Największa hossa w historii

Trwa bezprecedensowy rozwój spółek budowlanych - w ostatnich trzech miesiącach średni kurs firmy budowlanej notowanej na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie wzrósł o 50 procent. Przez rok notowania zwyżkowały przeciętnie o 170 procent

W latach 1995-2005 notowania spółek budowlanych w III kwartale spadały przeciętnie o 1,1 proc. W tym roku od ostatniej sesji czerwca indeks branżowy wzrósł o 60 proc. i jest to najlepszy kwartalny wynik w historii. Od początku roku wartość Indeksu Budownictwo podniosła się o 167 proc., co również jest rekordem.

W czołówce, ale nie na czele; TIM wzrósł o 4563 proc.

Jeśli weęmiemy pod uwagę całą hossę, zapoczątkowaną 10 października 2002 r. (dzień wcześniej najniższy poziom od ponad siedmiu lat zanotował Indeks Cenowy "Parkietu", który obejmuje wszystkie firmy notowane na warszawskiej giełdzie), spółki budowlane znajdują się w czołówce, ale nie na czele klasyfikacji uwzględniającej zwyżkę kursu. W największym stopniu, do 28 września 2006 r., wzrosły notowania Polimeksu-Mostostalu - 2577 proc. Firma zaczynała hossę jako Mostostal Siedlce, ale dopiero po połączeniu z Polimeksem-Cekopem stała się ulubieńcem krajowych inwestorów instytucjonalnych. Uwzględniając wszystkie spółki notowane od początku hossy, 2577 proc. Polimeksu to dopiero 10. wynik. Czołówkę opanowały firmy przemysłowe (najwięcej poszły w górę notowania handlującego materiałami elektrotechnicznymi TIM-u - 4563 proc.). Prócz Polimeksu w branży budowlanej w największym stopniu wzrosły notowania Energopolu (1740 proc.), Projprzemu (1137 proc.), Prochemu (1029 proc.), Remaku (985 proc.), Hydrobudowy Śląsk (965 proc.), Rafako (816 proc.) oraz Naftobudowy (814 proc.). Wszystkie te firmy wypadły w trakcie hossy lepiej niż Indeks Cenowy "Parkietu". Jedyną spółką z branży, której notowania, w porównaniu z październikiem 2002 r., nie wzrosły przynajmniej 100 proc., jest Mostostal Płock (93,4 proc.).

Nawet mimo tak gwałtownej hossy spółek budowlanych na giełdzie ich wpływ na poziom głównych warszawskich indeksów ma niewielkie znaczenie. Biorąc pod uwagę wartość rynkową, większość przedsiębiorstw z tej branży to wciąż małe firmy. Średnia wartość rynkowa krajowej giełdowej spółki to 1,4 mld zł. Z 27 budowlanych firm tę granicę przekraczają tylko trzy - PBG, Polimex i Budimex. Każda z nich wyceniana jest na rynku na około 2 mld zł, co daje pod względem kapitalizacji miejsce w trzeciej dziesiątce giełdowych przedsiębiorstw. Średnia wartość giełdowej spółki budowlanej to 379 mln zł. W dziesiątce najmniejszych spółek warszawskiej GPW znajdują się Elkop i Elektromontaż Warszawa.

Przy wyliczaniu WIG20, najbardziej prestiżowego giełdowego indeksu, uwzględniane są jedynie walory Polimeksu-Mostostalu.

Co pomaga?

Wzrost PKB i niskie stopy

Za wzrostem kursów spółek budowlanych stoją dwa czynniki - wzrost gospodarczy i niskie stopy procentowe. O ile w 2003 i w 2004 roku za zwiększającym się tempem wzrostu PKB stał przede wszystkim eksport, tak po słabszym początku 2005 roku, teraz rosnąca gospodarka coraz mocniej opiera się na popycie wewnętrznym. W tym, na tak ważnych z punktu widzenia zapotrzebowania na usługi budowlane - inwestycjach. Po kilku latach akumulowania zysków przedsiębiorstwa coraz częściej decydują się na zwiększanie mocy produkcyjnych. Stąd w II kwartale roczne tempo wzrostu inwestycji osiągnęło 14,4 proc. (to najwyższy poziom od ośmiu lat). Duże znaczenie ma tutaj napływ środków unijnych, który wspiera inwestycje.

