Europejska waluta nie jest sposobem na hossę

Doświadczenia krajów strefy euro sugerują, że choć na dłuższą metę wspólna waluta być może sprzyja ustabilizowaniu kursów akcji, to nie chroni przed gwałtownymi wydarzeniami, jak obecny kryzys finansowy

Teoretycznie wprowadzenie euro w miejsce złotego miałoby wiele konsekwencji dla inwestorów giełdowych. Obok tych pośrednich, makroekonomicznych (takich jak przeniesienie decyzji o stopach procentowych z NBP do EBC), najbardziej „namacalnym” wydarzeniem byłoby zniknięcie ryzyka kursowego względem innych giełd ze strefy euro. Innymi słowy, dla inwestorów z Europy Zachodniej inwestowanie w polskie akcje stałoby się znacznie prostsze w tym sensie, że nie musieliby już zastanawiać się nad tym, czy zmiany kursu złotego względem euro nie pogrzebią ich zysków z akcji.

Obecnie dylemat inwestorów zagranicznych polega na tym, że nawet jeśli w danym momencie ocenią polskie spółki jako bardziej atrakcyjne niż swoje rodzime, to gwałtowne wahania notowań złotego mogą całkowicie zniwelować tę atrakcyjność. O tym, że kurs złotego jest bardzo zmienny, nie trzeba przekonywać. Przykładowo, między sierpniem 2008 r. a lutym 2009 r. kurs EUR/PLN poszybował o ponad 50 proc.

Inwestorzy zagraniczni mogą co prawda zabezpieczać się przed ryzykiem kursowym (przy wykorzystaniu instrumentów pochodnych), ale to podraża całą operację. W tej sytuacji wprowadzenie euro przesunęłoby z ich punktu widzenia warszawską giełdę do grona bezpieczniejszych rynków. Bezpieczniejszych z uwagi na brak ryzyka kursowego. Byłby to kolejny krok na drodze z rynków wschodzących (emerging markets) do rynków rozwiniętych (kolejny, choć na pewno nie ostateczny). Zniknięcie ryzyka kursowego działałoby też w drugą stronę – ułatwiłoby polskim inwestorom lokowanie pieniędzy na innych giełdach w strefie euro.

[srodtytul]Hossa? Niekoniecznie[/srodtytul]

O ile więc teoretycznie na dłuższą metę wprowadzenie euro powinno sprzyjać przepływowi kapitału, to trudno byłoby udowodnić tezę, że tylko dzięki temu warszawską giełdę czekać będzie automatycznie hossa. Aby to zbadać, przyjrzeliśmy się zachowaniu indeksów akcji w krajach, które już przyjęły euro. W pierwszym rzędzie „na tapetę” wzięliśmy indeksy 11 krajów, które wspólną walutę przyjęły już w 1999 r. (przy czym początkowo funkcjonowała ona jedynie w transakcjach bezgotówkowych, w formie fizycznej zaś weszła do obiegu w 2002 r.). Zbadaliśmy nie tylko same zmiany tych wskaźników, ale także ich relatywne zachowanie względem amerykańskiego S&P 500, który jest wyznacznikiem dla światowych giełd (przeliczyliśmy ten indeks na euro, tak aby uniknąć błędnych wniosków spowodowanych przez zmiany kursu walutowego).

Okazuje się, że na podstawie takiej analizy trudno o jednoznaczne wnioski ani na korzyść, ani na niekorzyść euro. Nie sposób stwierdzić, że rynki akcji w strefie euro zaczęły zachowywać się relatywnie lepiej lub gorzej na tle USA. Przykładowo, przez rok po wprowadzeniu wspólnej waluty różnica między przeciętną zmianą indeksów strefy euro a zmianą S&P 500 wyniosła... 0,2 pkt proc. Co prawda w ciągu dwóch lat różnica powiększyła się do 9,1 pkt proc. na korzyść strefy euro, ale po pięciu latach sytuacja się odwróciła (-11,5 pkt proc. różnicy).

Zbadaliśmy także to, jak indeksy zachowywały się w ciągu roku przed wprowadzeniem euro (wychodząc z założenia, że inwestorzy dyskontują przyszłe wydarzenia). Także w tym przypadku trudno o jakiekolwiek wnioski. Co prawda wspomniana różnica w zmianach indeksów wyniosła 4 pkt proc. na korzyść strefy euro, ale różnica ta była dziełem zaledwie kilku rynków (mocno podskoczyły indeksy w Belgii, Finlandii i we Włoszech), np. kursy akcji w Austrii zaś zachowywały się zdecydowanie słabiej niż S&P 500.

