Fundusze akcyjne przynoszą wysokie zyski, ale mają trudności z pokonaniem indeksu WIG

Mniej niż połowa funduszy akcyjnych przyniosła w minionym roku zyski większe od indeksu WIG. Jednocześnie część bardzo dobrych funduszy w 2005 r. w kolejnym roku wypadła blado. Skąd się biorą problemy z "pobiciem" indeksów, dlaczego wyniki są niestabilne?

W poprzednich latach dysproporcje między zmianą wartości jednostek udziałowych funduszy akcyjnych a indeksu WIG były jeszcze większe. W 2005 r. tylko jeden fundusz zdołał wypracować większe zyski od wzrostu indeksu, rok wcześniej udało się to jednej czwartej funduszy, a w 2004 r. tylko dwóm. Przez te cztery lata w gronie podmiotów, które zarabiały więcej niż w danym roku wynosiła zmiana WIG, za każdym razem znajdowała się jedynie Arka. Dwukrotnie udało się to funduszowi Commercial Union (trzeci raz wypadł minimalnie gorzej od indeksu). Dwa razy indeks "pobiły" również fundusze BPH, DWS Akcji Plus, ING Akcji, PZU Krakowiak oraz Skarbiec Akcja. Raz lepszym od indeksu okazały się fundusze GTFI Akcji, Legg Mason Akcji (wcześniej Citibank) oraz UniKorona Akcje, a także działający od 2004 r. AIG Akcji. Natomiast ani razu taka sztuka nie udała się funduszom SEB3 Akcji, Millennium Akcji, DWS Akcji, Pioneer Akcji Polskich, PKO Credit Suisse Akcji, czy funkcjonującemu od 2004 r. Allianzowi Akcji.

Koniunktura szansą

i wyzwaniem

Indeks giełdowy jest dla funduszy akcyjnych wymagającym punktem odniesienia. Dzieje się tak dlatego, że aktywa nie w pełni mogą zostać ulokowane na giełdzie nawet w sytuacji, gdy zarządzający bardzo optymistycznie postrzega przyszłą koniunkturę i gdy statut funduszu zezwala na 100-proc. zaangażowanie w akcje. W wielu wypadkach statuty narzucają górny limit udziału akcji w aktywach w wysokości 80 proc. czy 90 proc. Nawet gdy go nie ma, konieczne jest utrzymywanie pewnej części aktywów w gotówce czy bezpiecznych inwestycjach na wypadek umarzania przez inwestorów udziałów. Ten element z punktu widzenia wypracowywanych wyników nie jest jednak aż tak bardzo istotny. Większe znaczenie mają opłaty za zarządzanie, wynoszące kilka procent rocznie. Są one potrącane na bieżąco z aktywów, przez co rzutują na stopy zwrotu.

Równocześnie fundusze mają statutowe ograniczenia zaangażowania w akcje jednej spółki. Mogą stanowić maksymalnie 10 proc. aktywów. Jeśli więc zdarzy się, że w indeksie któraś firma ma udział większy niż 10 proc., to zmiany jej kursu nie w pełni przekładają się na wartość aktywów. Ma to korzystny wpływ w trakcie dekoniunktury, ale ogranicza zyski, gdy notowania takiego przedsiębiorstwa mocno idą w górę. W tym kontekście indeks WIG jest znacznie lepszym punktem odniesienia dla oceny wyników funduszy niż WIG20. W pierwszym z indeksów sytuacje, gdy udział którejś ze spółek znacznie przekracza 10 proc. nie zdarza się często, w przypadku drugiego jest stałym elementem.

Obecnie w indeksie WIG żadna z firm nie ma udziału większego niż 10 proc. (dwie największe TP i PKO BP mają odpowiednio 9,9 proc. i 9,5 proc. udziału). Natomiast w WIG20 cztery spółki przekraczają tę barierę (PKO BP, Pekao, TP oraz KGHM). Porównanie wyników funduszy akcyjnych z WIG ma też uzasadnienie ze względu na to, że ten indeks uwzględnia w swoim składzie najszersze spektrum spółek giełdowych, przez co lepiej oddaje koniunkturę na parkiecie. Równocześnie wiele funduszy właśnie ten wskaźnik wybiera jako benchmark, czyli punkt odniesienia dla oceny dokonań zarządzających.

