2,5 procent w trzy miesiące

Mimo środowego rekordu hossy S&P 500 przez ostatnie dni w sumie nic nie dołożył do wcześniejszych zysków. Wciąż jest zaledwie 2,5 proc. wyżej niż w październiku 2006 r.

Od trzech miesięcy daje się zaobserwować narastające problemy tego indeksu z kontynuacją wzrostu. Dobrze je opisuje malejąca 4-tygodniowa zmiana S&P 500. Pod koniec października 2006 r. sięgała 3,4 proc. (biorąc pod uwagę 4-tygodniową średnią), obecnie jest to już mniej niż 0,9 proc. To oznacza, że w tym czasie przeciętnie można było zarobić mniej niż 0,9 proc. trzymając akcje przez cztery kolejne tygodnie.

Historia ostrzega

Wytracenie tempa przez ruch zwyżkowy nie stanowi samo w sobie złej przepowiedni. Jednak historia ostatnich trzech lat ewidentnie wskazuje na to, że taka sytuacja jest poważnym ostrzeżeniem. Wszystkie korekty, jakich byliśmy świadkami od początku 2004 r., były poprzedzane osłabieniem dynamiki wzrostu. Towarzyszyło temu jednocześnie znaczące obniżenie zmienności rynku. Jest ono obecne również i teraz. Co więcej, tym razem zmienność spadła do poziomu nienotowanego od połowy lat 90. Uwagę zwraca redukowanie długich pozycji w instrumentach pochodnych na S&P 500 przez inwestorów o nastawieniu spekulacyjnym. W przypadku trzech wcześniejszych korekt spadkowych ich decyzje okazywały się trafne i w niedługim czasie po nich na rynku pojawiała się przecena.

Jeszcze jeden element wskazuje na narastające zagrożenie pogorszeniem koniunktury na parkietach w USA. To rosnąca stopniowo, acz konsekwentnie, rentowność obligacji. W przypadku 10-latek w czwartek dotarła do 4,87 proc., najwyższego poziomu od połowy sierpnia 2006 r.

Na początku grudnia minionego roku zyskowność 10-latek wynosiła nieco ponad 4,4 proc. Konsekwencją sytuacji na rynku papierów skarbowych był znaczący spadek różnicy między stopą zysku (odwrotnością wskaźnika cena/zysk) dla S&P 500 a dochodowością obligacji 10-letnich.

Ta dysproporcja w prosty sposób obrazuje premię za ryzyko przy inwestycjach giełdowych. Zmniejszyła się z blisko 1,2 pkt proc. na początku grudnia 2006 r. do 0,65 pkt proc. teraz. Trzy poprzednie korekty rozpoczynały się przy poziomach premii za ryzyko 0,47 pkt proc. (marzec 2005 r.), 0,8 pkt proc. (sierpień 2005 r.) oraz 0,36 pkt proc. (maj 2006 r.).

Dlaczego rentowność

rośnie?

Zachowanie rynku papierów dłużnych kolejny raz może okazać się kluczem do rozszyfrowania koniunktury na giełdach. Upraszczając, dochodowość obligacji rośnie wtedy, gdy gospodarka przyspiesza, co wzmaga obawy inflacyjne, ale też wtedy, gdy zagrożenie wzrostem cen w gospodarce jest już na tyle duże, że wywołuje reakcje banku centralnego w postaci podwyżek kosztów pieniądza.

Pierwsza sytuacja z punktu widzenia giełdy jest bardziej korzystna niż druga. Żaden z tych wariantów jednak nie do końca pasuje do obecnej sytuacji. Spowolnienie w gospodarce trwa i nie ma ewidentnych oznak, że się kończy.

W grudniu 12-miesięczna zmiana wskaźników wyprzedzających koniunktury (LEI) była pierwszy raz od 2001 r. ujemna. Spadała dynamika wzrostu produkcji przemysłowej, słaba była sprzedaż domów, co potwierdza utrzymywanie się trudności na rynku nieruchomości. Równocześnie powody do niepokoju dawały bazowe (pomijające paliwa i żywność) wskaźniki inflacji, sugerujące trwającą presję na wzrost cen w gospodarce.

Z punktu widzenia rynku obligacji tworzy to niejednoznaczny obraz. Pozwala on jednakże z dużą pewnością powiedzieć, że na obniżki stóp przyjdzie jeszcze poczekać. W tej sytuacji notowania determinują takie czynniki, jak obawa przed spadkiem popytu na amerykańskie papiery ze strony eksporterów ropy naftowej czy mocny wzrost rentowności w Eurolandzie. To, jak wynika z danych amerykańskiej Commodity Futures Trading Commission (instytucji nadzorującej handel pochodnymi w USA), znajduje odbicie w decyzjach spekulantów, którzy od kilku tygodni stopniowo realizują zyski z trwającego od lata do jesieni 2006 r. wzrostu cen.Wyższa dochodowość sprzyja jednocześnie umacnianiu dolara. Po słabym odbiciu euro od bariery przy 1,29 USD w piątek została ona ponownie zaatakowana. Jej przełamanie otworzy drogę do zniżki przynajmniej do 1,25 USD. Byłby to niekorzystny sygnał z punktu widzenia cen towarów, notowań walut na rynkach wschodzących i w konsekwencji zapewne dla cen akcji na emerging markets. Na wartość dolara ma wpływ poprawiające się w ostatnich miesiącach saldo wymiany handlowej. Pierwszy raz od 2001 r. zmniejszyła się 12-miesięczna średnia deficytu handlowego. To zabiera jeden z argumentów zwolennikom dalszej deprecjacji amerykańskiego pieniądza.