Umarzanie akcji

Artykuł "Moda czy konieczność" autorstwa Piotra Paliło (Parkiet nr 221) odnosi się do zjawiska umarzania akcji, które stało się już na tyle znaczące, że wszelkie niejasności z tym związane mogą okazać się zbyt kosztowne, prowadząc do błędnych decyzji inwestycyjnych spółek umarzających akcje i noszących się z takim zamiarem oraz decyzji akcjonariuszy tych spółek.Podstawowy zarzut stawiany umarzaniu akcji przez P. Paliło wyraża się w stwierdzeniu, że umarzanie jest jednorazowym manewrem poprawiającym wskaźniki rynkowe (zysk netto przypadający na akcję oraz wartość księgową akcji), nie związany z efektywnością prowadzonej działalności, dającym jedynie efekt krótkoterminowy.Poprawa wskaźników przez to, że jest jednorazowa, traci, zdaniem autora, na znaczeniu. Tak nie jest, ponieważ nie należy traktować jednorazowego przyrostu zysku na akcję w wyniku umorzenia tak samo, jak jednorazowego przyrostu zysku w wyniku sprzedaży jakiegoś składnika aktywów, np. nieruchomości, akcji itp. W tym drugim przypadku rzeczywiście zysk z tego tytułu już się nie pojawi i w przyszłości zysk spółki będzie niższy o kwotę tego jednorazowego zysku. Zupełnie inaczej należy traktować jednorazowość przyrostu EPS w wyniku umorzenia akcji. W następnych latach zysk z tego tytułu nie będzie przyrastał, ale wskaźnik zysku na akcję będzie cały czas utrzymywał się na wyższym poziomie w porównaniu z sytuacją przed umorzeniem. Pod tym względem jest to więc sytuacja podobna do inwestycji w aktywa rzeczowe, w wyniku której osiąga się przyrost zysku na akcję.Całkowicie chybiony jest więc zarzut o krótkoterminowym efekcie umarzania akcji. Przecież przyczyna przyrostu EPS, którą jest mniejsza liczba akcji, ma charakter trwały i skutkuje przez wszystkie lata po umorzenie akcji. W kolejnych latach efekt umorzenia, liczony na podstawie zysku netto osiąganego w tych latach, będzie się zmieniał, co oznacza, że będzie zależał od rentowności kapitału własnego (ROE). Przypomina to sytuację, gdy spółka reinwestuje zysk i zmieniająca się co roku stopa zwrotu z tej inwestycji oddziaływuje na poziom EPS. Oddziaływanie to jest tym większe, im większy jest udział kapitału zaangażowanego w taką inwestycję w całym kapitale spółki. Jeśli zysk przeznaczony na wykup akcji stanowi niewielki procent kapitału, to i oddziaływanie tego przedsięwzięcia na poprawę EPS będzie niewielkie. Ale to nie może oznaczać, jak sugeruje P. Paliło, że mamy obecnie do czynienia z modą na umarzanie akcji, która nie ma fundamentalnego uzasadnienia. Przeczy takiemu stawianiu sprawy uzyskiwana rentowność tego przedsięwzięcia, którą można zmierzyć przyrostem zysku na akcję uzyskanym w sytuacji, gdyby cały zysk przeznaczono na wykup akcji. Odpowiednikiem tak wyliczonego przyrostu zysku jest stopa zwrotu nakładów inwestycyjnych (stopa wzrostu zysku = stopa zwrotu z zainwestowanego kapitału × stopa inwestycji). Tak rozumiana rentowność wykupu może być porównywana z rentownością kapitału własnego.Wykupując akcje po średniej cenie, niższej od wartości księgowej, uzyskuje się procentowy przyrost zysku na akcję, wyższy, niż wynosi rentowność kapitału własnego (liczona jako relacja do kapitału własnego pomniejszonego o zysk - jest wtedy porównywalna z rentownością wykupu). Rentowność wykupu różni się od rentowności kapitału własnego w tym większym stopniu, im bardziej średnia cena, po jakiej wykupiono akcje, będzie odbiegać od wartości księgowej.W warunkach kursów akcji kształtujących się wyraźnie poniżej ich wartości księgowej, na przykład w granicach 30-40% wartości księgowej, rentowność wykupu może kilkakrotnie przewyższać rentowność kapitału własnego. Widać to na przykładzie takich spółek (spośród wykupujących akcje), jak Wólczanka czy Irena, które mogą uzyskać dw-, trzykrotnie wyższą rentowność na tej operacji od rentowności z dotychczas zainwestowanych kapitałów własnych. Z reguły rentowność kapitału własnego jest w takich spółkach obecnie niska, ale w przypadku poprawy tego wskaźnika opłość umorzenia akcji odpowiednio wzrośnie.W spółkach charakteryzujących się wyższą rentownością kapitałów własnych, takich jak Oława, Hydrotor czy Muza, osiągnięcie takiej rentowności z reinwestycji zysku nie jest łatwe. Decydując się na umorzenie akcji, mają te spółki szansę uzyskać wyższą efektywność środków przeznaczonych na ten cel niż osiągana z całej działalności. Zaprezentowano to w tabeli na przykładzie spółek charakteryzujących się najwyższą rentownością kapitałów własnych (powyżej 20%). Rentowność wykupu została wyliczone przy założeniu utrzymania zysku netto z ostatnich czterech kwartałów i średniej cenie wykupu wyższej o 30% w stosunku do kursu z 3.11 br. Przyrost zysku na akcję obliczono na podstawie średniej ceny podanej wyżej, przy założeniu utrzymania dotychczasowej rentowności kapitału własnego oraz wykorzystania na wykup maksymalnej kwoty zysku przewidzianej w uchwałach WZA.Przyrost zysku na akcję w wyniku wykupu powinien wyznaczać wzrost kursu akcji z tego tytułu. Jeśli spółka przeznaczy niewielką część zysku na wykup, przyrost zysku będzie niewielki, ale to nie znaczy, że jest to przedsięwzięcie mało opłacalne i, jak to ujął P. Paliło, "pozbawione logicznego i fundamentalnego uzasadnienia". Wręcz przeciwnie, dla wielu spółek może stanowić wyjątkową okazję poprawy wskaźnika EPS. Przyrost zysku na akcję, a nie dynamika zysku netto, powinien być traktowany jako nadrzędny cel w dążeniu spółek do pomnażania bogactwa swoich akcjonariuszy.

KRZYSZTOF POSTRACH

adiunkt na Wydziale Zarządzania i Ekonomii Politechniki Gdańskiej