Liczy się nie tylko

udział akcji w portfelu

W takiej sytuacji trzeba przyznać, że wypracowanie przez fundusze zysków wyższych od zmiany wskaźnika WIG jest sporym osiągnięciem. Tym bardziej jeśli tak jak w przypadku Arki, udaje się to sukcesywnie od kilku lat. Tak dobre wyniki są rezultatem odważnych decyzji zarządzających zarówno odnośnie do wielkości udziału akcji w portfelu, jak i doboru spółek. Optymistyczne zapatrywania na koniunkturę giełdową skutkowały wysokim poziomem zaangażowania Arki na giełdzie. Statut funduszu nie narzuca górnego limitu, wymaga jedynie, by w akcjach była ulokowana przynajmniej połowa aktywów. Ich udział na koniec 2003 r. sięgał 97,3 proc., rok później 93 proc. W połowie 2005 r. podniósł się do 96,2 proc., by na koniec 2005 r. spaść do 88,7 proc. Pierwsza połowa minionego roku przyniosła niewielki wzrost zaangażowania, do 89,1 proc. Rywale o największych aktywach (przekraczających 1 mld zł) mieli wyższy udział akcji w portfelach. Fundusz Legg Mason Akcji według ostatnich danych ma na giełdzie ulokowane 94,5 proc. aktywów, UniKorona Akcji 95,9 proc., zaś Pioneer Akcji Polskich 94,6 proc.

Wysoki udział akcji w portfelu nie wystarczył UniKoronie i Pioneerowi do "pobicia" indeksu WIG. Natomiast bardzo dobry wynik osiągnął w minionym roku fundusz Legg Mason. Okazuje się, że do sukcesu potrzebny jest też trafny dobór spółek.

Arka nie bała się odważnych decyzji. Na przestrzeni ostatnich lat portfel akcyjny mocno ewoluował. W pierwszej połowie 2004 r. zarządzający pozbyli się akcji TP, które na koniec 2003 r. stanowiły przeszło 7 proc. aktywów. Nie odkupili ich do dziś. Aktywnie handlowali papierami KGHM. Na koniec 2003 r. stanowiły ponad 7 proc. aktywów, ale po roku w portfelu nie została żadna akcja tej spółki. W pierwszej połowie 2005 r. zdecydowano je jednak odkupić. Osiągnęły blisko 6-proc. udział w aktywach. W drugiej połowie 2005 r. zwiększył się do 6,6 proc., a w pierwszej połowie minionego roku osiągnął 9,6 proc., czyli zbliżył się do maksymalnego poziomu. Ze względu na rosnące aktywa (będące wynikiem nowych wpłat i wyższych wycen na giełdzie) do zwiększenia zaangażowania do tego poziomu potrzebny był zakup aż 930 tys. akcji KGHM. Na koniec 2005 r. Arka miała ich niecałe 1,3 mln sztuk. W drugiej połowie 2005 r. zarządzający zdecydowali się na ograniczenie udziału w portfelu walorów Pekao. Spadł do 1,8 proc. z 7,3 proc. pół roku wcześniej. Podobnie stało się z papierami PKN Orlen, których udział w aktywach w pierwszej połowie ubiegłego roku obniżył się do 5,5 proc., czyli o 3,4 pkt proc. w porównaniu z końcem 2005 r. W to miejsce zarządzający kupili pakiet akcji austriackiego koncernu naftowego OMV. Zresztą aktywność na zagranicznych rynkach jest cechą charakterystyczną Arki.

