Kursy spółek rosły kilka razy szybciej niż zyski

Po publikacji wyników za III kwartał sytuacja w segmencie mniejszych spółek przypomina tę, która wiosną tego roku wystąpiła w gronie blue chips. Tempo zwyżki kursów zupełnie oderwało się od dynamiki wzrostu zysków. Wczorajsze zachowanie rynku, na którym doszło do ostrej przeceny, może świadczyć o tym, że inwestorzy wreszcie tę rozbieżność zauważyli

Kursy akcji przez kilka miesięcy pięły się. W bardzo wielu przypadkach jedynie w oparciu o nadzieje na lepszą przyszłość. Teraz następuje konfrontacja oczekiwań z rzeczywistością.

Rozwój kosztuje

Wyhamowanie trwającego przez ostatnie kwartały wzrostu rentowności giełdowych firm potwierdza przypuszczenia, do których wysnucia podstawy dawały wyniki z dwóch pierwszych kwartałów tego roku, że środek ciężkości z punktu widzenia poprawy zysków przeniesie się w górne partie rachunku wyników. Od cięcia kosztów ważniejsze staną się uzyskiwane marże oraz zwiększanie skali działania. Wyższym marżom sprzyja dobra koniunktura w gospodarce, zwiększająca zapotrzebowanie na wytwarzane produkty. Konieczne jest także doskonalenie procesów produkcji oraz zwiększanie atrakcyjności oferty wyrobów. Równocześnie, aby skorzystać z szybkiego rozwoju gospodarki konieczne staje się zwiększenie potencjału przedsiębiorstw. Wszystkie te czynniki pociągają za sobą inwestycje. Mogą przybierać formę przejęć albo rozpoczynania nowych projektów. To kosztuje, a do tego wiąże się z tym ryzyko. Nie wszystkie inwestycje okazują się opłacalne, nie zawsze udaje się je dokończyć, zanim schłodzi się koniunktura gospodarcza. W obecnej fazie owoce zbierają raczej ci, którzy na nakłady na poszerzenie skali działania zdecydowali się wcześniej.

Przychody giełdowych przedsiębiorstw podniosły się w III kwartale tego roku o jedną piątą (nie licząc banków) w porównaniu z tym samym okresem roku poprzedniego. Kwartał wcześniej dynamika wzrostu wyniosła prawie 27 proc., w trzech pierwszych miesiącach tego roku blisko 23 proc. Słabo na tym tle wypadły małe spółki, znajdujące się w składzie indeksu WIRR. W ich przypadku udało się poprawić sprzedaż jedynie o 7,2 proc. Zdecydowanie lepiej było w sektorze średnich firm, gdzie zwyżka wyniosła około jednej trzeciej. W podobnej skali sprzedaż rosła w poprzednim kwartale. To w jakimś stopniu tłumaczy, dlaczego w ostatnich miesiącach notowaniom małych firm nie udało się uzyskać przewagi nad średniakami, tak jak bywało to podczas wcześniejszych fal wzrostowych w trakcie hossy rozpoczętej na wiosnę 2003 r.

Małe firmy poprawiały

rentowność

Równocześnie w gronie średnich spółek najbardziej zauważalna była obniżka rentowności. Natomiast najbardziej poprawiły ją giełdowe maluchy. W przypadku blue chips można mówić o stabilizacji. To pokazuje, że na te trzy segmenty rynku trzeba spoglądać oddzielnie. Grupa największych przedsiębiorstw jest zdominowana przez banki oraz firmy surowcowe. Widać, że w tym przypadku wyczerpuje się potencjał wzrostu zysków. Perspektywa zwolnienia światowej gospodarki w najbliższych miesiącach wyklucza praktycznie możliwość powrotu dobrej koniunktury na rynek surowców. W zamian tego utrzymywać się będzie obawa przed dalszym spadkiem cen. Zachowanie kursu KGHM w ostatnich dniach pokazuje, że inwestorzy nie są przygotowani na scenariusz dalszego osłabienia notowań surowców. Wyśrubowana rentowność banków pokazuje, że o utrzymanie tempa wzrostu zysków z trzech tegorocznych kwartałów, sięgającego w skali rocznej przeszło 20 proc., będzie bardzo trudno. Można odnieść wrażenie, że z większości obszarów działania banki zdołały już spić śmietankę. Pozostaje jeszcze sfera usług dla przedsiębiorstw, która mogłaby napędzać zyski, ale w nim panuje duża konkurencja, marże są mniejsze niż w segmencie usług detalicznych, a do tego przedsiębiorstwa wciąż mają mnóstwo własnych środków na rozwój.Do tego na funkcjonowanie TP oraz PGNiG duży wpływ mają decyzje regulatorów.

