Początek roku - przyzwoity wzrost PKB i początek nowych trendów

Tempo wzrostu produktu krajowego brutto w I kwartale może pozytywnie zaskoczyć

Jeszcze jesienią 2008 r. zdecydowana większość krajowych ekonomistów twardo zaprzeczała występowaniu cykli koniunkturalnych, twierdząc, że polski PKB będzie rósł w kolejnych latach o 4-5 proc. Po gwałtownym hamowaniu gospodarek europejskich oraz dramatycznym pogorszeniu wskaźników miesięcznych dla Polski, w I kwartale bieżącego roku rozpoczął się festiwal obniżania prognoz wzrostu dla Polski.

Wydaje się nam, że i ten fenomen charakteryzować się może pewnego rodzaju przestrzeleniem - tym razem zdecydowanie w dół. Oprócz samego przestrzelenia niepokojąca jest materia dyskusji, która koncentruje się na dynamice całego agregatu PKB, pozostawiając niejako z boku jego elementy składowe. Nie trzeba chyba nikogo przekonywać, że konstruowanie jakichkolwiek strategii czy scenariuszy powinno bazować na analizie elementów składowych PKB - każde prognozowane tempo wzrostu PKB może mieć odmienne konsekwencje dla polityki fiskalnej i pieniężnej, w zależności od jego kompozycji.

Uważamy, co zresztą mamy zamiar wykazać, że zarówno sama dynamika PKB, jak i przebieg recesji w Polsce mogą być pewnym zaskoczeniem wobec właśnie formującego się nowego rynkowego (mamy na myśli uczestników rynków finansowych) konsensusu. Rynek wycenia już mocno ujemną dynamikę polskiego PKB, wątpiąc w optymistyczne rządowe szacunki oraz mocno wyeksploatowaną tezę o "unikalności" Polski w Europie i regionie. Przy okazji warto się zmierzyć z kilkoma fantastycznymi teoriami na temat wychodzenia Polski z recesji. Niektóre z nich sugerują sekwencję: inwestycje konsumpcja eksport, wobec historycznej obserwowanej: eksport konsumpcja inwestycje.

W naszej analizie pokazujemy, że cykle koniunkturalne w polskiej gospodarce (mała gospodarka otwarta) mimo wszystko cechuje duże podobieństwo.

Nasze tezy prezentujemy w dwóch częściach. Pierwsza z nich dotyczy danych za I kwartał, które są niezwykle istotne dla formujących się właśnie trendów. Druga część opisuje trendy na 2009 r., wraz z ewentualnymi konsekwencjami dla polityki fiskalnej, kursu walutowego oraz międzynarodowej atrakcyjności inwestycyjnej Polski.

[srodtytul]Prosty model zagregowany[/srodtytul]

Od dłuższego już czasu krótkookresowe prognozy PKB przygotowujemy (a właściwie składamy) za pomocą modelu ekonometrycznego wykorzystującego korelację między PKB a zmianami produkcji sprzedanej przemysłu. Nie korzystamy ze zmiennych opóźnionych. Intuicja ekonomiczna stojąca za stosowaniem takiego modelu podpowiada, że produkcja sprzedana przemysłu odzwierciedla w istocie znacznie szersze zmiany w koniunkturze, niż wynikałoby to z udziału przemysłu w PKB.

Model ten ujmuje jedynie krótkookresową relację między PKB i produkcją sprzedaną. Jest on bardziej wyrazem "składania" dostępnych już danych, a nie faktycznego prognozowania. Jak widzimy na wykresie, model charakteryzuje się bardzo dobrym dopasowaniem do danych.

Prognoza dynamiki rocznej PKB uzyskana z modelu na pierwszy kwartał 2009 r. zbliżona jest do +1 proc. Wynik iście imponujący, jeśli odniesiemy go do zrealizowanych wyników PKB w Unii Europejskiej (patrz tabela). Przysłowiowy diabeł tkwi jednak w poszczególnych komponentach PKB, a te raczej nie dają podstaw do nadmiernego optymizmu.