Udziały o wartości przekraczającej 3 proc. aktywów kupiono także w austriackim banku Raiffeisen (stało się to w I połowie 2005 r.). W I połowie minionego roku Arka nabyła pokaźny pakiet akcji szwajcarskiego ABB Group. Stanowił 2,85 proc. aktywów. Średnia cena walorów tej spółki w sześciu pierwszych miesiącach 2006 r. wyniosła 15,5 franka szwajcarskiego, by na koniec roku osiągnąć ok. 22 franki.

W portfelu można też znaleźć tureckie banki, walory Bank of China, amerykańskiego Ebaya, australijskiego Energy Resources od Australia, niemieckich BMW i HVB Group, czy estońskiej firmy budowlanej Eesti Ehitus. Co przy tym ciekawe, brakuje akcji GTC, które były jednym z przebojów minionego roku na naszej giełdzie. Natomiast duży udział w portfelu mają papiery Getinu. Generalnie widać, że zarządzający Arki stawiali mocno na banki.

Rywale są bardziej

zachowawczy

Natomiast najwięksi konkurenci Arki w połowie minionego roku wciąż widzieli największy potencjał w spółkach surowcowych. Pioneer Akcji w akcjach KGHM miał na koniec czerwca 2006 r. ulokowane 9,7 proc. aktywów, w walorach Orlenu 7,6 proc. Trzecia była TP z 6,5-proc. udziałem, a dopiero kolejny Pekao, którego udział wynosił 5 proc. W porównaniu z końcem 2005 r. zdecydowano się na znaczące zwiększenie zaangażowania w papiery miedziowego kombinatu. Ich udział wzrósł z 5,5 proc.

Legg Mason w pierwszej połowie minionego roku doważał udział Orlenu. Osiągnął on 8,3 proc. Na koniec 2005 r. wynosił 5,7 proc. Stawiano też na mniejsze firmy. Udział w aktywach Stalproduktu i Elektrobudowy zwiększył się o 1,5 pkt proc. oraz 2,8 pkt proc., do odpowiednio 2,6 proc. i 2,8 proc. O 1,5 pkt proc. i więcej zmniejszyły się udziały Agory, BPH, BZ WBK, Lotosu oraz TVN. W tym ostatnim przypadku pozbyto się całego pakietu, który na koniec 2005 r. stanowił 2,9 proc. aktywów. Strategia Legg Masona przyniosła w drugiej połowie roku lepsze rezultaty niż Pioneera.

Warto jeszcze przyjrzeć się decyzjom zarządzających funduszami, które w 2005 r. były jednymi z liderów, a rok później ciągnęły się w ogonie pod względem stóp zwrotu. Dotyczy to przede wszystkim PKO/Credit Suisse Akcji, w mniejszym stopniu BPH Akcji. W 2005 r. uplasowały się one odpowiednio na trzecim i drugim miejscu pod względem wypracowanych zysków. Rok później PKO/CS Akcji był najsłabszym funduszem, BPH Akcji siódmym od końca (dał się wyprzedzić 12 podmiotom).

Z czym wiązać odwrócenie sytuacji w przypadku tych funduszy? Na wyniku PKO/CS zaważyła umiarkowana alokacja w akcje. W połowie minionego roku nie przekroczyła 80 proc. Zbliżona była na koniec 2005 r. Wtedy przez rok obniżyła się o ok. 10 pkt proc. W końcu 2004 r. zaangażowanie w akcje sięgało 89,5 proc. Równocześnie zarządzający ograniczyli udział BPH w portfelu z 3,7 proc. na koniec 2005 r. do niecałych dwóch proc. w połowie minionego roku. Podobnie postąpili z Bankiem Millennium. Obie spółki w drugiej połowie 2006 r. wzrosły o jedną trzecią. Zdecydowanie natomiast postawili na papiery KGHM. Na koniec 2005 r. mieli ich w portfelu zaledwie 33,6 tys. sztuk (0,45 proc. aktywów), przez kolejne pół roku dokupili blisko 400 tys. walorów, które osiągnęły ponad 8-proc. udział w portfelu. Druga połowa 2006 r. była natomiast dla miedziowego kombinatu słaba - akcje poszły w dół o blisko jedną piątą. Niezbyt trafnymi posunięciami było też zredukowanie udziałów Polimeksu-Mostostalu czy włączenie do portfela walorów MOL-a. Nie doceniono potencjału wzrostu PKO BP, którego walory stanowiły tylko nieco ponad 4 proc. aktywów.

