Pekao - mocne fundamenty, mało atrakcyjna wycena

Wysoka wycena papierów Pekao odzwierciedla optymistyczne oczekiwania na przyszłość. Istnieje ryzyko, że się one nie spełnią

Gdyby akcje Pekao były wycenione zgodnie z przeciętnym poziomem wskaźników cena/zysk, cena/ /wartość księgowa oraz cena/aktywa, akceptowanym przez inwestorów w przeszłości, kosztowałyby teraz 145 zł. Na przełomie kwietnia i maja notowania odbiegały od tak sporządzonej wyceny o około połowę. To rekord. Zbliżona dysproporcja wystąpiła na jesieni minionego roku. Wtedy kurs przez nieco ponad miesiąc zniżkował o 16,6 proc. Teraz od szczytu poszedł w dół już o 18,8 proc. Biorąc pod uwagę przyznane tymczasem prawo do dywidendy spadek będzie porównywalny z poprzednią wyprzedażą. To wskazuje, że cena tych papierów znalazła się w newralgicznym miejscu. Kontynuacja zniżki będzie sugerować znacznie trwalszą i głębszą przecenę niż te, jakie występowały przez ostatnie dwa lata.

Prowizje źródłem wzrostu

zysku

Różnica między aktualnym kursem a tym wynikającym z wyceny opartej na historycznej średniej wskaźników jest niebezpieczna z tego powodu, że zyski banku poprawiły się przede wszystkim dzięki lepszemu wynikowi z prowizji. Skala wzrostu była największa od 2,5 roku - 5,9 proc., czyli blisko 94 mln zł. Stało się tak w sporym stopniu dzięki pęczniejącym aktywom funduszy inwestycyjnych. Składały się na to nowe wpłaty zachęconych trwającą hossą klientów oraz w większym stopniu skala wzrostu notowań. W pierwszych trzech miesiącach tego roku średnio licząc wyniosła 44 proc. w porównaniu z przeciętnym poziomem z I kwartału 2005 r. W ostatnich trzech miesiącach ubiegłego roku tempo zwyżki wynosiło 31,2 proc. W porównaniu z I kwartałem 2005 r. aktywa funduszy akcyjnych podniosły się półtora razy, a zrównoważonych ponad dwukrotnie.

Napływ nowych klientów oraz hossa na giełdzie powodują, że zwiększają się zarówno prowizje ze sprzedaży udziałów, jak i opłaty za zarządzanie. Jednocześnie wyniki funduszy Pioneera nie zachwycają, więc nie może dziwić, że towarzystwo traci udziały w rynku. Na koniec marca wyniosły 28 proc. wobec 34,5 proc. na koniec 2004 r.

Na znacznie mniejszą skalę korzystne tendencje były kontynuowane również w innych obszarach działalności. Szybko zwiększała się liczba chętnych na pożyczki gotówkowe. Sprzedaż "Pożyczki Ekspresowej" sięgnęła w I kwartale tego roku 363,2 mln zł (wzrost o 57 proc. w porównaniu z I kwartałem 2005 r.). Tym samym była niewiele niższa od zainteresowania kredytami hipotecznymi, których portfel zwiększył się o 405,3 mln zł. W 2005 r. rósł średnio o 417 mln zł na kwartał. Wzięciem cieszyły się też karty kredytowe, których w banku w I kwartale tego roku przybyło 13,6 tys. sztuk. Tutaj jednak wzrost był wyraźnie mniejszy od przeciętnego z 2005 r. (18,7 tys. sztuk na kwartał). Równocześnie w trzech pierwszych miesiącach tego roku wciąż spadała liczba rachunków bieżących. Zmiana tym razem była znacznie niższa niż średnio w minionym roku.

Segment bankowości detalicznej odpowiada za 70 proc. dochodów banków, więc rozwój działalności w tym obszarze jest kluczowy z punktu widzenia wyników. Dzięki niemu rósł nie tylko wynik z prowizji, ale również odsetkowy. Zwiększył się o 1,2 proc. po 1,3-proc. wzroście w IV kwartale 2005 r. Jednak zarobione na tym poziomie przeszło 29 mln zł zostało "zjedzone" przez gorsze rezultaty wypracowane na rynku walutowym oraz słabszy wynik operacji finansowych. W sumie więc dochody banku zwiększyły się w mniejszym stopniu niż wynik z prowizji.

Ścisła kontrola kosztów

W efekcie niewielkiego ograniczenia kosztów i wzrostu dochodów relacja tych dwóch wielkości obniżyła się o 1,1 pkt proc., do 54,2 proc. Jednocześnie widać, że bank nieźle radzi sobie z niskimi stopami procentowymi - marża odsetkowa obniżyła się co prawda w I kwartale tego roku, ale generalnie nie odbiega od średnich wartości notowanych w poprzednich kwartałach.

