Mimo coraz gorszych wyników finansowych akcje są ciągle tanie

Tegoroczna zwyżka notowań w branży tylko pozornie stoi w sprzeczności z rosnącymi stratami spółek

Szeroko pojęty sektor chemiczno-paliwowy wszedł w kolejną fazę cyklu koniunkturalnego. Podczas gdy wcześniej przedsiębiorstwa te cechowały się szybkim spadkiem zysków, to obecnie powszechne stały się straty. Wśród 14 spółek objętych naszą analizą jedynie pięć może się pochwalić dodatnim wynikiem netto (licząc narastająco za cztery kolejne kwartały). Wrażenie robią szczególnie ogromne straty koncernów paliwowych – Lotos i Orlen są łącznie 4 mld zł pod kreską.

Dla części inwestorów taka sytuacja sama w sobie jest argumentem za tym, by trzymać się z daleka od akcji wytwórców chemikaliów i paliw. Tym bardziej że szybka zwyżka notowań od lutowego dołka bessy w zderzeniu ze słabymi wynikami finansowymi spółek zdaje się sugerować, że kursy urosły wyłącznie dzięki kapitałowi spekulacyjnemu.

[srodtytul]Zyski to nie wszystko[/srodtytul]

Tak jednoznaczne postawienie sprawy nie wydaje się jednak najtrafniejsze, ponieważ ignoruje fakt, że szeroko pojęty sektor chemiczny jest klasycznym przykładem branży wrażliwej na cykliczne zmiany koniunktury gospodarczej. Straty przedsiębiorstw widoczne w raportach za I półrocze są efektem ówczesnego spowolnienia gospodarczego, ale przecież od wiosny gospodarka wychodzi stopniowo na prostą (o czym świadczą rozmaite wskaźniki, takie jak PMI czy roczna dynamika produkcji przemysłowej). To by sugerowało, że kolejne kwartały będą już znacznie lepsze dla przedsiębiorstw chemicznych. Skoro zaś inwestorzy giełdowi kierują się przede wszystkim oczekiwaniami na przyszłość, to może jednak zwyżka notowań ma uzasadnienie?

Nawet jeśli przyjmiemy takie założenie, to i tak pojawia się kolejny problem. Jak ocenić, czy zwyżka kursów nie była zbyt szybka w stosunku do oczekiwanej poprawy czynników fundamentalnych? Ponieważ w naszych analizach tradycyjnie unikamy opierania wniosków na prognozach (wyników lub makroekonomicznych), to pozostaje inne rozwiązanie – tzw. wartość teoretyczna, którą obliczamy poprzez mnożenie aktualnych danych finansowych przez historyczne mediany wskaźników wyceny. Metoda ta pozwala odpowiedzieć na pytanie, czy akcje są niedowartościowane czy przewartościowane względem historycznej „normy”.

W pierwszej chwili pojawia się pewien problem związany ze stosowanym przez nas modelem. Ponieważ większość spółek ma straty, to nie można obliczyć wartości ich akcji przy wykorzystaniu wskaźnika C/Z. Z matematycznego punktu widzenia mnożąc ujemne wyniki przez historyczny C/Z otrzymujemy bowiem wartość ujemną. Zgodnie z intuicją nie oznacza to przecież jednak, że akcje są bezwartościowe.

Najlepszym rozwiązaniem wydaje się w tej sytuacji całkowita rezygnacja z wartości opartej na C/Z (już wielokrotnie pisaliśmy o wadach tego popularnego wskaźnika, który z dużym opóźnieniem podąża za zmianami cyklu koniunkturalnego). Wobec tego do obliczenia wartości teoretycznej akcji wykorzystajmy jedynie dwa wskaźniki: C/WK (cena/wartość księgowa) oraz C/S (cena/sprzedaż). Mają one taką zaletę, że rzadko zdarza się, że kapitały własne firmy są poniżej kreski (jeszcze rzadziej dotyczy to przychodów ze sprzedaży). Nawet jeśli tak się zdarzy, to można ze znacznie większą trafnością przyjąć, że akcje są bezwartościowe (ujemne kapitały świadczą o poważnych problemach finansowych), niż gdyby wniosek taki wysnuwać na podstawie bardzo chwiejnego C/Z.