W funduszu BPH również zdecydowano się w pierwszej połowie minionego roku na mocne doważenie akcji KGHM. Ich udział w portfelu przez pół roku zwiększył się o 3,3 pkt proc., do 8,2 proc. Generalnie znacznie też podniesiono udział akcji w portfelu, które na koniec 2005 r. stanowiły trzy czwarte. Pół roku później było to 11 pkt proc. więcej.

Różnice w koncentracji

aktywów

W przypadku analizowanych funduszy można też zauważyć odmienne podejście do koncentracji aktywów. W przypadku Arki trochę ponad połowa zaangażowania w akcje przypada na spółki, mające ponad 3-proc. udział w aktywach. Większe rozdrobnienie występuje w funduszu BPH, gdzie ten odsetek nieznacznie przekracza 40 proc. (to znaczy, że z całkowitego udziału akcji w portfelu w wysokości 86,2 proc. na spółki, w których zaangażowanie przekracza 3 proc. aktywów, przypada z tego 37,9 pkt proc., czyli 44 proc.). Jeszcze większe rozdrobnienie notujemy odnośnie do funduszu PKO/CS, gdzie kluczowe firmy odpowiadają za 40 proc. zaangażowania w akcje. Na koniec 2005 r. było to tylko 37 proc. W Pioneerze oraz Legg Masonie w pierwszej połowie minionego roku doszło do zwiększenia rozdrobnienia. Najważniejsze firmy stanowiły po ok. 48 proc. portfela akcyjnego. Pół roku wcześniej było to po ok. 55 proc. Jednocześnie fundusze różnią się samą liczbą spółek. Posiadająca przeszło 4 mld zł aktywów Arka ma blisko 100 spółek w portfelu. Pioneer z aktywami rzędu 2,5 mld zł ma ich ponad 75. Legg Mason, którego aktywa sięgają ok. 1,1 mld zł, umieścił natomiast w portfelu 45 firm. UniKorona zarządzająca 1 mld zł ma mniej więcej tyle samo spółek co Pioneer. Na zyski funduszu PKO/CS pracuje blisko 90 akcji (jego aktywa przekraczają 700 mln zł), a w funduszu BPH niecałe 60 walorów (ma też ponad 700 mln zł aktywów). We wszystkich przypadkach pierwsza połowa minionego roku przyniosła wyraźny wzrost liczby przedsiębiorstw, których akcje trzymają fundusze. Było to wynikiem poprawiającej się koniunktury gospodarczej, która pozwalała łaskawszym okiem spoglądać na spółki o średniej kapitalizacji. Trwająca hossa zwiększała przy tym ich liczbę i tym samym celów inwestycyjnych dla instytucji. Wykorzystywały one również rynek pierwotny do zakupów walorów. Na podstawie tych kilku przykładów trudno rozstrzygnąć słuszność tezy mówiącej o tym, że o uzyskiwaniu przewagi nad konkurentami w przypadku funduszy akcji decydują nie te spółki, które mają największy udział w aktywach, gdyż one powtarzają się w portfelach większości podmiotów. Do pokonania rywali ma zaś prowadzić dobór firm, które mają mniejsze znaczenie w portfelach, ale za to mogą przynieść zdecydowanie ponadprzeciętne zyski. Przykład Arki z ostatnich czterech lat wskazuje, że sukces tego funduszu jest pochodną zarówno wysokiego udziału akcji w portfelu (to oznacza, że przewidywania zarządzających dotyczące sprzyjającej koniunktury giełdowej potwierdziły się), jak i trafnego doboru i rotacji najważniejszych składników portfela, a także skutecznej konstrukcji pozostałej jego części, która pracowała na to, by pokonać rynek. Potwierdzeniem klasy zarządzających Arki byłoby równie dobre radzenie sobie z gorszą koniunkturą na parkiecie.

