Czarny tydzień nagrodą dla analityków

Komunikat po posiedzeniu FOMC rozpoczął gwałtowną wyprzedaż ze wskazaniem na emerging markets. To był tylko impuls, a czarne chmury zbierały się od wielu tygodni

Dobrze, że to spekulacyjne szaleństwo choć na chwilę zostało przerwane. Wielu analityków, trochę przedwcześnie, co jest charakterystyczne dla tak silnej hossy, prognozowało załamanie tej fali wzrostowej widząc pojawiające się zagrożenia i negatywne informacje spływające na rynek. Dopiero ostatni tydzień przyniósł realizację czarnych scenariuszy.

Koniec łatwych zysków

Z doświadczenia powiem, że w dłuższym terminie każdemu wyjdzie to na dobre, nawet jeśli w ostatnim tygodniu stracił część zainwestowanych pieniędzy. Jeśli bowiem tak się stało, znaczy że w swoim giełdowym życiorysie nie ma wpisanej hossy z 1994 roku oraz późniejszej bańki internetowej i nie wie kiedy zacząć przedkładać ochronę kapitału nad żądzę zysków. Inwestowanie na tak silnie spekulacyjnym rynku hossy uczy wielu inwestorów bardzo złych nawyków - przyzwyczaja do płytkich korekt, stwarza pokusę inwestowania coraz większych aktywów, tworzy przekonanie o nieuchronności kontynuacji wzrostów i strach przed ich ominięciem, oraz zupełnie znieczula na wszelkie sygnały ostrzegawcze.

Osoby zawodowo związane z rynkiem akcji patrzą na problem raczej odwrotnie. Jednocześnie z postępują euforią są skłonni zmniejszać ekspozycję na ryzyko, nawet kosztem ponadprzeciętnych zysków, a pojawiające się zagrożenia trzeba też ze sobą zestawiać, a nie traktować każde z osobna, co ułatwia ich ignorowanie w krótkim terminie. O tym które podejście do rynku jest lepsze niech świadczy fakt, że wciąż ci sami koledzy z "branży" na giełdzie walczą już ponad 10 lat i rynek na tarczy ich jeszcze nie wyniósł. Wspominam o tym ku przestrodze, bo wiele czynników wskazuje, że era łatwych zysków na pewien czas się skończyła i podejście do giełdy trzeba będzie zmienić na bardziej profesjonalne (mniej spekulacyjne), które pozwoli chronić kapitał i zarabiać nie tylko w czasie euforycznych wzrostów, ale też na każdym etapie dowolnego trendu. A to już tak proste nie jest.

Trzeba też pamiętać, że giełdowe równanie w ostatnich latach przestało być równaniem z jedną niewiadomą. W dużym uproszczeniu mówiąc, kiedyś były nią zyski spółek i pod to wszyscy grali. W tej chwili rynek zależny jest w jeszcze większych stopniu od koniunktury na zagranicznych parkietach, od napływu środków do globalnych i rodzimych funduszy inwestycyjnych, cen surowców, cyklów koniunkturalnych, polityki, czy choćby tylko wahań na rynkach walutowych etc. Każdy z tych czynników jest w stanie w danej chwili samodzielnie zdeterminować koniunkturę na GPW, ale analizować na bieżąco trzeba wszystkie. Opisywanie zagrożeń wynikających z poszczególnych czynników trzeba jednak traktować nie jako sygnał np. sprzedaży, ale tylko jako rosnące ryzyko odwrócenia trendu. Sygnał sprzedaży generuje dopiero rozpoczęcie samego spadku cen.

Inflacja straszyła w USA

W ostatnich tygodniach to ryzyko rosło z każdą publikacją danych makro w USA, gdzie rosnącą presję inflacyjną dostrzegały tylko amerykańskie obligacje, których rentowność w przypadku 10-latek wzrosła powyżej 5,1 proc. już pod koniec kwietnia. Szczególnie czułe na te wydarzenia emerging markets zupełnie na to nie reagowały i ryzyko załamania na rynku akcji rosło. Dwa tygodnie temu pisałem odnośnie danych makro w USA: "Ben Bernanke może chcieć zaakcentować możliwość dalszych podwyżek stóp, co rynki na pewno mocno rozczaruje. Ja mam wiele obaw i uważam, że rynki trochę na wyrost zdyskontowały brak dalszych podwyżek w USA, a to stwarza spore ryzyko negatywnej reakcji zarówno indeksów, jak i rynku obligacji (...) Lepiej to wiedzieć, by nie pytać potem dlaczego nagle indeksy zaczęły spadać." W ostatnim tygodniu giełdowe indeksy zanotowały największy od kilku lat tygodniowy spadek. Właśnie od posiedzenia FOMC na rynkach emerging markets rozpoczęło się całe załamanie.Od sesyjnych szczytów 10 lipca poszczególne indeksy emerging markets straciły odpowiednio: Węgry 12,7 proc., Turcja 11 proc., Rosja 19,2 proc. (!), Czechy 7,2 proc., Austria, 11,4 proc.. Warto też zwrócić uwagę na Brazylię (10,1 proc.) i Argentynę (12,7 proc.), które od początku roku przyciągały wyjątkowo dużo kapitału globalnych funduszy inwestycyjnych, a mimo to też nie zdołały się obronić. Pamiętać należy, że w tych procentowych zmianach indeksów należałoby tak naprawdę uwzględnić jeszcze osłabienie walut, co w przypadku np. Turcji drastycznie pogarsza stopy zwrotu dla zagranicznych funduszy inwestycyjnych. Na tym tle WIG20 nie wypada źle oddając 7,9 proc. w analogicznym okresie. Cała strata to praktycznie tylko ostatni tydzień (8,1 proc.) i był to tygodniowy spadek największy od 4,5 roku. W perspektywie kilku miesięcy będzie się mówić o "majowym załamaniu" na rynkach wschodzących. Powrót do hossy po takim ciosie wymaga trochę czasu.

