Większość zarządzających wciąż nie odrobiła strat z bessy

Do­bra wia­do­mość: bench­mark dla fun­du­szy sta­bil­ne­go wzro­stu po­ko­nał nie­daw­no szczyt z 2007 r. Zła wia­do­mość: tyl­ko dwóm fun­du­szom z tej gru­py też uda­ła się ta­ka sztu­ka. Śred­nio wciąż są po­nad 8 proc. po­ni­żej re­kor­do­wych no­to­wań. Fun­du­sze zrów­no­wa­żo­ne jesz­cze nie od­ro­bi­ły strat. Po­za jed­nym, są na większym minusie niż przyjęty dla nich benchmark

Trwającą od kilku dobrych tygodni konsolidację na rynkach akcji wielu analityków postrzega jako zapowiedź odwrócenia trendu i nadejścia kolejnych spadków notowań. Czy funduszom mieszanym uda się ochronić kapitał klientów TFI lub chociaż zredukować do minimum ich straty? Historia sugeruje, że niekoniecznie. Zarządzający funduszami mieszanymi coraz słabiej radzą sobie na falach spadkowych.

Jeżeli z kolei akcje dalej będą drożeć, klienci mogą mieć powody do zadowolenia, bo niejednemu zarządzającemu na ostatnich zwyżkach udaje się zostawiać rynek daleko w tyle. Szczególnie w grupie funduszy stabilnego wzrostu. Dla tych jednak, którzy w funduszach mieszanych trzymają pieniądze jeszcze od czasów sprzed kryzysu, to być może marne pocieszenie. Większość z nich ma jeszcze sporo pieniędzy do odzyskania. Jak dotąd tylko pojedyncze fundusze odrobiły straty z ostatnich ponad dwóch lat.

[srodtytul]Na falach spadkowych zarządzający radzą sobie coraz słabiej[/srodtytul]

Na ostatniej fali bessy, licząc od szczytu hossy z lipca 2007 r. do dołka z połowy lutego tego roku, wszystkie fundusze stabilnego wzrostu krajowe przyniosły posiadaczom jednostek straty większe niż benchmark liczony przez Analizy Online, składający się w 80 proc. z obligacji skarbowych i w 20 proc. z akcji krajowych. Ten odnotował stopę zwrotu na poziomie -15 proc. Średnio posiadacze jednostek funduszy stabilnego wzrostu byli na 27-proc. minusie. Mniej niż 20 proc. straciły kolejno Legg Mason Senior, Idea Stabilnego Wzrostu, PKO Stabilnego Wzrostu Plus oraz Aviva Investors Ochrony Kapitału Plus. Równocześnie więcej niż 30 proc. straciło osiem podmiotów.

W grupie funduszy zrównoważonych krajowych od benchmarku, który stracił 41 proc. (Analizy Online liczą go jako indeks, na który po połowie składają się akcje z GPW i obligacje skarbowe), w tym czasie wypadły lepiej trzy podmioty: PKO Zrównoważony Plus, Skarbiec Waga Zrównoważony oraz Noble Mieszany. Średnio zarządzający byli 45 proc. pod kreską. Więcej niż 50 proc. straciły cztery fundusze.

Na poprzednich falach spadkowych, które przybierały rozmaite rozmiary, zarządzający lepiej radzili sobie z rynkiem. Na stosunkowo krótkiej, trwającej od 2 lutego 2005 r. do 16 maja 2005 r., stopa zwrotu benchmarku dla funduszy stabilnego wzrostu wyniosła -1,1, proc. Lepsze były dwa fundusze. Średnio ta grupa funduszy straciła 2 proc. Wynik benchmarku dla funduszy zrównoważonych to -4,6 proc. Lepiej od niego wypadły cztery podmioty. To jednak relatywnie spory odsetek całej grupy, jedna trzecia (później na rynku pojawiło się sporo nowych funduszy zrównoważonych). Średni wynik dla grupy to -5,2 proc.

