Amica - dalszy wzrost sprzedaży rozwiązałby wiele problemów

Po imponującym wzroście notowań Amiki z listopada ubiegłego roku w ostatnich tygodniach te walory zeszły w cień. Jakie są szanse, że inwestorzy znów się nimi bardziej zainteresują?

W początkach grudnia notowania Amiki i indeksu WIG prawie jednocześnie ustanowiły szczyty. Jednak od tej pory wydarzenia zaczęły się toczyć w odmiennych kierunkach. Podczas gdy WIG od 5 grudnia zyskał przeszło 2 proc., to kurs Amiki poszedł w dół o prawie 13 proc. To odzwierciedlenie postępującej na parkiecie polaryzacji zachowań walorów. Akcje Amiki nie są wyjątkiem. W podobnej sytuacji w ostatnich tygodniach byli akcjonariusze około połowy firm z warszawskiej giełdy, których papiery, mimo nowych rekordów hossy, traciły na wartości. Taka sytuacja wskazuje, że inwestorzy zaczęli być bardziej wybredni przy doborze walorów do portfeli. W konsekwencji trudniej będzie o zyski na parkiecie. Aby je wypracować, nie wystarczy tylko "wstrzelić" się w okres wzrostu głównych indeksów, ale również konieczna stanie się prawidłowa selekcja firm. W drugiej połowie minionego roku przez większość czasu inwestorzy nie mieli takiego problemu. Oczywiście, te dwie sytuacje nie do końca są porównywalne ze względu na czas trwania zwyżki, a także jej skalę, ale równocześnie zmiana nastawienia inwestorów w ostatnich tygodniach jest bardzo wyraźna. Spółki za wysoko wycenione, o słabszych fundamentach, ograniczonych perspektywach poprawy zysków cieszą się mniejszym wzięciem. Dlaczego w tym gronie znalazła się Amika? Jakie jest prawdopodobieństwo, że inwestorzy mylą się w ostatnich tygodniach pozbywając się jej papierów?

Wyraźny wzrost przychodów

Skokowy wzrost notowań tej firmy w listopadzie był efektem korzystnych wiadomości, jakie przyniosły wyniki za III kwartał. Chodziło przede wszystkim o znaczący wzrost obrotów. Przychody zwiększyły się o ponad 4 proc. w porównaniu z poprzednim kwartałem, czyli najwięcej od dwóch lat. Złożyła się na to lepsza sprzedaż zarówno kuchni, lodówek, jak i pralek. Wciąż te pierwsze mają kluczowe znaczenie z punktu widzenia obrotów, odpowiadając niemal za połowę z nich. Lodówki generują ponad jedną piątą przychodów, a pralki około 13 proc. Amice udało się nie tylko zwiększyć sprzedaż, ale również udziały w rynku kuchni. W III kwartale 2005 r. wynosiły 30,1 proc., rok później 37 proc. W przypadku lodówek nastąpił niewielki regres, bo udziały zmniejszyły się z 15,3 proc. do 14,1 proc. Podniosły się natomiast jeśli chodzi o pralki - z 7,2 proc. do 8,7 proc. W każdym z tych segmentów doszło do poprawy zysku brutto ze sprzedaży.

W większym stopniu do wzrostu przychodów przyczyniła się sprzedaż na rynku krajowym. W efekcie udział eksportu obniżył się w III kwartale 2006 r. do 51,5 proc., z 51,8 proc. w II kwartale 2006 r. oraz 53,4 proc. w III kwartale 2005 r. Te dane dotyczą jednostkowych wyników Amiki, ale to ona odpowiada za zdecydowaną większość sprzedaży Grupy. Spółka skorzystała na znaczącym wzroście rynku AGD w Polsce. W III kwartale 2006 r. zwiększył wartość o około 16 proc. Sprzyja temu hossa na rynku nieruchomości oraz znaczące przyspieszenie wzrostu popytu konsumpcyjnego. Można zakładać, że taka tendencja nadal się utrzyma. Choć Amika w poprzednich kwartałach w znacznym stopniu koncentrowała się na rozwoju sprzedaży eksportowej, to okazało się, że jest w stanie korzystać także ze wzrostu krajowego rynku. W skali roku jej udział w nim zwiększył się do 16,3 proc., z 15,6 proc.

Sprzedaż eksportowa poprawiła się o 11 proc. w III kwartale w porównaniu z tym samym okresem 2005 r. Ze względu na umocnienie złotego w przeliczeniu na naszą walutę dynamika była nieco mniejsza. Prawie połowa przychodów została zrealizowana na rynkach Europy Wschodniej, gdzie produkty sprzedawane są głównie pod marką Hansa. W tym regionie odnotowano wzrost sprzedaży o ponad jedną piątą. Równocześnie wyrównały się udziały w eksporcie Europy Zachodniej i Północnej. W pierwszym regionie odnotowano regres, w drugim wyraźny wzrost. Efekty przynosi rozbudowa sieci dystrybucji w Czechach oraz Europie Południowo-Wschodniej (Rumunia, Bułgaria, Serbia, Węgry). Dynamika wzrostu sprzedaży jest tu bardzo duża, ale pod względem wartości te rynki nie mają jeszcze istotnego znaczenia. Ponad jedna trzecia przychodów eksportowych przypada na kuchnie wolnostojące, blisko jedna piąta na kuchnie do zabudowy.

