Rynki z entuzjazmem przyjęły decyzję Rezerwy Federalnej o obniżce podstawowej stopy procentowej o 50 punktów bazowych. Większość komentarzy ekonomistów zagranicznych była pozytywna. Nie brakuje jednak również (i na naszym podwórku) słów krytycznych, które zaczęły się już w momencie stabilizowania przez Fed i EBC sytuacji na rynku pieniężnym. W skrajnych przypadkach mówi się nawet o konieczności podwyżek stóp w USA ze względu na zagrożenie inflacją.

Zaczynając od sytuacji płynnościowej, mam wrażenie, że banki centralne robią po prostu to, co do nich należy. W momencie znaczącego wzrostu popytu na pieniądz z banku centralnego i zmniejszenia zaufania pomiędzy graczami na rynkach finansowych, występują jako pożyczkodawcy ostatniej instancji, zapewniając dalsze funkcjonowanie rynku. Takie działanie wydaje się bardziej słuszne od pozwolenia na znaczący wzrost stóp rynkowych, gdyż wzrost zapotrzebowania na pieniądz z banku centralnego nie wynika ze zmian w realnej sferze gospodarki. Inaczej od Fedu i EBC zachował się w tym przypadku Bank Anglii, pozwalając na znaczący wzrost stawek na rynku międzybankowym. Tej "twardości" nie wystarczyło mu na zbyt długo, bo jednak zdecydował się na ratowanie Northern Rock. Moim zdaniem, utrata wiarygodności (zjawisko pokusy nadużycia) może być większa raczej w tym drugim przypadku, niż gdy bank centralny odpowiada na ogólne zapotrzebowanie rynku. Z lekcji Banku Anglii wynika zresztą nauczka: "nigdy nie mów nigdy", bo przecież Mervyn King jeszcze dwa dni przed operacją wspomagającą Northern Rock zapewniał, że nie będzie ratował przed problemami instytucji, w które same się w nie wpakowały. Warto również zauważyć, że zwiększanie płynności (i zaufania) na rynku w krótkim terminie nie stoi w sprzeczności z celami średnioterminowymi, w szczególności z pozostawieniem rynkowi zmiany wyceny ryzyka poszczególnych instrumentów.Ale właśnie, Fed przecież nie tylko dawał zastrzyki gotówki i obniżał jej cenę, ale i dokonał obniżki podstawowej stopy procentowej, i to o 50 pb., co było powyżej średniej oczekiwań rynkowych. Dzieje się to w momencie, gdy wiele analiz wskazuje na ryzyko wzrostu inflacji. Zresztą w poprzednim komunikacie Fed wciąż sygnalizował, że głównym zmartwieniem była inflacja, nawet przy założeniu zwiększonego ryzyka dla wzrostu gospodarczego. Co się więc zmieniło w ciągu miesiąca? Protokół z sierpniowego posiedzenia Fedu wskazywał m.in. na to, że uczestnicy spotkania wierzyli, że dalszy wzrost zatrudnienia będzie wspierał wzrost gospodarczy, który utrzyma się blisko potencjału, pomimo "dostosowania" na rynku nieruchomości. Jednocześnie widzieli oni narastające ryzyko związane z rynkiem nieruchomości oraz sytuacją na rynku finansowym, co mogłoby wpływać na perspektywy wzrostu gospodarczego i już wówczas zaznaczyli, że może to wymagać reakcji banku centralnego. Od poprzedniego posiedzenia perspektywa wzrostu gospodarczego pogorszyła się, co związane było z sytuacją na rynku kredytowym, a jednocześnie dane o zatrudnieniu za sierpień nie tylko wskazały, że nastąpiła redukcja miejsc pracy, ale i dokonano znacznej rewizji danych za czerwiec i lipiec. Można więc powiedzieć, że perspektywy wzrostu gospodarczego w USA pogorszyły się jeszcze przed pogłębieniem kryzysu na rynkach finansowych. Biorąc te elementy pod uwagę, moim zdaniem, Fed miał jak najbardziej mandat do tego, aby zmienić nacisk w bilansie ryzyka - z rosnącej inflacji na spowolnienie wzrostu. Co ciekawe, w niektórych analizach przewijało się ryzyko wystąpienia stagflacji, co by oznaczało, że niezależnie od tego, czy wzrost spowolni, czy nie, inflacja i tak wzrośnie. Pomijając fakt, że inflacja bazowa w USA jest blisko "strefy komfortu" Fedu, co z pewnością ułatwiło decyzję o obniżce, lepiej chyba mieć nieco wyższą inflację i wyższy wzrost w porównaniu ze scenariuszem wyższej inflacji i niższego wzrostu. Fed, obniżając stopy, zareagował na zagrożenia płynące z gospodarki i zrobił to jednomyślnie. Co prawda istnieje ryzyko wzrostu inflacji w dłuższym terminie (pomijając deflację na rynku nieruchomości), ale jasne jest, że wzrost gospodarczy będzie w najbliższych kwartałach poniżej potencjału. Fed zdaje się przeciwdziałać kryzysowi, który może mieć konsekwencje dla sfery realnej, a następnie zajmie się inflacją (podwyżki stóp po ożywieniu gospodarczym), jeśli zajdzie taka potrzeba. Jednocześnie duża wiarygodność tej instytucji (oraz jej mandat) pozwala jej na tymczasowe skupienie się na aktywności gospodarczej kosztem ryzyka dla inflacji. Może to oznaczać większą zmienność stóp procentowych, ale nie powinno mieć to negatywnych skutków dla gospodarki.

GŁÓWNY EKONOMISTA BZ WBK