Jeszcze wcześniej, podczas spadków, jakie miały miejsce od 1 września do 20 listopada 2003 r., większość zarządzających funduszami mieszanymi poradziła sobie lepiej od rynku. Stopa zwrotu z benchmarku dla podmiotów stabilnego wzrostu wyniosła -3,1 proc. Mniejszą stratę bądź nawet zysk przyniosło osiem funduszy. Słabiej wypadło sześć. Średnio fundusze były pod kreską 2,8 proc. Podmioty zrównoważone średnio straciły wówczas 4,6 proc., podczas gdy wynik benchmarku to -5,5, proc. Lepiej od rynku wypadło dziewięć funduszy, czyli trzy czwarte całej grupy.

Nieco słabiej, choć dużo lepiej niż w czasie ostatniej bessy, zarządzający wypadli na fali spadkowej ciągnącej się od 27 marca 2000 r. do 3 października 2001 r. Wówczas lepiej od benchmarków wypadły dwa z sześciu funduszy stabilnego wzrostu oraz trzy z siedmiu podmiotów zrównoważonych.

[srodtytul]Nietrafiona struktura portfela[/srodtytul]

Za słabymi na tle rynku wynikami funduszy mieszanych na ostatniej fali spadkowej stoi przede wszystkim niedopasowanie struktury ich portfeli do sytuacji rynkowej, czyli wysokie zaangażowanie w akcjach. Jeszcze na koniec 2007 r. walory (polskie i zagraniczne łącznie) zajmowały przeszło 56 proc. portfeli podmiotów zrównoważonych i prawie 31 proc. portfeli podmiotów stabilnego wzrostu. To niemalże historycznie najwyższe poziomy. Pół roku później były niewiele niższe. Na koniec 2008 r. zaangażowanie w akcjach wynosiło 50 proc. i 25 proc., czyli odpowiednio dopiero wróciło do poziomu neutralnego (zgodnego z modelowym benchmarkiem) i wciąż było agresywne (powyżej struktury modelowego benchmarku).

Wcześniej alokacja w akcjach bywała dużo niższa. Na przykład na koniec 2003 r., czyli tuż po spadkach, na których zarządzający sobie dość dobrze poradzili, osiągnęła historycznie najniższe poziomy, odpowiednio 37 proc. i niecałe 20 proc. Na koniec czerwca 2006 r., czyli po spadkach, w czasie których niewielu, choć więcej niż ostatnio, zarządzających pobiło benchmark, była nieco niższa niż na koniec grudnia 2008 r.

[srodtytul]Podmioty stabilnego wzrostu lepiej zarządzane niż zrównoważone[/srodtytul]

Z kolei na ostatniej fali wzrostowej sporo funduszy wypadło lepiej od rynku. Trwające od połowy lutego tego roku zwyżki na warszawskiej giełdzie przyniosły przeciętnie ponad 23 proc. zysku uczestnikom funduszy stabilnego wzrostu oraz ponad 39 proc. posiadaczom jednostek podmiotów zrównoważonych. O ile jednak przeciętny wynik funduszu stabilnego wzrostu był wyraźnie lepszy od benchmarku, to średni wynik funduszu zrównoważonego wypadł poniżej przyjętego dla niego punktu odniesienia.

W pierwszej z tych grup rynek pokonało dwie trzecie funduszy, a w drugiej – jedynie jedna piąta. W obu grupach skrajne rezultaty były bardzo zróżnicowane. Wśród funduszy stabilnego wzrostu można znaleźć takie, które zarobiły po ponad 30 proc., ale też takie, których zyski wyniosły po kilkanaście procent. Jeszcze większy rozrzut występuje w grupie podmiotów zrównoważonych. Najlepsze zyskały po ok. 60 proc., najsłabszy – 11 proc.

