Niech kot łapie myszy, a inwestorzy niech zarabiają

Szersze uchylenie furtki na świat byłoby swoistym wentylem bezpieczeństwa dla kapitału, którego - bez nadmiernego rozdymania wycen - nie byłby w stanie wchłonąć polski rynek

Nie ważne, czy kot jest biały, czy czarny. Ważne, by łapał myszy. Słynne powiedzenie, odnoszące się w oryginale do polityki gospodarczej, można dedykować także światowi inwestycji. Tak więc kot ma łapać myszy, a inwestycje - przynosić zyski. W takim ujęciu sprawą drugorzędną jest, skąd owe zyski pochodzą. Bo na przykład polskie pieniądze mogą przecież pracować dla Polaków i dla Polski także za granicą. Tak jak w życiu, tak i w tej kwestii wskazany wydaje się jednak umiar. Z jednej strony warto więc zadbać o sensowne szanse dla duszącego się już czasem w Polsce kapitału. Szersze uchylenie furtki na świat byłoby swoistym wentylem bezpieczeństwa dla pieniędzy, których - bez nadmiernego rozdymania wycen - nie byłby w stanie wchłonąć polski rynek. Z drugiej strony - nie można przesadzić i doprowadzić do wydrenowania rodzimego rynku. Jeśli jednak będzie się on rozwijał nadal tak dobrze i przyciągał także większych - w tym zagranicznych - emitentów, brak zainteresowania na pewno mu nie grozi. A kwestia limitów wydaje się często przesadnie demonizowana.

Nie tak dawno na rynku pojawiły się dwie, cokolwiek kolidujące ze sobą, sugestie. Oto z jednej strony, wobec relatywnie wysokich wycen na polskiej giełdzie i ograniczonej płynności części papierów, pojawiła się sugestia rozważenia zwiększenia limitu inwestycji zagranicznych dla funduszy emerytalnych. Jednocześnie z drugiej strony mogliśmy trafić na pomysł zwiększenia dopuszczalnego limitu zaangażowania w akcje owych funduszy, tyle że z myślą jednak o rynku polskim. Problem jest istotny i wymaga starannego przemyślenia. Jakakolwiek decyzja zapadnie (nawet jeśli nie dojdzie do zmian), będzie kluczowa dla generalnych kierunków przepływów niebagatelnych sum. Mówimy bowiem o sposobach lokowania miliardów złotych powierzanych przez klientów instytucjom spektakularnie szybko rozwijającej się polskiej branży asset management. I choć sprawa dotyczy głównie funduszy emerytalnych, warto popatrzeć na nią szerzej - jako na potencjalny sygnał stopniowej zmiany przyzwyczajeń rynku i jego klientów (o czym świadczy zresztą także rosnąca popularność funduszy z definicji dedykowanych właśnie inwestycjom na różnych rynkach zagranicznych).

Granice wolności

Kwestia regulowania sposobu inwestowania pieniędzy wpłacanych obowiązkowo i dobrowolnie do wszelkiego rodzaju funduszy jest czymś szerszym niż tylko rozważaniem nad potencjalną opłacalnością takiej czy innej decyzji i ryzykiem z nią związanym. Siłą rzeczy dyskusja taka bowiem musi zahaczać o kwestie o charakterze politycznym i makroekonomicznym. To bowiem często otwarta konfrontacja dwóch punktów widzenia. Z jednej strony bowiem można oczekiwać założenia, iż przepływy generowane przez system oszczędności - w tym przez fundusze - w jak największym stopniu trafiały do gospodarki polskiej, finansowały jej rozwój i w ten sposób pracowały w dwójnasób na korzyść Polaków. Z drugiej strony, można postawić jednak tezę, że pieniądze Polaków winny mieć szansę zarabiania na całym świecie, by - przez szukanie najbardziej opłacalnych lokat - zwiększać zamożność Polaków i ich możliwości finansowe, co z kolei pozytywnie powinno odbijać się na sytuacji gospodarki krajowej (większe zakupy konsumpcyjne i inwestycje w realnej gospodarce). W ten sposób ponownie pojawia się pytanie o ewentualne granice wolności przepływów kapitału. Czy w poszukiwaniu dywersyfikacji i zysków polskie fundusze emerytalne powinny mieć możliwość swobodniejszego sięgania po papiery na rynkach zagranicznych? Czy może to jednak przede wszystkim polski rynek kapitałowy winien mieć zagwarantowaną regulacjami pozycję głównego beneficjenta zwiększających się aktywów i możliwości lokalnych inwestorów instytucjonalnych? Źadnej z tych tez nie można odmówić logiki. Próbą pogodzenia obu punktów widzenia jest umożliwianie dokonywania inwestycji zagranicznych, ale tylko w ramach określonych urzędowo limitów. Wydaje się, że przyszła pora, by rozważyć, czy furtka do inwestycji zagranicznych - w odniesieniu do funduszy emerytalnych - nie powinna być uchylona jednak nieco szerzej. I to nie z racji wyższości takiej czy innej doktryny polityczno-gospodarczej. Przesłanki wydają się zdecydowanie bardziej przyziemne. Są nimi potrzeba zapewnienia dostępu do płynnych papierów i możliwość zdywersyfikowania portfela.

Klęska urodzaju

Dobra koniunktura w światowej gospodarce, ewidentna nadpłynność na globalnym rynku finansowym i poprawa wewnętrznej sytuacji gospodarczej - to wszystko sprawiło, że spektakularna hossa lat 2003-2007 sprzyjała szybkiemu rozwojowi polskiego rynku kapitałowego. Ten był wspierany dodatkowo przez spektakularnie szybki rozwój branży asset management.