[srodtytul]Nadal dyskonto[/srodtytul]

Zastosowanie takiej metodologii szybko rozjaśnia sprawę. Mimo tegorocznej zwyżki notowań, hipotetyczny portfel zbudowany na początku 2007 r. (składający się z akcji 11 wytwórców chemikaliów oraz paliw) jest wciąż wyceniany na rynku 27 proc. poniżej wartości teoretycznej. Nawet mimo faktu, że wartość ta konsekwentnie maleje od jesieni 2008 r. (co jest wynikiem spadku wartości księgowej oraz przychodów ze sprzedaży). W tym kontekście jest jasne, że mimo pogorszenia wyników finansowych spółek ich walory są wciąż niedowartościowane.

Do takiego samego wniosku można zresztą dojść, biorąc pod uwagę samą wartość księgową. Nasz hipotetyczny portfel jest wyceniany na rynku nadal poniżej tej najbardziej konserwatywnej miary wartości fundamentalnej, tak więc teza o niedowartościowaniu pozostaje aktualna. Zagrożeniem dla realizacji potencjału wynikającego z dyskonta względem wartości księgowej i teoretycznej byłoby dalsze pogarszanie się kondycji finansowej przedsiębiorstw z sektora, ale z uwagi na wspomnianą poprawę czynników fundamentalnych, scenariusz taki staje się coraz mniej prawdopodobny.

[ramka][b]PMI a rentowność spółek[/b]

Na wyniki koncernów paliwowych wpływają różnorodne czynniki, takie jak koniunktura gospodarcza (i związany z nią popyt na paliwa), ceny ropy i poziom marż, tzw. dyferencjał (różnica między cenami ropy gatunku Brent i Ural), kursy walutowe czy też poziom zadłużenia i zmiany stóp procentowych. Okazuje się jednak, że mimo tak skomplikowanego zestawu czynników rentowność branży ropa & gaz (nieco szerszej od samych koncernów paliwowych) można w dużym stopniu wytłumaczyć zmianami wskaźnika wyprzedzającego koniunktury gospodarczej PMI. Współczynnik korelacji między PMI a rentownością kapitałów własnych w sektorze (ROE) „przesuniętą” o jeden kwartał wstecz wynosi 0,71 (dla okresu od IV kw. 2000 r.), co świadczy o dość silnej zależności. Niedawny ostry spadek PMI sprowokował załamanie ROE. Pocieszające jest jednak, że dynamiczne odbicie PMI zapowiada zgodnie z takim modelem także wzrost ROE.

[b]Synthos – neutralna wycena[/b]

W tym roku inwestorzy bardzo chętnie kupują akcje spółki. To efekt tego, że mimo niesprzyjającej koniunktury makroekonomicznej Synthos nie tylko zdołał się utrzymać nad kreską, jeśli chodzi o wyniki netto, ale też cechuje się bardzo wysoką płynnością finansową. Niestety, dla inwestorów dopiero zaczynających interesować się walorami Synthosu nie mamy najlepszych wieści. Ogromne niedowartościowanie spółki należy do przeszłości. Podczas gdy u dna bessy akcje można było kupić za jedną trzecią wartości księgowej, to teraz dyskonta nie ma już w ogóle. O niedowartościowaniu nie można już mówić także na podstawie wartości teoretycznej, która w tym przypadku dorównuje wartości księgowej. W tym kontekście dalszy ewentualny wzrost kursu będzie już oparty wyłącznie na wierze inwestorów w to, że spółka zdoła znacznie poprawić wyniki finansowe, a tym samym wzrośnie wartość teoretyczna.[/ramka]