W ten rok fundusze wchodziły z bardzo odmiennym zaangażowaniem na rynku akcji. Wśród podmiotów stabilnego wzrostu były takie, które miały jedynie nieco ponad 5 proc. ulokowane w akcje krajowe, ale też takie, gdzie ten udział sięgał blisko 39 proc. Fundusze zrównoważone miały od mniej niż 2 proc. zainwestowane w akcje krajowe do znacznie ponad 70 proc. W połowie 2009 r. generalnie zarządzający zmniejszali ekspozycję na rynek akcji. Średni udział walorów (krajowych i zagranicznych łącznie) obniżył się do 23,7 proc. w funduszach stabilnego wzrostu i do 43,2 proc. w podmiotach zrównoważonych.

Wydaje się zatem, że – podobnie jak w przypadku ostatnich giełdowych spadków – i tym razem zarządzający, średnio rzecz biorąc, nie trafili z alokacją, jeśli chodzi o dostosowanie portfela do sytuacji rynkowej. O ile fundusze stabilnego wzrostu były przez I połowę tego roku nieco przeważone w akcjach względem benchmarku (to ułatwiało jego bicie), o tyle fundusze zrównoważone cechowała polityka niedoważenia w akcjach. To może tłumaczyć, dlaczego jedynie nieliczne podmioty tej kategorii wypadły lepiej od rynku.

Jednocześnie można zauważyć, że w ostatnich miesiącach popłacała nie tylko wysoka alokacja w akcjach (skrajnym przykładem jest KBC Beta, który na koniec 2008 r. miał w akcjach 73 proc. aktywów i osiągnął jedną z najlepszych stóp zwrotu w czasie ostatniego giełdowego odbicia), ale również ekspozycja na rynek nieskarbowych papierów dłużnych. Korzystały na tym choćby Pioneer Aktywnej Alokacji, Pioneer Stabilnego Wzrostu, Idea Stabilnego Wzrostu, których portfele w dwóch pierwszych przypadkach w około 20 proc. były wypełnione papierami dłużnymi przedsiębiorstw, a w trzecim w ponad 30 proc.

Oba fundusze uplasowały się na szczytach swoich kategorii, jeśli chodzi o stopę zwrotu w czasie ostatniego giełdowego odbicia. Wydaje się jednak, że sam fakt posiadania dużej liczby papierów komercyjnych nie wystarczał do osiągnięcia ponadprzeciętnych rezultatów. Przykładem jest Millennium Stabilnego Wzrostu, który na koniec 2008 r. miał na rynku długu komercyjnego ulokowaną ponad połowę portfela. Na fali wzrostowej wypracował wynik słabszy i od średniej dla grupy, i od benchmarku.

Jak mówią zarządzający lokujący w obligacjach przedsiębiorstw, tymi instrumentami trzeba dość aktywnie zarządzać, obserwować notowania, szukać prawdziwych „promocji” na rynku, wymieniać jedne na drugie.

[srodtytul]Idea i Union Investment zostawiają konkurentów i rynek daleko w tyle[/srodtytul]

Słaba postawa większości zarządzających na fali ostatniej bessy oraz średnia podczas ostatniego odbicia przekłada się na to, że nie najlepiej wychodzi im odrabianie strat poniesionych w ciągu ostatnich ponad dwóch lat.

Benchmarkowi dla funduszy stabilnego wzrostu właśnie to się udało. Dzisiaj (wed ług wycen na 16 grudnia) stopa zwrotu liczona od szczytu tego indeksu z 23 października 2007 r. wynosi 1,3 proc. Dwa fundusze – z oferty Idea TFI i Union Investment TFI – wypracowały w tym czasie lepszy wynik. Posiadacze jednostek tego pierwszego zarobili 19,3 proc., a drugiego – 21,8 proc. Średnio uczestnicy funduszy stabilnego wzrostu wciąż są ponad 8 proc. pod kreską, licząc od szczytu benchmarku z 2007 r. 14 funduszy notuje stratę przekraczającą 10 proc. Sześć z nich jest ponad 15 proc. na minusie.