Średniaki zasługiwały

na uwagę

Uwagę inwestorów przez ostatnie miesiące skupiały głównie mniejsze firmy. Ich wyniki potwierdziły, że warto było na nie stawiać. Zysk spółek z MIDWIG-u w III kwartale tego roku podskoczył o jedną czwartą w porównaniu z tym samym okresem 2005 r. To imponująca poprawa, ale już w zestawieniu ze skalą aprecjacji samego indeksu ocena takiego wyniku zmienia się. Przez ostatnie 12 miesięcy MIDWIG zyskał 80 proc. Jeszcze bardziej tę dysproporcję widać, gdy pod uwagę weźmiemy zysk na akcję. Po wynikach za III kwartał tego roku łącznie dla spółek z MIDWIG-u podniósł się o 6 proc. Indeks od końca czerwca do dziś wzrósł pięć razy więcej. W takich warunkach naturalne jest pytanie o los tego segmentu rynku w kolejnych tygodniach. Widać wyraźnie, że w obecnych kursach zawiera się już poprawa wyników nie tylko w ostatnim kwartale tego roku, ale również w dalszej przyszłości. Czy jednak inwestorzy będą chcieli czekać aż to się stanie, czy też zdecydują się realizować zyski i szukać okazji inwestycyjnych w innych segmentach parkietu?

Biorąc pod uwagę duży udział w zwyżce inwestorów instytucjonalnych, którzy zwiększali zaangażowanie w mniejszych firmach w ostatnich miesiącach (także dlatego, że fundusze były zalewane potokiem świeżego kapitału), można obawiać się powtórki scenariusza z wiosny tego roku, jaki wystąpił w sektorze blue chips. Wtedy również szybkie pięcie się notowań w górę stymulowały fundusze (przede wszystkim zagraniczne), które lokowały na giełdzie pokaźne środki płynące od inwestorów. Ich odpływ zaowocował dramatyczną wyprzedażą.

Ponad dwie trzecie firm

poprawiło zyski

O ile skala wzrostu zysków giełdowych przedsiębiorstw była w III kwartale niższa niż trzy miesiące wcześniej, to poprawa objęła znacznie szersze grono firm. Dobre wiadomości dla akcjonariuszy miało aż 70 proc. firm (prawie połowa zwiększyła zyski, jedna dwudziesta zmniejszyła stratę, a prawie jedna dziesiąta zamieniła stratę na zysk). Zarówno w trzech pierwszych miesiącach tego roku, jak i II kwartale takich spółek było po ok. 60 proc. W tej statystyce również można znaleźć odbicie wzmocnienia popytu krajowego. Lepsze warunki funkcjonowania mieli również eksporterzy. Średnia cena euro w III kwartale tego roku była niższa o zaledwie 5 groszy niż w tym samym okresie 2005 r.

W tym kontekście pojawia się równocześnie pytanie, czy możliwe jest, by tak szerokie grono firm odnotowało poprawę zysków w kolejnych kwartałach. Poprzeczka została zawieszona bardzo wysoko. Od początku 2005 r. poprawę zysków notowało 55 proc. spółek. Trzeba więc liczyć się z tym, że proporcje będą zmierzać w tę stronę. Jeśli dodatkowo utrzymała się ograniczona dynamika wzrostu zysków, jaką zaobserwowaliśmy w III kwartale, to negatywnie oddziaływałoby to na koniunkturę giełdową.