[srodtytul]Byki opuściły Słowację i Słowenię[/srodtytul]

Trudno o hurraoptymistyczne wnioski również jeśli przyjrzymy się indeksom w krajach, które euro przyjęły stosunkowo niedawno. Przykładowo, słowacki indeks SKSM aż do września ub. r. wydawał się zupełnie niewrażliwy na bessę na świecie, ale w końcu i on w październiku 2008 r. runął pod wpływem kryzysu finansowego w USA. Co gorsza, podczas gdy w tym roku kursy akcji na świecie odrabiają straty, to słowacki indeks nie może wydobyć się z bessy (Słowacja przyjęła euro w tym roku). Trzeba jednak przyznać, że jakiekolwiek wnioski są w tym przypadku o tyle mało wiarygodne, że SKSM obejmuje zaledwie garstkę spółek.

Niewiele lepiej przedstawia się jednak sprawa, jeśli chodzi o Słowenię, która do strefy euro dołączyła już w 2007 r. Co prawda w pierwszym roku funkcjonowania w tym kraju euro doszło do gwałtownej hossy (indeks SBI20 podskoczył o ponad 70 proc.), ale później było już tylko coraz gorzej. W 2008 r. indeks runął o 67 proc., a w tym roku zyskał zaledwie niespełna 20 proc., co jest wynikiem bardzo słabym na tle innych giełd.Wbrew słyszanym niekiedy obiegowym opiniom, obecność w strefie euro sama w sobie niekoniecznie była „lekarstwem” na ostatni kryzys. Wprawdzie wspólna waluta faktycznie chroniła przed szokami na rynku walutowym (które w Polsce doprowadziły np. do problemu „toksycznych opcji”), ale z drugiej strony zabrakło bufora chroniącego gospodarkę w postaci taniejącego eksportu. Dzięki temu, że złoty bardzo się osłabił w trakcie kryzysu, polskie produkty w przeliczeniu na euro stały się automatycznie tańsze dla zachodnich odbiorców. W przypadku krajów już obecnych w strefie euro taki mechanizm nie zadziałał. Z drugiej strony, nie oznacza to jeszcze, że nie warto przyjmować wspólnej waluty. Zdarzały się przecież okresy, kiedy eksporterzy bili na alarm z powodu zbyt silnego złotego.

[srodtytul]Stabilizacja kursów?[/srodtytul]

Chociaż wprowadzenie euro w żadnym razie nie gwarantuje hossy, to być może wpływa jednak na inne aspekty codziennego życia inwestorów? W 2002 roku ekonomiści Claudio Morana i Andrea Beltratti dowodzili, że wprowadzenie euro pomogło ograniczyć zmienność kursów na tradycyjnie rozchwianych giełdach Włoch i Hiszpanii. Tłumaczyli to tym, że narzucona tym krajom większa dyscyplina finansowa (dotycząca deficytu budżetowego i inflacji) przełożyła się na ustabilizowanie gospodarki, a przez to także kursów akcji.

Faktycznie przez pewien czas wydawało się, że euro przyczynia się do znacznego ustabilizowania stosunkowo mniej rozwiniętych rynków (co ważne byłoby także z punktu widzenia warszawskiej giełdy). Ulubiona przez matematyków miara zmienności notowań, tzw. odchylenie standardowe w przypadku np. hiszpańskiego indeksu IBEX malała niemal nieprzerwanie od szczytu zanotowanego na jesieni 1998 r. (czyli tuż przed wprowadzeniem euro) aż do jesieni 1999 r. Proces ten z pewnymi przerwami trwał jeszcze przez kolejne lata. Podczas gdy na jesieni 1998 r. odchylenie standardowe miesięcznych stóp zwrotu (liczone dla kolejnych 12 miesięcy) wynosiło prawie 10 proc., to w marcu 2005 r. wynosiło już niewiele ponad 2 proc.

Czyżby zatem euro faktycznie miało tak mocny wpływ na wahania kursów akcji? Niestety, teorię tę postawił pod dużym znakiem zapytania ostatni kryzys finansowo-gospodarczy na świecie, a później gwałtowne odreagowanie. We wrześniu br. odchylenie standardowe dla hiszpańskiego IBEX po wielomiesięcznej zwyżce dotarło do 9 proc., czyli poziomu porównywalnego z okresem poprzedzającym przyjęcie euro. Czasy stabilności odeszły w przeszłość.

Zjawisko to nie jest jednak o tyle zaskakujące, że obecność w strefie euro co prawda wymaga większej stabilności gospodarczej, ale też powoduje zacieśnianie się związków między poszczególnymi krajami. Tzw. globalizacja staje się wówczas jeszcze silniejsza. Większe powiązania oznaczają, że poszczególnym krajom trudno uodpornić się na szoki na świecie, takie jak ostatni kryzys finansowy. Obecność w strefie euro ma zarówno pozytywne, jak i negatywne aspekty.

Więcej informacji o polskiej drodze do euro na stronach: [link=http://www.nbp.pl/euro]www.nbp.pl/euro[/link]. Tam też pełna treść Raportu na temat pełnego uczestnictwa RP w trzecim etapie Unii Gospodarczej i Walutowej.