– Zarządzanie funduszem stabilnego wzrostu przejąłem we wrześniu 2009 r. Miałem dużo szczęścia, ponieważ Paweł Zawadzki, który zarządzał nim uprzednio, bardzo dobrze przygotował portfel do nadchodzących spadków. Alokacja w akcje była niewiele powyżej minimalnej (statutowe 15 proc. – red.), do tego skoncentrowana w spółkach z WIG20. Przy takim portfelu nie trzeba było nic więcej robić, aniżeli wykorzystywać okazję, która zaraz nadeszła, czyli kryzys płynnościowy – opowiada Piotr Zagała, zarządzający w Idea TFI.

Panika październikowa była świetną okazją do zakupu akcji. Była to jednak, jak się potem okazało, okazja krótkoterminowa. – Wydaje się, że wyceny akcji były wówczas mimo wszystko zbyt wysokie. Nie mieliśmy do czynienia ze skrajnym niedowartościowaniem na rynku. Z tego też względu zastosowałem tzw. syntetyczną budowę ryzyka akcyjnego. Zamiast portfela akcji silnie rozbudowałem portfel obligacji korporacyjnych – mówi Piotr Zagała.

Ten ruch okazał się bardzo trafny. W lutym, gdy akcje notowały nowe minima – znacznie niższe niż w październiku – zagraniczne obligacje korporacyjne były już w silnym trendzie wzrostowym. – Kolejnym istotnym i trafnym ruchem była decyzja o silnym zaangażowaniu w małe spółki w lutym i marcu. Przy stosunkowo niskiej alokacji fundusz osiągnął wysoką stopę zwrotu dzięki koncentracji na kilku, kilkunastu spółkach, z których niektóre przyniosły po 300–400 proc. zysku – dodaje Piotr Zagała.

– Wśród funduszy stabilnego wzrostu wynikami wyraźnie wybijają się te, które są zarządzane przez TFI mające w ofercie sprawnie zarządzane fundusze zarówno obligacji, jak i akcji. Obie części mają w tego rodzaju funduszach znaczenie – zauważa Piotr Zagała. Najczęściej jednak to dwie różne osoby zarządzają częścią dłużną oraz akcyjną.

Wielu uważa, że to dobre rozwiązanie, bo pozwala specjalistom w danej dziedzinie skupić się na tym, na czym znają się najlepiej. W przypadku funduszu Idea jest inaczej. Jedna osoba zajmuje się i akcjami, i częścią dłużną. Widać, może to okazać się przewagą – przy założeniu, że zarządzający dobrze zna się na obu rynkach. – Decyzja o zastąpieniu portfela akcji portfelem obligacji korporacyjnych musi być podjęta jednocześnie przez osobę zajmująca się długiem i akcjami – tłumaczy Piotr Zagała.

– O pobiciu benchmarku przez UniStabilny Wzrost zdecydowało kilka elementów. Już w samej konstrukcji subfundusz jest ciekawym połączeniem akcji oraz długu, ponieważ obie strony muszą pracować równolegle i jednocześnie się zazębiać. Część dłużna, mimo że generuje na zwyżkach niższą stopę zwrotu, stanowi bardzo istotny, wynoszący 70 proc., składnik portfela, który jednocześnie jest poduszką dla wyników w czasie spadków – komentuje Zbigniew Jakubowski, wiceprezes Union Investment TFI.

UniStabilny Wzrost w okresie bessy miał bardzo defensywną strukturę portfela (np. akcje TP SA, Cyfrowego Polsatu, Mostostalu Warszawa), która dodatkowo w znacznej części była zabezpieczona krótką pozycją na kontrakcie terminowym na indeksie WIG20. – Ponieważ portfel spadał znacząco mniej niż WIG20, przyczyniło się to do jeszcze wyższych zysków. A ponieważ jednocześnie część dłużna przyniosła także godziwą stopę zwrotu, pozwoliło to na pobicie benchmarku – tłumaczy Zbigniew Jakubowski.

