Formuła rzeczywistego długu przyda się inwestorom

Wywiad „Parkietu” z Dominikiem Radziwiłłem, wiceministrem finansów odpowiedzialnym m.in. za emisje obligacji rządowych

[b]Początek roku był bardzo udany, jeżeli chodzi o pozyskiwanie pieniędzy na rynku. Resortowi udało się już wyemitować papiery za ponad 50 mld zł, nie mówiąc o emisjach zagranicznych. Jak długo taki stan może potrwać?[/b]

Rzeczywiście, przy ostatnich przetargach tzw. cover ratio (stosunek zgłoszonego popytu do wielkości oferty) był dość wysoki. Do końca lutego udało nam się zrealizować ok. 27 proc. planowanych na ten rok potrzeb pożyczkowych. Korzystamy zarówno z coraz lepszego wizerunku Polski wśród inwestorów, jak i nadpłynności rynku. Na aukcjach pojawili się nowi kupcy z zagranicy. Dla nich zakup polskich papierów skarbowych okazuje się po prostu opłacalny.

[b]Oczekiwana podwyżka stóp procentowych przez Radę Polityki Pieniężnej nie odstraszy kupców?[/b]

Krzywa rentowności ma dość spłaszczony kształt dzięki rosnącym cenom, zwłaszcza w segmencie „krótkich” papierów. To one właśnie są najbardziej podatne na zmiany polityki pieniężnej. Niemniej wydaje się nam, że dzięki krajowemu rynkowi sytuacja jest i będzie stabilna. Jest również możliwość, że potrzeby pożyczkowe okażą się ostatecznie mniejsze od planowanych.

[b]Poza tym ostatnie wypowiedzi członków RPP wskazują raczej, że podwyżki stóp będą odłożone w czasie, więc powodu do nagłych zmian nie ma.Rządowi udało się do tej pory uplasować za granicą obligacje denominowane w euro i we franku szwajcarskim. Teraz czas na papiery dolarowe i jenowe. I tym razem znajdą się nabywcy?[/b]

Temu m.in. służyła nasza niedawna wizyta w Azji i spotkania z inwestorami. Tamtejsze instytucje zorientowane są na emisje obligacji w tych dwóch walutach. W ten sposób staramy się poszerzyć krąg zainteresowanych. Wydaje się, że polska oferta spotkać się może z zainteresowaniem.

[b]Od II kwartału obligacje drogowe z gwarancją rządu sprzedawać będzie Bank Gospodarstwa Krajowego. Jak bardzo wpłynie to na plany emisyjne resortu?[/b]

Tak jak w ubiegłym roku zsynchronizujemy kalendarze emisji, aby nie nakładały się na siebie. Nie oznacza to przecież, że wycofujemy się z rynku. Pamiętajmy przecież, że obligacje drogowe były interesującym instrumentem dla OFE.

[b]Czy nowe papiery BGK także trafią na rynek Catalyst?[/b]

Chcemy, aby papiery były płynne, bo ma to odzwierciedlenie w kosztach finansowania. W tym roku KFD będzie sprzedawał te same emisje co w zeszłym roku, zwiększając ich wolumen, a one już są zarejestrowane na Catalyście. Co będzie w dalszej przyszłości, trudno powiedzieć.Aktualnie prawo, po poprawce wprowadzonej przez parlament, pozwala obracać już obligacjami BGK na rynku międzybankowym. Dzięki temu jest to atrakcyjniejszy instrument dla inwestora – jest płynny i łatwo zbywalny.

[b]Sugeruje pan, że Catalyst nie będzie potrzebny nowym obligacjom BGK?[/b]

Kolejne serie naszych obligacji hurtowych, z tym samym terminem zapadalności, mają około 20 mld zł wartości. To sporo. Chociażby z tego powodu są one płynne. Z kolei giełda gwarantuje przejrzystość. Problem w tym, że na rynku międzybankowym bank obraca papierami w imieniu klienta prawie za darmo, w każdym razie za dużo niższe stawki niż na giełdzie. Jeżeli w tym roku sprzedamy obligacje BGK za kolejne 8 mld zł, wartość obu serii także zbliży się do kwot z rynku hurtowego papierów skarbowych. Co czyni te papiery atrakcyjnymi w obrocie międzybankowym. Giełda pracuje nad zwiększeniem atrakcyjności obrotu dla inwestorów i chce rozszerzać swą działalność na papiery dłużne. Prowadzimy rozmowy z GPW. Myślę, że rynek publiczny może być ciekawą alternatywą.

