WIBOR w ciężkich czasach

Część 1. WIBOR - cena krótkoterminowego pieniądza na rynku międzybankowym - jest jednym z kluczowych elementów rynku finansowego. Co wpływa na jego kształtowanie? Czy kryzys naruszył zaufanie do tej stawki?

Stawki WIBID/WIBOR są powszechnie rozumiane jako "cena pieniądza na rynku międzybankowym". To prawda, ale niepełna.

[b]Co to jest WIBOR[/b]

Formalnie rzecz biorąc WIBID/WIBOR są to stawki depozytowe kwotowane przez 15 największych banków w Polsce zgodnie z regulaminem Fixingu Stawki WIBID/WIBOR stworzonym przez Stowarzyszenie Rynków Finansowych ACI Polska (www.acipolska.com.pl).

Z założenia WIBOR jest stawką transakcyjną z ustalonym maksymalnym spreadem (bid/offer), co oznacza, że przez 15 minut po ustaleniu stawek każdy bank z grupy "wiborowców" ma obowiązek zakwotować innemu bankowi "wiborowcowi" co najmniej taką samą cenę, jaką pokazał do wyliczenia stawki referencyjnej. W praktyce wygląda to tak, że 15 banków o godzinie 11.00 prezentuje swoje stawki, po jakich przyjmie depozyt (WIBID) lub po jakich złoży w innym banku lokatę (WIBOR). Kwotowanych stawek jest 18, czyli przyjmę (bid) i dam (ask) depozyt na 10 terminów. (ON, TN, SW, 2W, 1M, 3M, 6M, 9M, 1Y).

Przez 15 minut każdy bank decyduje, czy chce zawrzeć z kimś transakcje i czeka, czy ktoś nie poprosi go o zawarcie transakcji. W trakcie fixingu dwie najwyższe i dwie najniższe ceny dla WIBORU i WIBIDU są odrzucane, a z pozostałych jest wyciągana średnia arytmetyczna. Ta właśnie średnia jest publikowana jako WIBID/WIBOR.

Konieczność zawierania transakcji na życzenie po stawkach pokazanych w trakcie ustalania WIBOR-u obliguje banki do rynkowego prezentowania cen. Stąd można o tej stawce mówić, że odzwierciedla "cenę pieniądza na rynku międzybankowym".

Jednak może się zdarzyć, że żaden z banków w trakcie owych 15 minut danego dnia nie będzie zainteresowany zawarciem transakcji. Stawka WIBOR zostanie i tak obliczona, choć nie będzie odzwierciedlała żadnego obrotu. W tym sensie czasem jest ona stawką "papierową", a sam WIBOR odzwierciedla jedynie przedstawiane oferty banków. I tak się z reguły dzieje. W przypadku gdy banki kwotują podobnie do siebie nikt, dla samej zasady transakcyjności WIBOR-u, nie zawiera transakcji na fixingu WIBOR-u. Pamiętajmy też, że nawet w przypadku zawierania transakcji w trakcie ustalania WIBOR-ów, ich wolumen jest ograniczony - obowiązek zawarcia transakcji po cenie pokazanej w trakcie fixingu dotyczy kwot do 30 mln zł na najkrótszych terminach do 5 mln na 9 czy 12 miesięcy.

Stawka WIBOR jest więc "zdjęciem" rynku na godzinę 11.00. Rynek depozytów międzybankowych funkcjonuje w godzinach 8.00-17.00. Banki zawierają transakcje zarówno przed, jak i po fixingu WIBOR-u. Stawki oprocentowania depozytów stosowane w tych transakcjach nie muszą być zupełnie odzwierciedlone w wysokości WIBOR-u - banki mogą zawierać transakcje po wyraźnie innych cenach niż pokazuje to stawka WIBOR z danego dnia. To inaczej niż w przypadku stawki POLONIA, która jest średnią ważoną obrotami wszystkich transakcji zawartych na termin overnight.

Podsumowując, stawka WIBOR ma się tak do ceny pieniądza na rynku międzybankowym, jak fixing NBP do notowań kursu złotego. Jest to "zdjęcie" stanu rynku na określoną godzinę, dość rygorystyczne jeśli chodzi o technikę ustalania i umiarkowanie rygorystyczne, jeśli chodzi o kwestię transakcyjności stawki.

[b]Specyfika polskiego rynku pieniężnego[/b]

Tym, co do 2008 roku odróżniało rynek polski od europejskiego, była ciągła strukturalna nadpłynność - banki miały znacząco więcej przyjętych od klientów depozytów w porównaniu z udzielonymi kredytami. W tej sytuacji większość banków była chętna do ulokowania swoich środków, niechętnie przyjmując nowe. Z tego powodu NBP jako głównego instrumentu regulującego płynność używał bonów pieniężnych, absorbując nadwyżki płynności od banków komercyjnych. Również z powodu nadpłynności NBP nie rozwijał instrumentów, które zasilałyby rynek w dodatkowe środki. Jedyną taką operacją był bardzo drogi kredyt lombardowy, w praktyce wykorzystywany przez banki tylko w sytuacjach jednodniowych niedoborów środków potrzebnych do utrzymania odpowiedniego poziomu rezerwy obowiązkowej.