Benchmark dla funduszy zrównoważonych jeszcze nie odrobił strat. Szczyt odnotował w dniu zakończenia hossy, 6 lipca 2007 r. Jest dziś 15,8 proc. pod kreską. Mniejszą stratę, na poziomie 6,2 proc., notuje tylko jeden fundusz, PKO Zrównoważony Plus. 16 funduszy jest ponad 20 proc. pod kreską, z czego klientom pięciu wciąż brakuje ponad 30 proc. zainwestowanych środków. Średnia stopa zwrotu to minus 23,1 proc.

[srodtytul]Fundusze mieszane poza łaskami klientów[/srodtytul]

Ostatnie miesiące pokazują, że fundusze mieszane powoli odchodzą do lamusa. Ich aktywa szybko topnieją. Na koniec listopada tego roku zgromadzonych w nich było w sumie ok. 26,5 mld zł (chodzi o fundusze krajowe; w zagranicznych zgromadzone są śladowe aktywa), czyli około 29 proc. całkowitych aktywów TFI. Niecałe trzy lata temu, na koniec lutego 2007 r., odsetek sięgał blisko 50 proc. Klienci coraz mniej chętnie kupują takie produkty. Dotychczasowe tegoroczne saldo wpłat i wypłat we wszystkich funduszach jest dodatnie. Tymczasem w samych funduszach mieszanych umorzenia jednostek wyraźnie przeważają nad zakupami. Nawet same TFI zachęcają klientów, by zamiast funduszy zrównoważonych i stabilnego wzrostu kupowali w odpowiednich proporcjach podmioty akcyjne i obligacyjne czy pieniężne.

Przedstawiciele TFI przekonują, że w razie giełdowych spadków klient będzie mógł wycofać pieniądze jedynie z funduszu akcji, a część ulokowana w tym bardziej bezpiecznym będzie dalej pomnażana. Korzystna może też być strategia odwrotna. – W sytuacji, kiedy klient musi wycofać się z części inwestycji, może to zrobić np. w ramach funduszu osiągającego zyski. Wówczas jego postrzegana strata jest mniejsza.

Pozostałe pieniądze zostają w drugim funduszu i mogą czekać na odrobienie strat – mówił niedawno Marcin Bednarek, wiceprezes BPH TFI. Takie rozwiązanie nie jest jednak pozbawione wad. – Klient musi samodzielnie dokonywać odpowiedniej okresowej realokacji środków – przyznał Marcin Bednarek. Do tego ważne jest, aby towarzystwo posiadało wszystkie swoje fundusze w ramach jednego parasola. Fundusz parasolowy zazwyczaj zwalnia z opłaty manipulacyjnej przy przenoszeniu środków między subfunduszami oraz pozwala kumulować zyski i straty do opodatkowania taksą Belki.

– Zaangażowanie klientów w samodzielną dywersyfikację środków między różne fundusze rośnie wraz ze zdobywaniem przez nich doświadczenia w inwestowaniu – opowiadał niedawno Adam Johaniuk, dyrektor departamentu sprzedaży w PKO TFI, które również zachęca do dywersyfikacji. Najczęściej chodzi o osoby, które do funduszy wpłacają najwięcej. Nie brakuje jednak i zwolenników strategii mieszanych. – Klient powinien czuć się bardziej komfortowo.

Nie powinien być zmuszany do samodzielnej zmiany alokacji portfela. Dobrze zarządzany fundusz mieszany powinien być wyborem dla tych, którzy chcą powierzyć swe środki na lata i nie podejmować decyzji o alokacji, a jednocześnie mieć spore szanse na uniknięcie strat podczas giełdowych spadków. Taki fundusz szczególnie zalecałbym tym, którzy alokują swe środki w ramach programów emerytalnych (indywidualne konta emerytalne – red.) – mówi z kolei Piotr Zagała z Idea TFI. – Nie zgadzam się bowiem z opinią, że fundusze akcyjne zawsze przyniosą wysoką stopę zwrotu w długim okresie.