W znacznie mniejszym stopniu niż w poprzednim kwartale do poprawy wyników przyczyniło się saldo rezerw. Tym razem było tylko o 2,1 proc. (o 4,9 mln zł) niższe niż w IV kwartale 2005 r. Ostatecznie na czysto Pekao zarobił 5,7 proc. więcej niż kwartał wcześniej. Kurs przez pierwsze trzy miesiące zyskał 9,5 proc. Teraz jest 4,3 proc. wyżej niż na koniec 2005 r. Rośnie zatem o mniej więcej tyle, ile zwiększył się w tym roku zysk na akcję. Czy zatem ostatnia przecena stwarza dogodną okazję do kupna tych walorów?

Istnieje ryzyko, że nawet w przypadku dalszej poprawy wyników w II kwartale, utrzyma się niekorzystne nastawienie do nich. Inwestorzy na krajowym rynku w ostatnich tygodniach wyraźnie zaczęli oceniać atrakcyjność spółek z branży bankowej przez pryzmat ogólnej koniunktury giełdowej. Ma to zapewne związek z wysokością dochodów z prowizji z funduszy inwestycyjnych. Potwierdzeniem może być znacznie większy spadek w ostatnim czasie akcji BZ WBK (fundusze Arka cieszyły się największą popularnością w tym roku) od pozostałych firm z sektora. Zepsucie się nastrojów na parkiecie na dłużej może budzić obawy o odpływ klientów z funduszy. Natomiast za wcześnie jest martwić się, że sam spadek kursów doprowadzi do skurczenia aktywów. Wzrost indeksów w tym kwartale w porównaniu z II kwartałem 2005 r. wciąż jest bardzo duży. W przypadku kontynuacji zniżki ten problem może dać znać o sobie w III kwartale.

Równocześnie rosnące w coraz większej liczbie krajów stopy procentowe pogarszają nastawienie inwestorów do branży finansowej. Potwierdzeniem jest skala spadku globalnego indeksu tego sektora (S&P Global 1200-Financials spadł w tym miesiącu o 5,7 proc. wobec 5-proc. zniżki ogólnego wskaźnika S&P Global 1200) w podobnej skali jak notowań w branżach surowcowych czy technologicznej.

Do tego utrzymuje się pokaźna dysproporcja między zmianami notowań spółek finansowych na rynkach wschodzących oraz dojrzałych. Te pierwsze dały przez ostatnie 12 miesięcy zarobić ponad jedną trzecią, drugie niecałą jedną piątą. Licząc od końca 1999 r. dysproporcja pomiędzy stopami zwrotu z takiego okresu wynosiła przeciętnie 9,5 pkt proc.

Fuzja pozostanie

w centrum uwagi

W tym roku Pekao zaczęło wypadać lepiej od BPH. Na koniec 2005 r. za jedną akcję BPH można było kupić 4,3 walory Pekao. Teraz ta proporcja wynosi 3,86. Odzwierciedlenie w niej znajdują oczekiwania co do przebiegu i korzyści akcjonariuszy obu banków z połączenia. W tej sprawie wciąż pozostaje wiele niejasności. Dziś można chyba jednak stwierdzić, że w krótkim okresie operacja nie przyniesie wyraźnych korzyści (choćby ze względu na gwarancje zatrudnienia), a raczej jest w jakimś stopniu czynnikiem ryzyka. Konkrety dotyczące tej operacji mogą mieć wpływ na postrzeganie Pekao przez inwestorów.

Analiza techniczna jako długoterminowe wsparcie wskazuje linię trendu, łączącą kolejne dołki od jesieni 1999 r. Przebiega ona aktualnie na wysokości 155 zł. Obecna na tygodniowym MACD negatywna dywergencja każe liczyć się z atakiem na to wsparcie w kolejnych tygodniach. Jednocześnie sytuacja z okresu jesień 2003 - wiosna 2004 r., kiedy poprzednio pojawił się taki złowróżbny zwiastun, a pomimo to udało się notowaniom utrzymać w trendzie rosnącym, pozwala wierzyć w obronę linii trendu i potem powrót dobrej koniunktury.

Apetyty rosną

Kurs Pekao rośnie nieustannie od ponad 7 lat. W tym czasie podniósł się z 31 zł do przeszło 200 zł. Najgłębszą korektę obserwowaliśmy w 2002 r., kiedy cena akcji od szczytu z początku czerwca spadła nieco ponad dwa miesiące o 37 proc. Równocześnie w trakcie 7 lat hossy możemy obserwować stopniowe przechodzenie notowań z obszaru niedowartościowania względem wyceny opartej na historycznych średnich wskaźników cena/zysk, cena/wartość księgowa, cena/aktywa do coraz wyraźniejszego przewartościowania. Rosnące poziomy wskaźników wyceny są odbiciem optymistycznych oczekiwań co do poprawy wyników. W takiej sytuacji walory stają się bardzo podatne na spadek w momencie pojawienia się jakichkolwiek rozczarowujących, czy wręcz złych wiadom