W Polsce nie rozwinął się rynek repo (pożyczek pod zastaw papierów wartościowych), będący esencją pieniężnego rynku międzybankowego w innych krajach. Wynikało to z braku odpowiednich uwarunkowań prawnych, które regulowałyby status prawny właściciela papierów wartościowych oraz kwestie podatkowe. Rolę regulowania krótkoterminowej płynności w naszym kraju przejęły więc depozyty, których największą wadą, w porównaniu z transakcją repo, jest brak jakiegokolwiek zabezpieczenia. Na rynku istniały również inne rodzaje transakcji rynku pieniężnego: FX Swap - wymiana jednej waluty za drugą wraz z transakcją odwrotną w przyszłości, OIS - zakład o kształtowanie się stawki POLONIA oraz FRA - zakład o to, jak będą się kształtować stawki WIBOR. Tylko w przypadku stawek FX Swap można mówić o znaczącym poziomie obrotów rynkowych, obroty w transakcjach OIS i FRA były śladowe.

[b]O czym mówi krzywa WIBOR[/b]

Stawki WIBOR są barometrem oczekiwań przyszłych decyzji RPP. Zawierają zawsze również "premię za ryzyko kredytowe", wyceniają bowiem ryzyko kredytowe banków kontrpartnerów transakcji. I tak w przypadku braku jakichkolwiek oczekiwań co do zmian stóp procentowych krzywa WIBOR powinna być lekko rosnąca (wyceniając ryzyko kredytowe). Oczekując podwyżek stóp procentowych krzywa powinna być bardziej stroma w górę (coraz dłuższe WIBOR-y powinny mieć coraz wyższe stawki), a w odwrotnym przypadku malejąca.

Jest tak dlatego, że roczna stopa procentowa (WIBOR 1Y) to przykładowo 12 stawek 1M (stawek miesięcznych wyznaczanych w kolejnych miesiącach) czy też 52 stawki WIBOR 1W (stawek tygodniowych wyznaczanych w 52 kolejnych tygodniach). Ustalając stawkę na najbliższy rok (WIBOR 1Y) każdy bank bierze pod uwagę oczekiwaną inflację i wynikające z tych przewidywań ruchy stóp procentowych.

Jeśli krzywa WIBOR zaczęłaby się zbytnio odchylać od takich oczekiwań - np. stopy procentowe spadają, a stawki WIBOR rosną, to pojawiałoby się pole do arbitrażu. Opłacałoby się spekulować na instrumentach pochodnych typu FRA, zakładając, że rzeczywista stawka jednomiesięcznego WIBOR-u będzie inna niż obecnie można ją wyliczyć z krzywej.

Bardzo ważną rzeczą jest, że na rynku pieniężnym w przypadku stawek 1W pojawia się jeden potężny gracz - NBP. Właśnie w tym terminie ściągana jest przez NBP strukturalna nadpłynność z rynku - NBP występuje tylko po stronie przyjmującego depozyt. Zawieranie transakcji na termin tygodniowy po cenie niższej od stawki NBP byłoby absurdalne - na rynku bowiem jest gracz, z którym można zawrzeć korzystniejszą transakcję.

[b]Czy WIBOR był ceną pieniądza przed upadkiem Lehman Brothers?[/b]

Odpowiedź na to pytanie brzmi: tak. Przyjrzyjmy się, jak dwa lata temu wyglądało zarządzanie płynnością banku z punktu widzenia cen pozyskiwanych środków. Przyjmijmy, że bank finansuje swoją działalność z pięciu podstawowych źródeł: depozyty gospodarstw domowych, depozyty firm, osady (rozumiane jako środki a’vista oraz środki na nieoprocentowanych rachunkach), depozyty zagraniczne, rynek międzybankowy.

Osady zawsze były oprocentowane po zbliżonych do zera stawkach. W czasach silnej nadpłynności sektora bankowego depozyty gospodarstw domowych oraz depozyty firm były pozyskiwane od klientów poniżej WIBID-u. Kwotowania depozytów po stawkach zbliżonych do WIBID/WIBOR były wyjątkiem zarezerwowanym dla najzasobniejszych klientów. Nigdy nie opłacało się kwotować klientom powyżej tych poziomów, bo lepsza była cena na rynku międzybankowym. Rynek regulujący płynność, a jednocześnie źródło najwyższych cen - to był rynek międzybankowy. On tym samym ustalał marginalny koszt dla banków.

Nadpłynność sektora bankowego była jedną z przyczyn rozwoju akcji kredytowej. Każdy bank szukający możliwości ekspansji kredytowej mógł z łatwością sięgać po łatwo dostępne środki na rynku międzybankowym. I otrzymywał je na jeden lub trzy miesiące (transakcje na ponad 3 miesiące zawsze należały do rzadkości). Sytuacja zaczęła się zmieniać w I połowie 2008 roku, kiedy po raz pierwszy kwota udzielonych kredytów przekroczyła wartość przyjętych przez sektor bankowy depozytów. Brakujące środki były sukcesywnie pozyskiwane ze źródeł międzynarodowych lub od spółek matek. Skala niedoborów była jednak stosunkowo nieduża, więc i pożyczki ze źródeł międzynarodowych były relatywnie niewielkie.

Model działania polskiego sektora bankowego przed upadkiem Lehman Brothers był więc następujący: wszelkie kredyty są finansowane krótkoterminowymi depozytami od klientów lub z rynku międzybankowego, który jest jednocześnie źródłem regulowania płynności, a stawką graniczną był WIBOR. Wszystkim zainteresowanym ciekawymi analogiami polecamy prześledzenie przyczyn kłopotów angielskiego banku Northern Rock.