[srodtytul]Prognozy konsumpcji[/srodtytul]

Szacując dynamikę konsumpcji w I kwartale 2009 r. posłużyliśmy się (niestety, niezbyt stabilną w czasie) zależnością między konsumpcją i wpływami z podatku od towarów i usług. Biorąc pod uwagę nieco niższą ściągalność VAT w okresie spowolnienia gospodarczego, spadek dynamiki konsumpcji może być nieco mniejszy niż sugeruje to wykres skonstruowany na dynamikach kwartalnych (prosta arytmetyka sugeruje o 4 pkt proc. niższą dynamikę kwartalną w porównaniu z I kwartałem 2008 r., co z kolei przekłada się na 4 pkt proc. dynamiki rocznej PKB względem tej odnotowanej w IV kwartale 2008 r.). Przechodząc do realnej dynamiki konsumpcji i uwzględniając nasze szacunki deflatora oceniamy, że dynamika konsumpcji prywatnej może spaść w I kwartale 2009 r. do poniżej 2 proc. r./r. w porównaniu z 5,2 proc. zanotowanymi w IV kwartale 2008 r.

Dopełnieniem spożycia indywidualnego jest spożycie publiczne. Biorąc jednak pod uwagę obecne trendy oraz zainicjowany program rządowych oszczędności, nie będzie ono wsparciem dla konsumpcji prywatnej - cała konsumpcja będzie zatem przez spożycie publiczne zaniżana.

[srodtytul]Prognozy inwestycji[/srodtytul]

Cykliczne przeinwestowanie w polskiej gospodarce, nagłe ograniczenie linii kredytowych przez banki oraz pogorszenie perspektyw dla wzrostu popytu wydają się ważyć już na bieżących dynamikach inwestycji. Szacunki oparte na dynamice dóbr inwestycyjnych oraz indeksy koniunktury (na wykresie zestawiamy to drugie podejście: faktyczne wykorzystanie mocy wytwórczych liczone jest jako różnica wskaźnika GUS "wykorzystanie mocy produkcyjnych" oraz "zdolności produkcyjne" - gdy wartość tak liczonego indeksu spada, przedsiębiorstwo dysponuje nadwyżką kapitału produkcyjnego, co zniechęca do zakupów dóbr inwestycyjnych) sugerują, że w I kwartale nastąpi około 8-proc. spadek inwestycji w ujęciu rocznym.

[srodtytul]Prognozy eksportu netto[/srodtytul]

Oficjalne dane NBP wskazują, że eksport netto (eksport towarów i usług pomniejszony o import towarów i usług) odnotował w I kwartale 2009 r. nadwyżkę 412 mln zł. Bardziej od wartości bilansu handlowego liczy się jego kontrybucja do wzrostu PKB, która mogła w I kwartale sięgnąć +3 pp. Na wyższą kontrybucję złożyły się dwa czynniki: ograniczenie importu związane z osłabieniem konsumpcji i zmniejszeniem siły nabywczej konsumentów w euro oraz relatywne umocnienie eksportu (efekty kursowe, początki lepszej konkurencyjności polskich towarów). Kontrybucję eksportu netto można policzyć, korzystając z dostępnych już danych NBP - choć metoda może i nie jest doskonała, bardzo dobrze wychwytuje wszelkie zmiany trendu.

[srodtytul]Prognozy zmiany zapasów[/srodtytul]

Zmiana zapasów jest najbardziej zmienną kategorią wśród składowych PKB. Szacunek trudno oprzeć na twardych danych (jako że praktycznie nie ma do nich dostępu). Z pomocą przychodzą jednak wskaźniki koniunktury, które sugerują istotne zwiększenie odsetka przedsiębiorstw, które uznają bieżący poziom zapasów za nadmierny. Korelacja wskaźnika zapasów z indeksów koniunktury oraz zmiany zapasów prezentowanych w danych o rachunkach narodowych (mniej więcej +0,5) sugerują, że w I kwartale po raz kolejny odnotowano dodatnią zmianę zapasów, równą mniej więcej połowie przyrostu z poprzedniego kwartału.

Oprócz korelacji wciąż dodatnia zmiana zapasów wydaje się być zgodna z ekonomiczną intuicją: wskaźniki koniunktury stabilizują się (a nawet rosną) bez istotnego wpływu na dynamikę produkcji sprzedanej - naturalną konsekwencją takiego stanu rzeczy powinno być dalsze narastanie zapasów. Na podstawie tych informacji szacujemy kontrybucję zmiany zapasów w okolicach -1,5-1,8 pp.

Powyższe szacunki dynamik składowych PKB dają około 0,8-1,3-proc. dynamikę PKB w I kwartale 2009 roku, uwiarygodniając prognozę uzyskaną z modelu ekonometrycznego wykorzystującego podejście zagregowane. Zapamiętajmy tę prognozę jako punkt wyjścia do scenariusza na cały 2009 rok, który prezentujemy w drugiej części artykułu.