Na dobrą koniunkturę w budownictwie wskazują także dane o produkcji budowlano-montażowej, publikowane co miesiąc przez Główny Urząd Statystyczny. W sierpniu roczna dynamika produkcji budowlano-montażowej wyniosła 15,3 proc. To wprawdzie mniej niż w zeszłym roku, kiedy w maju i czerwcu wzrost przekraczał 20 proc., ale dane te dobrze wpisują się w rosnący trend, w jakim znalazło się budownictwo po zapaści w latach 2001-2003. Na początku 2003 r. przez pięć kolejnych miesięcy roczna zmiana produkcji budowlano-montażowej utrzymywała się poniżej 10 proc. Prowadzone przez GUS badania koniunktury w budownictwie wskazują, że korzystne trendy w najbliższym czasie utrzymają się. Ankietowani przedsiębiorcy oczekują w najbliższych trzech miesiącach wzrostu portfela zamówień, wzrostu produkcji budowlano-montażowej, wzrostu cen wykonywanych robót oraz poprawy finansowej firm, którymi kierują. Lepszą koniunkturę najlepiej chyba obrazuje gwałtowny spadek odsetka menedżerów, którzy za barierę w rozwoju swoich firm uznają niedostateczny popyt. Na przełomie 2001 i 2002 roku zbyt niskie zapotrzebowanie na usługi było problemem dla ponad 80 proc. przedsiębiorstw, w sierpniu zeszłego roku jeszcze dla 49 proc. firm. Obecnie (ostatnie badanie przeprowadzono w sierpniu 2006 r.) - tylko dla 23 proc.

Rola spadających stóp procentowych w budowlanej hossie wydaje się nie mniej ważna. Nie chodzi tutaj o zwiększoną dostępność kredytów dla przedsiębiorstw i osób fizycznych, co ułatwiło finansowanie inwestycji w nieruchomości. Owszem, ten aspekt też jest istotny, ale ważny jest przede wszystkim spadek atrakcyjności lokat bankowych i papierów dłużnych. Skłoniło to Polaków do poszukiwania innych form lokowania oszczędności - przede wszystkim w jednostki uczestnictwa funduszy, które znaczną część aktywów inwestują na giełdzie. Bez zakupów ze strony tej grupy podmiotów trudno sobie wyobrazić nie tyle wzrost kursów, co tak wysokie tempo zwyżki (często dotyczące spółek, które w przeszłości miały duże kłopoty z regularnym wypracowywaniem zysków).

Dowodem na wzmożony popyt ze strony krajowych Towarzystw Funduszy Inwestycyjnych są informacje ze spółek o pojawianiu się tej grupy inwestorów wśród największych akcjonariuszy lub zwiększaniu zaangażowania przez TFI. Sztandarową inwestycją krajowych inwestorów instytucjonalnych (funduszy inwestycyjnych i emerytalnych) w branży budowlanej jest Polimex-Mostostal, gdzie w składzie największych akcjonariuszy mamy siedem różnych podmiotów.

Jest tylko kilka wzorów

do naśladowania

Korzystne dane statystyczne, które obrazują koniunkturę w budownictwie, to jedno. Osobną sprawą jest ich przełożenie na wyniki finansowe spółek, notowanych na GPW w Warszawie. Teoretycznie wszystko wygląda w porządku. W ostatnich czterech kwartałach (III kwartał 2005 - II kwartał 2005) 26 firm budowlanych (wyłączmy z rachunków Hydrobudowę Śląsk, która po przejęciu nad nią kontroli przez PBG poinformowała o 85 mln zł strat w ostatnich trzech miesiącach 2005 roku) zarobiło 168 mln zł, przy 10 mld zł przychodów. Zysk operacyjny wyniósł 241 mln zł. Przychody i zysk operacyjny są najwyższe w historii, zysk netto jest najwyższy od 8 lat. To tylko jedna strona medalu. Druga jest taka, że co trzecia spółka budowlana notuje straty na poziomie operacyjnym, niemal taki sam odsetek ma ujemny kapitał własny. Oznacza to, że w trakcie kryzysu 2001-2003 straciły cały kapitał powierzony im przez akcjonariuszy. Kilka spółek dopiero niedawno zakończyło postępowania upadłościowe zawarciem układu z wierzycielami. Na bieżąco możemy śledzić kłopoty ze spłatą rat układowych Elektromontażu Export, co pokazuje, że mimo poprawy koniunktury w branży, sytuacja daleka jest od ideału.