Polaryzacja

w gronie blue chips

Wyniki III kwartału przyniosły sporo niespodzianek. Miały one specyficzny charakter. W gronie największych przedsiębiorstw na plus zaskoczyły te, po których nie spodziewano się wiele dobrego, zawiodły firmy, co do których oczekiwania były duże. Pozytywnie odebrano wyniki Orlenu, TP oraz Agory, choć we wszystkich tych przypadkach trudno było się cieszyć z osiągnięć. Wydawca "Gazety Wyborczej" zarobił w III kwartale aż 70 proc. mniej niż przed rokiem. W przypadku narodowego operatora spadek sięgnął jednej trzeciej, a płocki koncern petrochemiczny zdołał wypracować niewielki wzrost. In minus zaskoczyły przede wszystkim KGHM oraz TVN. Miedziowy kombinat zwiększył zysk o ponad 40 proc., ale spodziewano się po nim więcej. Na rezultacie zaważyły kwestie podatkowe. Na poziomie operacyjnym było znacznie lepiej, ale niesmak pozostał. TVN zamknął kwartał pod kreską.

W zestawieniu przedsiębiorstw o największych zmianach wyników liczonych w złotych na uwagę zasługuje obecność kilku mniejszych firm. Rozrost grupy kapitałowej zaowocował dużym wzrostem przychodów Eurocashu oraz Boryszewa. W porównaniu z III kwartałem 2005 r. mocno skurczyła się skala działalności Prokomu, Prochemu, ABG Ster-Projektu, WSiP oraz Ciechu.

Pod względem spadku wartości zysku operacyjnego w pierwszej piątce outsiderów znalazł się m.in. Kopex. W kategorii zysku netto na uwagę zasługiwała poprawa zarobków Stalproduktu, który pod względem nominalnego wzrostu czystego zysku dał się wyprzedzić jedynie BRE, PKO BP, GTC i KGHM. Blado wypadły kolejny raz Police. Dobrych wiadomości dla akcjonariuszy nie miał też Bank Handlowy.

Po trzech kwartałach tego roku przychody giełdowych spó-łek zbliżyły się do 195 mld zł (wzrost o 37 proc. w porównaniu z tym samym okresem 2005 r.), zysk operacyjny przekroczył 24,4 mld zł (wzrost o 7,7 proc.), a na czysto firmy zarobiły blisko 19,7 mld zł, czyli prawie 12 proc. więcej niż przed rokiem.

Firmy, których wyniki

wywołały największe emocje

PKO BP

Największy wzrost kursu w WIG 20

Spółka opublikowała wyniki za III kwartał 31 października. Zysk netto wyniósł 614 mln zł. Było to o 98 mln więcej od prognoz analityków.

Cena zaczęła wyraźnie rosnąć, choć trudno jednoznacznie wiązać

to z samym raportem. Na początku listopada do obrotu weszły akcje pracownicze, których podaż okazała się mniejsza od oczekiwanej.

Po 4 sesjach stopa zwrotu z akcji wyniosła 9,67 proc., a jeden papier kosztował 41,95 zł.

Telekomunikacja Polska

Zwyżka o 6,19 procent

Po dwóch sesjach od podania wyników (25 października) wzrost sięgnął 6,19 proc. Akcje dotarły do 22,3 zł. Prognozy analityków na III kw., które zakładały 1,582 mld zł zysku, zostały w tym wypadku przekroczone o 128 mln zł.

TVN

Tracił po publikacji raportu za III kw.

Prognozy zakładające około 25 mln zł zysku w III kw. nie sprawdziły się. Strata netto wyniosła 3 mln zł. Po raporcie, który ukazał się 8 listopada, walory spółki zaczęły zniżkować i po trzech sesjach straciły na wartości 4,9 proc. Za jedną akcję płacono o 6 zł mniej niż trzy dni wcześniej.

Kęty

Poniżej górnej granicy prognozowanego zysku

W III kwartale firma miała wypracować 25-26 mln zysku netto, podczas gdy udało się zarobić 25,2 mln zł. Łagodny początkowo spadek kursu zwiększył potem dynamikę i po 6 sesjach walory kosztowały

o blisko 4,7 proc. mniej niż w dniu publikacji raportu.

Orlen

1 miliard złotych na czysto

Przekroczenie prognozy o 250 mln zł spowodowało mocny jednodniowy wzrost ceny akcji. Jednak po kolejnych czterech sesjach notowania obniżyły się o 3,5 proc. i wróciły w pobliże punktu wyjścia.

Ampli

Największy dzienny spadek

Po publikacji raportu za III kwartał spółka odnotowała największy spadek na sesji ze wszystkich spółek (18,1 proc.). Tendencja spadkowa zaczęła się już wcześniej. Przez ostatnie cztery sesje walory straciły

26,2 proc. i na wczorajszym zamknięciu kosztowały 11,9 zł.