Najmniej mogą mieć przecież około 70 proc. akcji w portfelu. Ten, kto kupował fundusz akcji w 2008 r., może nie doczekać się dodatniej stopy zwrotu w okresie dziesięciu lat. Jeśli weźmiemy pod uwagę, że w tym czasie można będzie zarobić ok. 6 proc. na kuponach od obligacji rządowych, powstała strata jest już nie do odrobienia. Przed takimi błędami powinny ustrzec fundusze mieszane, które mając większą swobodę w zarządzaniu alokacją oraz możliwość zarabiania na portfelu dłużnym, w dłuższym okresie przyniosą stabilną dodatnią stopę zwrotu – dodaje.

– W przypadku inwestowania odrębnie w fundusz akcji i obligacji narażamy się na dodatkowe ryzyko, które wynika ze „słabości silnej woli”. Chodzi o to, że może pojawić się tendencja do odbierania zwyżek i spadków poszczególnych składników portfela indywidualnie, a nie poprzez pryzmat portfela jako całości. Od tego już tylko krok do pojawienia się pokusy do ciągłego ingerowania w jego skład i tym samym odchodzenia od pierwotnie przyjętej strategii, co być może samo w sobie nie jest takie złe, często jednak takie decyzje podejmowane są pod wpływem silnych emocji i mogą obracać się przeciwko nam – zauważa też Bernard Waszczyk, analityk Open Finance.

– Jak najbardziej propagujemy ideę inwestowania w fundusze typowo akcyjne i dłużne. Nasi sprzedawcy mówią klientom o zaletach takiej strategii inwestycyjnej. W krajach zachodnich fundusze mieszane stanowią niewielki procent oszczędności. W takiego rodzaju fundusze są inwestowane głównie oszczędności emerytalne – mówił „Parkietowi” Tomasz Bracki, dyrektor biura sprzedaży w PZU TFI. – Klienci w naszym kraju w coraz większym stopniu będą się skłaniać ku wyrazistym funduszom, zmniejszając zaangażowanie w funduszach mieszanych – dodał.

Ponadto fundusz mieszany nie jest korzystny dla klienta ze względu na opłaty. Zazwyczaj suma opłat za zarządzanie w funduszu akcji i np. dłużnym jest niższa niż w zrównoważonym. – Nigdy nie byliśmy zwolennikami funduszy zrównoważonych i stabilnego wzrostu, bo z reguły okazywały się droższe i przynosiły gorsze wyniki niż samodzielnie stworzony produkt – mówił niedawno „Parkietowi” Tomasz Publicewicz z Analiz Online.

– Inwestycja osobno w fundusz akcji i obligacji jest tańsza i można na niej więcej zarobić – zgadza się Bernard Waszczyk z Open Finance. Zarówno w okresie trzech, pięciu, jak i dziesięciu lat portfel złożony pół na pół z funduszy akcji i obligacji radził sobie lepiej niż fundusz zrównoważony spod tej samej bandery. W okresie trzech lat ta przewaga wyniosła 6,7 proc., w ostatnich pięciu latach – 5,1 proc., a dziesięciu – 13,6 proc. – Przyjęliśmy założenie, że struktura portfela złożonego z funduszu akcji oraz funduszu obligacji jest stała i wynosi jeden do jednego – zaznacza Bernard Waszczyk.

Nie brakuje optymistów twierdzących, że zainteresowanie funduszami mieszanymi jeszcze powróci. – Te produkty przyciągają większą uwagę klientów w okresie po fazie ożywienia w cyklu koniunkturalnym. Ze względu na wszechobecny po fazie bessy strach klienci odważni wybierają fundusze agresywne, natomiast klienci mniej odważni lub wahający się czekają na funduszach bezpiecznych i lokatach bankowych. Kiedy koniunktura gospodarcza wyraźnie przyspiesza, co spodziewane jest w przyszłym roku, nastąpi przepływ środków klientów mniej ryzykujących do funduszy mieszanych – przewiduje Zbigniew Jakubowski z Union Investment TFI.