[b]Jak zatem resort finansów widzi przyszłość rynku obligacji?[/b]

W USA do niedawna pozyskiwanie finansowania przez firmy na rynku długu było znacznie bardziej rozpowszechnione niż poprzez kredyty bankowe. Także w Europie w 2009 r. zauważyliśmy gigantyczny wzrost emisji obligacji korporacyjnych – co pokazało, że firmy prywatne mają dostęp do rynku. Banki w Europie Zachodniej miały duże problemy, więc trzeba było szukać alternatywy. U nas rynek nie doszedł do tego momentu z uwagi na ogromną nadpłynność sektora bankowego. Choć banki udzielały mniej kredytów z uwagi głównie na spowolnienie i brak popytu, dostępu do finansowania nie zamknięto. Wydaje się jednak, że nasz rynek kapitałowy jest już dojrzały – mamy dużą liczbę i różnorodność inwestorów na rynku krajowym. To właśnie są potencjalni nabywcy obligacji korporacyjnych (nie zapominajmy o OFE). Ale firmy dalej wolą kredyty bankowe.

[b]Na razie nie widać fundamentalnego wpływu na Polskę obecnego kryzysu w strefie euro związanego z sytuacją Grecji. Kiedy jednak grecki kryzys mógłby zaszkodzić Polsce?[/b]

Potrafiłbym sobie wyobrazić szereg scenariuszy, które mogłyby nam zaszkodzić. Na przykład taki, że Grecja dostanie bezpośrednie wsparcie od Niemiec. Wtedy spadłyby ceny obligacji niemieckich, co zmniejszyłoby atrakcyjność naszych papierów. Ale jest to scenariusz, który wydaje się nierealny. Generalnie, jak dotąd, byliśmy beneficjentem greckich trudności. Inwestorzy odwrócili się od nich i innych krajów południa Europy, szukając bezpieczniejszych, mniej zadłużonych krajów, które jednakże oferują wystarczającą premię w stosunku do obligacji niemieckich czy francuskich. Polska, w dodatku ze wzrostem gospodarczym, idealnie spełnia te warunki. Duży napływ inwestorów zagranicznych obniża nasz koszt finansowania.

[b]Niedawno minister Jacek Rostowski wyszedł z inicjatywą, aby pokazywać, że nasze zadłużenie, odliczając koszty związane z OFE, to nie 50, lecz jedynie 30 proc. PKB. Co dalej się z tym dzieje??[/b] Eurostat bardzo jednoznacznie powiedział, że OFE nie są częścią sektora finansów publicznych, więc niestety nie możemy tak po prostu pokazać, że nasze zadłużenie wynosi tylko 30 proc. PKB. To, co możemy zrobić, aby być porównywalni, to pokazać wszystkie formy finansowania i istniejące zobowiązania. Np. poziom zadłużenia Korei Południowej to ok. 40 proc. PKB. Niewiele. Ale realnie jest to powyżej 80 proc., z uwagi na poręczenia udzielone przez Skarb Państwa obligacjom wyemitowanym przez rozmaite agencje z sektora publicznego. Z punktu widzenia inwestorów ważne jest 80, a nie 40 proc.Polska ma bufor sięgający około 20 proc. PKB, który stanowią aktywa OFE. W ten sposób mamy już teraz sfinansowaną część emerytur. Włochy czy Niemcy z systemem „pay as you go” nie emitują teraz długu na rzecz przyszłych świadczeń, ale nie oznacza to, że nie mają zobowiązań dotyczących przyszłych emerytur.

[b]Czyli w dalszym ciągu będziemy pokazywać zadłużenie na poziomie ok. 50 proc. PKB, tylko że z gwiazdką z komentarzem?[/b]

Będziemy pokazywać 50 proc. Chcielibyśmy jednak wprowadzić drugą liczbę, która będzie mówiła o rzeczywistych zobowiązaniach. Staramy się o to na forum europejskim. Chodzi o formułę tzw. długu rzeczywistego. Oprócz obecnych emisji obligacji będzie ona uwzględniała przyszłe zobowiązania wynikające m.in. z systemu emerytalnego.Oczywiście, przyjęcie takiej metodologii powoduje, że ujawniana skala zadłużenia rośnie, także w przypadku Polski. Ale relatywnie byłby to mniejszy wzrost, niż w innych krajach, właśnie dzięki buforowi w OFE. Chodzi o to, aby stworzyć taki model wskazany z punktu widzenia przejrzystości i potrzeb inwestorów.

[b]Na jakim etapie jest obecnie ten pomysł?[/b]

Na etapie negocjacji europejskich. Z punktu widzenia Komisji Europejskiej takie statystyki mogą mieć korzystny efekt – będą wspierać wprowadzenie drugiego, prywatnego filara emerytalnego – co zresztą Bruksela od lat proponuje innym krajom.Z kolei inwestorzy zdają sobie sprawę ze skali zobowiązań. Ale odpowiednim know-how dysponują tylko duzi gracze na rynku długu, którzy mają liczne zespoły analityków. Dla mniejszych proces decyzyjny dotyczący zakupu obligacji jest uproszczony – brany jest pod uwagę rating i relacja długu do PKB. Dla takich podmiotów statystyki, które chcemy wprowadzić, byłyby nie lada ułatwieniem.