Ceramika Nowa Gala

Gorzej niż oczekiwano

We wtorek spółka opublikowała raport, w którym założony zysk

w III kwartale nie został osiągnięty. Zarząd podał też do wiadomości,

że w świetle gorszych niż zakładano wyników kwartalnych realizacja wcześniejszych prognoz na rok 2006 nie będzie możliwa. Giełda zareagowała spadkiem. W ciągu dwóch sesji walory spółki straciły

aż 12,9 proc. i na wczorajszym zamknięciu kosztowały 5 zł.

Hoop

11,06 procent niżej w dniu publikacji raportu

Zysk netto wypracowany przez spółkę spożywczą Hoop za III kwartał wyniósł 4,7 mln zł, ale najwyraźniej rozczarował swoją wielkością inwestorów. Walory tej firmy spadły wczoraj o 11,06 proc. i na zamknięciu sesji kosztowały 25,9 zł.

MostoW trendzie spadkowym

W opublikowanym we wtorek raporcie kwartalnym wykazano stratę netto (akcjonariuszy jednostki dominującej) wynoszącą 405 tys. zł. Akcje w ciągu dwóch sesji spadły o 9,48 proc. Zniżka była częścią trzydniowego trendu spadkowego.

Komentarze

Marek Juraś

szef analityków Domu Maklerskiego BZ WBK

To był najlepszy kwartał w tym roku

Ubiegły kwartał okazał się najlepszy dla spółek w tym roku pod wieloma względami, w tym przede wszystkim pod względem łącznej wartości wypracowanego zysku. Dynamika zysków nie była co prawda duża - w III kwartale zysk spółek z WIG20 - bez uwzględnienia koncernu MOL - wzrósł w stosunku do III kwartału 2005 r.

o 12 proc. To z kolei na pierwszy rzut oka mało w porównaniu z II kwartałem, kiedy roczna dynamika zysków spółek z WIG20 (bez MOL-a) wyniosła aż 48 proc. Kluczowe znaczenie ma jednak fakt, że wyniki po raz pierwszy w tym roku były znacznie wyższe od naszych oczekiwań i spółki dostarczyły znacznie więcej pozytywnych niż negatywnych niespodzianek. Początkowo prognozowaliśmy, że dynamika zysków spółek z WIG20 może okazać się nawet ujemna. O tym, że tak się nie stało, zadecydowały zaskakująco dobre rezultaty spółek surowcowych

- PKN Orlen, Lotosu czy KGHM, a także TP. Zgodne z oczekiwaniami były natomiast wyniki banków.

Grzegorz Lityński

analityk KBC Securities

Trudno jednoznacznie ocenić ostatnie rezultaty

Wyniki spółek były bardzo zróżnicowane i trudno o jednoznaczne podsumowanie. Część wypadła poniżej oczekiwań, część je przewyższyła. W przypadku niektórych spółek kontynuowane były dotychczasowe tendencje, a w innych przypadkach pojawiły się sygnały zmian. Tak było np. w Orlenie, gdzie wyniki okazały się zaskakująco dobre, albo w KGHM, gdzie pojawił się szybszy wzrost kosztów. Niekiedy - np. w branży informatycznej - duże znaczenie miały czynniki jednorazowe.

Sobiesław Pająk

dyrektor Działu Analiz CDM Pekao

Rynek dyskontuje już zyski z przyszłego roku

Nie było bardzo wyraźnego trendu w wynikach spółek. Pod tym względem doszło do silnej polaryzacji. Jedne firmy zwiększają zyski, inne - działające na słabych rynkach - mają z tym problemy. W efekcie trudno

o jednoznaczny obraz. Generalnie, jeśli chodzi o duże spółki, to nie zaskoczyły one negatywnie inwestorów. Ogólnie wyniki wypadły lekko in plus, ale nie jest to radykalna poprawa. Jest to umiarkowanie optymistyczny prognostyk na IV kwartał. Obecne wysokie, a nawet bardzo wysokie wyceny akcji świadczą o tym, że rynek dyskontuje już poprawę wyników nie tyle w ostatnim kwartale tego roku, co już w 2007 r.