papierów skarbowych poniżej poziomu notowanego w Stanach Zjednoczonych jest wyraźną oznaką zmian, które ostatnio zaszły na naszym rynku i w jego otoczeniu. Z jednej strony, chodzi o skalę i dynamikę obniżki dochodowości naszych obligacji, trwającą od lata 2004 r. do jesieni 2005 r. Z drugiej, o nienotowany w przeszłości niski poziom rentowności. Z trzeciej, zjawisko rosnącego kosztu pieniądza przybiera na świecie coraz powszechniejszy charakter . To czyni polskie papiery skarbowe coraz mniej atrakcyjnymi w porównaniu z "konkurentami" nie tylko z rynków wschodzących, ale również dojrzałych państw.

Pod koniec minionego roku roczna dynamika spadku zyskowności naszych obligacji sięgała minus 40 proc. Teraz jest znacznie mniejsza. Statystyki z ostatnich pięciu lat są całkiem zachęcające. W przypadkach gdy roczna zmiana rentowności mieściła się w przedziale minus 25 proc. - minus 20 proc. przeciętna stopa zwrotu dla czterech największych teraz funduszy obligacyjnych wynosiła po roku 7,4 proc. Dla przedziału minus 20 proc. - minus 15 proc. jest to 7,7 proc. W sumie dla obu tych przedziałów jest to 60 przypadków, czyli niecałe 5 proc. wszystkich, które zostały wzięte pod uwagę przy obliczeniach. Dotyczą 2001 r., 2003 r. oraz 2005 r.

Widać wyraźną dysproporcję pomiędzy tym, ile można było przez rok zarobić na jednostkach funduszy obligacyjnych, kupując je w 2001 r. przy około 20-proc. dynamice spadku rentowności, a ile było to w 2003 r. oraz w 2005 r. Podczas gdy w 2001 r. po roku stopy zwrotu były dwucyfrowe, to w 2003 oraz 2005 r. wahały się od nieco ponad 2 proc. do nieco ponad 6 proc.

Można też stracić

Tu dotykamy istotnego problemu, który praktycznie nie występował w poprzednich latach. Dał o sobie mocno znać tylko raz - w drugiej połowie 2003 r. Wtedy doszło do gwałtownej wyprzedaży polskich obligacji. Nasi inwestorzy przekonali się, że na funduszach obligacyjnych też można tracić. Jednak pomimo dużego zaniepokojenia nie zachwiało to przekonaniem, że w dłuższym horyzoncie czasu nasze papiery skarbowe są "skazane" na wzrost (obniżkę rentowności). Tak rzeczywiście się stało. Od połowy 2004 r. obserwowaliśmy kolejną falę zwyżki cen - dochodowość obligacji jesienią minionego roku ustanowiła historyczne minima. Było to po ok. 4,4 proc. dla papierów pięcio- i dziesięcioletnich. Dwulatki tamten dołek ostatnio jeszcze poprawiły - dochodowość zbliżyła się do 4 proc.

Wbrew światowemu

trendowi

Dobra koniunktura na naszym rynku papierów dłużnych utrzymywała się wbrew temu, co działo się w państwach o dojrzałych gospodarkach. Od jesieni ubiegłego roku zarówno w USA, jak i strefie euro obserwujemy stopniowy wzrost rentowności. W rezultacie różnica pomiędzy dochodowością naszych 10-latek i niemieckich spadła do 1,2 pkt proc., a w porównaniu z amerykańskimi jest symboliczna. Popyt na nasze papiery stymulowały niska inflacja i związana z nią perspektywa kolejnych obniżek stóp procentowych, dobre rokowania dla złotego, korzystne nastawienie globalnych inwestorów do emerging markets. Utrzymanie się tych czynników staje się teraz wątpliwe. Z szeregów Rady Polityki Pieniźżnej płyną sygnały, że trzeba przy podejmowaniu kolejnych decyzji o kosztach pieniądza brać pod uwagę atrakcyjność naszych aktywów. Z gospodarki napływają dobre sygnały, co powinno spowodować zwiększenie się presji inflacyjnej. Zwiększająca się atrakcyjność bezpiecznych inwestycji w rozwiniętych krajach oraz obawy o pogorszenie globalnej koniunktury w połączeniu ze skromną premią za ryzyko skłaniają do realizowania zysków na emerging markets.Roczna stopa zwrotu dla czterech funduszy obligacyjnych z aktywami powyżej 1 mld zł sięga aktualnie ok. 6 proc. W ostatnich 12 miesiącach było to przeciętnie 9,1 proc. W tym roku te podmioty przyniosły średnio 1,7 proc. zysku (na 23 marca).

W poprzednich trzech latach pierwsze miesiące przebiegały dokładnie tak samo, jak dzieje się w tym roku. Dopiero w kolejnych następował rozdźwięk. W 2003 r. notowania funduszy rosły do połowy roku, potem zaczęła się stabilizacja, by jesienią gwałtownie spadać. W 2004 r. słaby był II kwartał i bardzo dobra druga połowa roku, natomiast miniony rok charakteryzował się systematycznym wzrostem.