Wszystko to przełożyło się na spektakularny wzrost aktywów zarządzanych przez fundusze inwestycyjne, w tym - obowiązkowe emerytalne. Można nawet mówić o swego rodzaju klęsce urodzaju. Doszło bowiem do znacznej mobilizacji kapitału gromadzonego właśnie w funduszach wszelkiego rodzaju. Mobilizacja owa okazała się szybsza i większa niż faktyczne możliwości rynku. Podaż kapitału była bowiem wyższa od realnych możliwości popytowych emitentów. Inaczej mówiąc - potencjalny popyt na rynku rósł w tempie przekraczającym tempo wzrostu podaży. W efekcie, przynajmniej w niektórych segmentach, można było mówić wręcz o inflacji aktywów. Kapitał napływający na rynek sprzyjał bardzo dynamicznym wzrostom wycen i coraz wyraźniejszemu przewartościowaniu przynajmniej niektórych obszarów rynku, co w oczywisty sposób zwiększało jego podatność na wyzwalane pod wpływem bodźców zewnętrznych nieuchronne korekty (vide: lipiec-sierpień 2007). Trudno się więc dziwić, że w dyskusjach rynkowych powrócił temat alternatywy dla niektórych inwestycji w kraju.

Rola inwestorów instytucjonalnych - głównie rozmaitych funduszy - wzrosła bardzo znacznie w ostatnich kilku latach. Ale samo tylko porównywanie np. kapitalizacji giełdy z wielkością aktywów i wartością akcji w portfelach OFE oraz funduszy inwestycyjnych to zbyt mało. Takie porównania nie uwzględniają bowiem realiów rynkowych - wielkości obrotów generowanych na poszczególnych papierach i płynności. A ta jest jednym z głównych parametrów, które muszą brać pod uwagę analitycy i zarządzający. Przecież to właśnie płynność - a ściślej - rynkowo uwarunkowane jej ograniczenia były wsparciem dla gwałtownego trendu wzrostowego kursów na rynku akcji firm małych i średnich (jak i spadków w lipcu i sierpniu 2007 r.). W praktyce oznacza to, że faktyczne możliwości dokonywania inwestycji na polskiej giełdzie przez fundusze są istotnie mniejsze, niż można by wnioskować ze wspomnianego porównania kapitalizacji rynku i zarządzanych aktywów.

Słyszany czasem argument, że na rynkach zagranicznych inwestować nie warto, bo potencjał ich stóp zwrotu jest niższy niż w Warszawie, brzmi naiwnie. Spektakularnie dobra koniunktura nie trwa bowiem wiecznie. Nawet w Warszawie! Stąd podpieranie się stopami zwrotu z polskiej giełdy z ostatnich lat jest ryzykowne. Takie widzenie świata inwestycji przeczy także zdroworozsądkowej dywersyfikacji - także geograficznej. A tej nie sposób przecież osiągnąć bez inwestycji zagranicznych. Oczywiście, sceptyk może zwrócić uwagę, że polscy analitycy i zarządzający pracujący w krajowych instytucjach mają bardzo utrudniony dostęp do potencjalnych celów swoich inwestycji - emitentów - głównie: zagranicznych spółek notowanych na światowych parkietach. Taka teza słabnie jednak, gdy popatrzymy na to, jakie instytucje zarządzają funduszami emerytalnymi i inwestycyjnymi. Wiele z nich to spółki należące do dużych, zagranicznych i de facto ponadnarodowych grup finansowych. Tym zaś zwykle zależy na jak najlepszym wykorzystaniu wszelkiego know-how i kompetencji, które mają poszczególne instytucje wchodzące w skład owej grupy. Współpraca z zagranicą, wykorzystywanie potencjału intelektualnego kolegów z innych krajów przez wspomaganie swojej pracy np. przygotowywanymi w zagranicznych oddziałach grupy oraz bezpośredni kontakt i konsultacje - to przecież już rutynowe metody działania wielu analityków i zarządzających w Polsce.

Za granicę przez Warszawę

Reasumując: inwestycje na rynkach zagranicznych w coraz większym stopniu stają się jedną z form aktywności coraz większej grupy polskich inwestorów.

Nie warto więc bezsensownie kruszyć kopii i wstrzymywać naturalny bieg rzeczy w przypadku funduszy emerytalnych. Szersze uchylenie furtki na świat byłoby przecież swoistym wentylem bezpieczeństwa dla kapitału, którego - bez nadmiernego rozdymania wycen - nie byłby w stanie wchłonąć polski rynek. Giełdzie zaś warto życzyć pozyskiwania kolejnych emitentów, w tym - interesujących spółek zagranicznych. Także tych większych, których wciąż zbyt mało było w skądinąd imponującej grupie warszawskich debiutantów. Można bowiem przypuszczać, że pojawianie się nowych, dobrych i płynnych papierów na rodzimym parkiecie sprawi, że owe czasem demonizowane limity inwestycji zagranicznych będą wykorzystywane tylko częściowo.

Starającą się o zagranicznych emitentów warszawską giełdę warto chwalić za dotychczasowe osiągnięcia w tej kwestii i dopingować do dalszej pracy. Oczywiście, trzeba też brać poprawkę na realne możliwości. Trudno bowiem oczekiwać, że największe tuzy z naszego regionu (a szerzej np. z Rosji) przybiegną chętnie na nasz parkiet, skoro zdecydowanie więcej splendoru niesie ze sobą wejście na rynek londyński czy nowojorski. Ale mogą skusić budujące doświadczenia innych spółek, doświadczenie Warszawy i dostępność rynkowego kapitału. Może warto także próbować rozbudować segment instrumentów pochodnych, tak by znalazły się na rynku instrumenty bazujące np. na indeksach regionalnych i lokalnych?

Pioneer Pekao Investment Management

Tekst jest wyrazem

osobistych poglądów autora.