Dziesięć najważniejszych inwestycji

wybranych funduszy akcyjnychfu

Udział w portfelu Zmiana udziału

w połowie 2006 r. w portfelu w porównaniu

(proc.) z końcem 2005 r.

(pkt proc.)

Pioneer

Akcje 93,65 14,58

KGHM 9,74 4,24

PKN Orlen 7,64 0,92

Telekomunikacja Polska 6,46 0,6

Pekao 5,01 -0,29

PKO BP 4,69 0,28

BZ WBK 4,5 0,61

Bank BPH 3,57 -0,68

BRE Bank 2,97 -0,34

ING BSK 2,88 1,95

MOL 2,38 1,66

Legg Mason

Akcje 90,27 -2,24

PKN Orlen 8,27 2,62

KGHM 7,9 -0,18

PKO BP 6,94 0,92

Pekao 6,52 -0,77

Telekomunikacja Polska 4,47 -0,93

ING BSK 3,44 1,19

Budimex 3,12 0,75

PGNiG 2,98 -1,13

Polimex Mostostal 2,85 -0,53

Stalprodukt 2,76 2,76

PKO/CS

Akcje 79,25 -0,61

KGHM 8,15 7,7

PKN Orlen 6,78 -0,45

Pekao 6,66 -0,61

Telekomunikacja Polska 6,02 -1,24

PKO BP 4,26 0,27

PGNiG 2,05 -0,06

OTP Bank 2,03 -0,91

Bank BPH 1,95 -1,73

MOL 1,81 1,81

GTC 1,8 0,74

BPH

Akcje 86,17 11,03

KGHM 8,15 3,28

Telekomunikacja Polska 7,78 1,3

PKO BP 7,48 1,44

PKN Orlen 7,3 -0,18

Pekao 7,2 1,11

Wawel 2,84 1,33

Bank BPH 2,71 0,13

PGNiG 2,66 -0,05

Elstar Oils 2,18 1,42

GTC 2,03 0,67

Arka

Akcje 89,03 0,29

KGHM 9,59 3

Bank BPH 9,17 0,44

PKO BP 9,01 0,01

PKN Orlen 5,46 -3,43

OMV 4,55 3,62

Raiffeisen Bank 4,39 -0,13

Getin Holding 3,9 -0,33

ABB 2,85 2,85

PGNiG 2,68 -1,85

Orbis 2,62 -0,13

Zyski z funduszy akcyjnych a indeks WIG

Fundusz Zmiana w 2006 r. (proc.)

AIG Akcji 55,7

Legg Mason Akcji 54,4

Arka BZ WBK Akcji 49,1

DWS Polska Akcji Plus 48,5

PZU Akcji Krakowiak 47,0

Commercial Union Polskich Akcji 45,2

GTFI Akcji 44,6

WIG 41,6

ING Akcji 41,4

UniKorona Akcje 39,3

Skarbiec Akcja Akcji 38,8

Millennium Akcji 37,7

SEB3 Akcji 37,2

BPH Akcji 34,9

Allianz Akcji 33,5

Pioneer Akcji Polskich 32,3

DWS Polska Akcji 26,5

PKO/Credit Suisse Akcji 26,4

Fundusz Zmiana w 2005 r. (proc.)

Arka BZ WBK Akcji 39,5

WIG 33,7

BPH Akcji 31,9

PKO/Credit Suisse Akcji 29,9

Skarbiec Akcja Akcji 28,9

UniKorona Akcje 25,8

Pioneer Akcji Polskich 24,4

SEB3 Akcji 24,2

DWS Polska Akcji Plus 24,2

ING Akcji 24,2

Legg Mason Akcji 24,0

DWS Polska A