Sytuacja, jakiej jeszcze

nie było

Kierunek tych zmian był odwrotny do kierunku, w jakim poruszała się rentowność. Jednocześnie jej zmiany miały miejsce na różnych poziomach dochodowości. Przez większość 2004 r. pozostawała ona powyżej 6,5 proc., podczas gdy w 2003 r. oraz 2005 r. utrzymywała się przez dłuższy czas poniżej 6 proc. Średnia rentowność dwu-, pięcio- i dziesięciolatek wyniosła w 2003 r. 5,6 proc., w 2004 r. 7 proc., a w ubiegłym roku 5,2 proc. W tym jest to 4,6 proc.

Zyski z funduszy obligacyjnych są w uproszczeniu pochodną trzech czynników:

1) wysokości stałego dochodu pochodzącego z oprocentowania papierów dłużnych,

2) zmiennych dochodów kapitałowych, będących wynikiem wahań cen rynkowych,

3) opłat związanych z nabyciem udziałów w funduszach oraz z zarządzaniem.

Pierwszy element jest istotny z punktu widzenia nabywania nowych papierów. Z czasem są coraz niżej oprocentowane. Środki na to pochodzą albo z nowych wpłat inwestorów, albo z wykupu wyemitowanych wcześniej papierów. Spadająca rentowność na rynku pierwotnym przekłada się na systematyczny spadek zyskowności funduszy obligacyjnych. W 2002 r. przeciętny zysk wynosił ok. 17 proc., a rentowność sięgała 8 proc. W 2004 r. przy przeciętnej rentowności na poziomie 7 proc. średnia roczna stopa zwrotu wyniosła zaledwie 2,1 proc. W 2003 i 2005 r. przeciętna rentowność obligacji ukształtowała się na zbliżonym poziomie (odpowiednio 5,6 proc. oraz 5,2 proc.), ale średnie roczne stopy zwrotu różniły się dość wyraźnie. W 2003 r. wyniosła 11,5 proc., w roku ubiegłym 9,2 proc. To bardzo dobrze pokazuje znaczenie rynkowych notowań obligacji dla wyników wypracowywanych przez fundusze obligacyjne.

Spadek rentowności polskich obligacji do poziomu notowanego w Stanach Zjednoczonych bez względu na to, czy ma bezpośredni wpływ na postrzeganie atrakcyjności naszych papierów - zdania fachowców są podzielone - czy też nie ma, jest wymownym i w jakimś sensie symbolicznym zjawiskiem. Pokazuje strukturalną zmianę, do jakiej doszło na naszym rynku. W odniesieniu do amerykańskich obligacji wyparowała premia za ryzyko, dochodowość osiągnęła poziom notowany w dojrzałych gospodarkach. W takiej sytuacji prawdopodobieństwo jej powrotu na stałe na znacznie wyższe poziomy niż aktualnie (powiedzmy 7-8 proc.) wydaje siź, na razie, mało realne. Jednocześnie pole do dalszej obniżki rentowności, w sytuacji gdy na świecie zjawisko zaostrzania polityki monetarnej jest powszechne, pozostaje przynajmniej bardzo mocno ograniczone.

Opłaty coraz bardziej

uciążliwe

Przesunięcie się krzywej rentowności na poziomy notowane w czśści dojrzałych gospodarek stwarza też nowe warunki funkcjonowania na rynku obligacji. Środek ciężkości podejmowanych decyzji przesunie się mocniej w stronę "gry na krzywej" - trafne przewidywanie wzajemnych ruchów papierów o krótszych i dłuższych terminach zapadalności będzie w większym stopniu determinować wyniki niż teraz. Liczyć się coraz bardziej zapewne też będzie prawidłowe przewidywanie decyzji w odniesieniu do stóp procentowych. Warunkują one jeden z najważniejszych parametrów portfela obligacji, czyli tzw. duration (średni czas zapadalności instrumentów).

Zatarte różnice

Do tej pory to najpierw wysoki poziom stałego dochodu, a w ostatnich latach wysokie zyski kapitałowe były głównymi źródłami generowania "wartości" przez fundusze obligacyjne i w dużym stopniu zacierały różnice w stopach zwrotu poszczególnych podmiotów. W gronie największych z nich wyraźne dysproporcje pojawiły się w pierwszych dziewięciu miesiącach 2003 r., kiedy na plus wyróżniał się fundusz ING2. Od ponad roku od stawki największych podmiotów odstaje PKO/CS.

Te warunki, w jakich przychodzi aktualnie działać funduszom obligacji, stanowią poważne wyzwanie z punktu widzenia możliwości spełnienia oczekiwań inwestujących w ich jednostki. W sytuacji gdy przy rentowności papierów skarbowych na poziomie 4,5-5 proc. opłaty za zarządzanie sięgają nawet 2,5 proc., a często dodatkowo trzeba do tego ponieść koszty związane z nabyciem jednostek (zazwyczaj 0,5 proc.), rodzi się pytanie, czy aby utrzymać klientów, nie będzie musiało dojść do obniżenia opłat za zarządzanie.