Pułapka wynajmu

Temat inflacji długo jeszcze nie powinien schodzić z czołówek giełdowych serwisów i będzie budzić obawy inwestorów. Chodzi oczywiście głównie o inflację w USA. W Polsce w najbliższych miesiącach dopuszczalny przedział wahań inflacji jest tak niski, że dyskusja od dawna toczy się nie wokół zagrożeń, ale wokół najlepszych wariantów w polityce monetarnej. Nawet piątkowe dane o produkcji przemysłowej (+5,8 proc.) oraz PPI (+1,6 proc.) nie wywołały na rynku większego poruszenia i uznane zostały jako wpływ czynników sezonowych (sezonowo wyrównana produkcja +10,2 proc.).

Wracając do inflacji w USA, to należy zwrócić uwagę, że powszechne przekonanie o napięciach inflacyjnych kreowanych przez wzrost cen surowców (m. in. ropa i miedź) może być co najmniej przesadzone. Problem leży zupełnie gdzie indziej, a jego naświetlenie pokazuje też, że jest znacznie poważniejszy. Opublikowana w środę inflacja CPI wyniosła +0,6 proc. i dla wartości bazowej (core CPI) +0,3 proc. w obu przypadkach przekraczając prognozy o 0,1 proc.. Prawdopodobieństwo podwyżki stóp w USA na czerwcowym posiedzeniu wyceniane było przed CPI na 36 proc.. Po tym raporcie Fed Fund Futures wzrosły powyżej magicznej bariery 50 proc. (do 54 proc.). Czemu rynek przestraszył się tak nieznacznego przekroczenia prognoz? Trzeba spojrzeć na koszyk inflacyjny. Dwie kluczowe w zeszłym miesiącu pozycje to była energia, która ma jedynie 8,7 proc. (ogromna zmienność cen w ostatnim okresie), oraz wynajem domów, który wpływa w 29 proc. na CPI i aż w 40 proc. (!) na core CPI.

Do tej pory taka struktura koszyka sprzyjała amerykańskiej gospodarce. Niskie stopy procentowe sprawiały, że zamiast płacić czynsz za wynajem, łatwiej było zaciągnąć kolejny kredyt i kupić własny dom, który dodatkowo szybko zyskiwał na wartości. Czynsze więc nie rosły. W ostatnich 2-3 latach zmieniły się dwa czynniki. Po pierwsze - bańka na rynku nieruchomości wywindowała ceny domów do tak wysokich poziomów, że coraz mniej ludzi stać na kupno nawet przy tanim kredycie (domek jednorodzinny kosztuje średnio blisko 218 tys. USD). W I kw. tego roku ceny domów średnio wzrosły o 10,3 proc. r/r. W całym 2005 r. o 12,2 proc., w 2004 r. o 8,3 proc. a w 2003 r. o 7,5 proc.. Po drugie - po szesnastu podwyżkach stóp procentowych raty kredytów już tanie nie są. W czwartek Freddie Mac podał, że oprocentowanie kredytów hipotecznych wzrosło do 4-letnich szczytów. Średnia dla 30-letniego kredytu wynosi 6,6 proc.. Dla porównania podam, że zaledwie rok temu było to jeszcze 5,7 proc.. To wszystko przyspieszy proces wzrostu cen za wynajem domów, które z czasem wystrzelą jak wcześniej ceny nieruchomości.

Największy paradoks tej sytuacji polega na tym, że jeśli Fed boi się wzrostu CPI, to podnosząc stopy procentowe jednocześnie zwiększa oprocentowanie kredytów hipotecznych. Takie działanie zmniejszy popyt na zakup nieruchomości, a zwiększy popyt na ich wynajem, czyli podniesie ceny wynajmu, zwiększając CPI w kolejnych miesiącach. Niebezpieczny temat. To byłaby kara za "kreatywną księgowość" w koszyku inflacyjnym, dzięki czemu nie uwzględniano wzrostu cen nieruchomości w USA w ostatnich latach.

Nastroje

mogą pomóc

W Stanach indeksy dotarły do wsparć i mogą na początku tygodnia dopomagać rynkom wschodzącym. S&P500 dotknął średniej z 200 sesji, która jest uważana za wyznacznik trendu. Nasdaq zbliżył się do dwuletniej linii trendu. Szansę na obronę tych poziomów daje rynkowy sentyment. Obliczany przez Marka Hulberta, na podstawie biuletynów inwestycyjnych, indeks nastrojów 10 maja wynosił 48,6 proc. W ostatni piątek już tylko 6 proc. Od stycznia do kwietnia indeks idealnie pokazywał "ścianę strachu" co nakręcało hossę. Teraz pokazuje, że analitycy bardzo szybko stracili majowy optymizm, co należy odczytywać jako dobry scenariusz dla akcji w krótkim terminie. Po spadku Nasdaq aż o 10 proc. spod szczytu hossy w 2000 r. nastroje nie tylko się nie pogorszyły, ale w/w indeks nastrojów wzrósło 20 proc. Ten wzrost optymizmu napędzał później bessę.