Na dobry wynik sektora pracują przede wszystkim największe firmy - rekordowe wyniki regularnie notuje PBG, Polimex-Mostostal i Zrew, po kilku słabszych latach poprawiają się wyniki Elektrobudowy. Nad kreskę, na razie na poziomie operacyjnym, wyszedł Mostostal Warszawa, blisko rekordowych poziomów znajdują się zyski Prochemu. W przypadku reszty spółek zwyżka kursów w większym stopniu opiera się na oczekiwaniach na przyszłość niż realnych osiągnięciach. Sądząc po tempie, w jakim rosną kursy, w niektórych wypadkach oczekiwania te wydają się zbyt wygórowane.

Problemy z ich spełnieniem sygnalizują na przykład utrzymujące się na niskim poziomie marże spółek budowlanych. Dla dwunastu największych pod względem przychodów spółek budowlanych marża brutto ze sprzedaży (pokazuje, ile spółki narzucają na koszty związane bezpośrednio ze świadczonymi usługami) spadła z 15 proc. pod koniec 1999 roku do 6,8 proc. pod koniec zeszłego roku. Dopiero w tym roku odbiła się od dna - do 8,9 proc.

Jednak niskie marże mają z punktu widzenia akcjonariuszy przynajmniej niektórych spółek jeden ważny plus - w celu zwiększania zysków firmy zmuszone są myśleć o fuzjach i przejęciach. Te, przynajmniej w krótkim terminie, korzystnie wpływają na kursy przedsiębiorstw, które są przejmowane. Łączenie giełdowych spółek budowlanych zapoczątkował w zeszłym roku PBG, przejmując kontrolę nad Hydrobudową Śląsk. Obecnie Polimeks łączy się ze Zrewem, do grupy kapitałowej zamierza także przyłączyć Energomontaż Północ.

Mimo wszystkich argumentów skalę entuzjazmu inwestorów wobec przynajmniej niektórych spółek budowlanych trudno jest racjonalnie wytłumaczyć. W kategoriach hurraoptymizmu można rozpatrywać skok notowań regularnie przynoszącego straty Elkopu (z 7 do 19,6 zł w ciągu trzech tygodni), czy zwyżkę notowań Budopolu (w każdym z trzech ostatnich raportów miał przynajmniej 1 mln straty) o 70 proc. w ciągu siedmiu sesji. Przejawy spekulacyjnej bańki każą do spółek budowlanych podchodzić ze szczególną ostrożnością.

fot. Andrzej Cynka

Budopol - wzrost kursu oparty na nadziejach

Pod względem wyników finansowych dobrym okresem dla Budopolu był koniec 2003 i początek 2004 r. W II kwartale 2004 r. spółka zarobiła na czysto ponad 2 mln zł. Zysk przypadający na jedną akcję wzrósł z -2,54 zł po wynikach za ostatnie trzy miesiące 2002 do 49 groszy. Inwestorzy to docenili - kurs skoczył z 30 groszy na koniec 2002 r. do 1,34 zł na koniec III kw. 2004. Choć rok później zysk na akcję był już ujemny, nie przeszkodziło to w skoku notowań z 82 gr do 4 zł w IV kwartale 2005 r.

Polimex-Mostostal - coraz więcej optymizmu

Począwszy od II kwartału 2003 roku kurs Polimeksu (wtedy jeszcze Mostostalu Siedlce) regularnie idzie w górę. Z reguły notowania rosną w szybszym tempie, niż zysk przypadający na jedną akcję (EPS).

Sytuacja taka utrzymywała się przez ostatnie cztery kwartały. Choć w porównaniu z sytuacją sprzed roku EPS jest niższy

o 9 proc., akcje kosztują trzy razy więcej.

Na razie przeszkadza to tylko analitykom - w lipcu specjaliści DM PKO BP

wydali rekomendację "sprzedaj".

We wrześniu kurs osiągnął rekordowe 140,9 zł.