Problemy z rentownością

Tak samo jak ze zwiększenia przychodów trzeba cieszyć się z utrzymywania przez ostatnie kwartały marży brutto ze sprzedaży na stabilnym poziomie. W III kwartale nieco się zmniejszyła - do 29,8 proc. z 30,2 proc. kwartał wcześniej i 30 proc. rok wcześniej - ale nie była to istotna różnica. Wyższe przychody pozwoliły też w dużym stopniu zneutralizować negatywny wpływ wyraźnego wzrostu kosztów sprzedaży. W relacji do sprzedaży ich udział osiągnął 8,5 proc. wobec 8 proc. w II kwartale 2006 r. i 6,6 proc. w III kwartale 2005 r. Wyższe obciążenia wiązały się z poszerzeniem zakresu działań marketingowych Amiki International (działa na rynkach zachodnich, szczególnie niemieckim) oraz zwiększonymi kosztami transportu wynikającymi z wyższych obrotów. Można więc przyjąć, że większe koszty na tym poziomie mają szanse przynieść korzyści w przyszłości. Amika informowała o nawiązaniu na tych rynkach nowych kontaktów z perspektywicznymi partnerami.

Wyższe koszty sprzedaży udało się zrekompensować w pewnym stopniu ograniczeniem obciążeń związanych z ogólnym zarządem. Ich udział w przychodach spada sukcesywnie od końca 2005 r. Teraz wynosi 11,6 proc. Rok wcześniej było to 12,9 proc. Nie zmieniło się praktycznie w III kwartale 2006 r. saldo pozostałych przychodów i kosztów operacyjnych. Ze względu na bazę porównawczą ma ono szansę wyraźnie poprawić się w ostatnich trzech miesiącach ubiegłego roku. Przyczyniłoby się to do zwiększenia bardzo skromnej rentowności, która na poziomie operacyjnym wynosi zaledwie 1,5 proc.

Walka o zwiększanie skali działalności ma znaczenie także ze względu na duże koszty związane z obsługą zadłużenia. Długoterminowe zobowiązania udało się w tym roku nieco ograniczyć, ale i tak wciąż przekraczają 112 mln zł i stanowią 38 proc. kapitału własnego. Dzięki pojawieniu się dodatnich różnic kursowych oraz pozytywnych rezultatów krótkoterminowych transakcji zabezpieczających udało się trochę ograniczyć ujemne saldo przychodów i kosztów finansowych. Jednak nadal obciąża rachunek przeszło 16 mln zł i "zjada" prawie w całości zyski operacyjne. Po stronie poprawy efektywności finansowania spółka ma szanse osiągać dodatkowe korzyści wspierające wynik netto.

Neutralna wycena

Pozytywne zjawiska, jakie można było dostrzec w wynikach za III kwartał, nie są wystarczające do trwałej zmiany postrzegania spółki przez inwestorów. Wymowny jest brak wśród znaczących akcjonariuszy instytucji finansowych. Pojawienie się takowej byłoby wyrazem dostrzegania perspektyw systematycznej poprawy. Ostatnią instytucją posiadającą ponad 5 proc. udziałów w Amice był OFE CU. Miało to miejsce 7 lat temu.

Pod względem wyceny na tle poziomu wynikającego z historycznych średnich wskaźników cena/zysk operacyjny, cena/wartość księgowa i cena/sprzedaż akcje obecnie są notowane z niewielką premią. Pierwszy wskaźnik jest znacznie wyższy niż przeciętnie w przeszłości (14,7 wobec 8,6), dwa pozostałe mają niższe wartości od historycznych średnich (C/WK 0,88 wobec 1,35, zaś C/S 0,22 wobec 0,33). Taka sytuacja jest pochodną niskiej rentowności. Jej poprawa zostałaby pozytywnie odebrana przez inwestorów i mogłaby doprowadzić do zwiększenia wyceny względem średniego poziomu z przeszłości.

Silne trendy

Cechą charakterystyczną rynku akcji Amiki jest występowanie bardzo silnych trendów, zarówno wzrostowych, jak i zniżkowych. Z grubsza strefę ich występowania wyznacza obszar od 15 do 50 zł. Teraz jesteśmy mniej więcej w jego połowie, co także skłania do neutralnego spojrzenia na te akcje. Siłę trendów można wiązać z decyzjami inwestorów o spekulacyjnym nastawieniu, których działania powodują zmiany kursu od przewartościowania do niedowartościowania i odwrotnie. To może utrudniać życie tym, którzy myśleliby o ulokowaniu kapitału w akcje Amiki w dłuższym horyzoncie. Szybki ruch w górę utrudnia akumulację walorów, gwałtowne spadki - opuszczanie rynku.

Z punktu widzenia analizy technicznej, kluczowe znaczenie ma poziom 26,7 zł, związany ze szczytem z połowy maja 2006 r. Dopóki kurs nie spadnie poniżej niego, jest szansa na wypełnienie zasięgu wzrostu po wybiciu z kilkunastomiesięcznej konsolidacji, rozpoczętej jesienią 2005 r. Daje to szanse na dotarcie w okolice 37 zł. Zniżka poniżej 26,7 zł skłaniałaby do pesymistycznego spojrzenia na przyszłe notowania.