Nieuchronna konsolidacja
Ubiegły rok był bardzo pracowity dla Powszechnych Towarzystw Emerytalnych. Powstał rynek funduszy, na którym o względy 10 mln przyszłych emerytów w II filarze ubiegało się aż 21 podmiotów. Należy oczekiwać, iż w br. okrzepnie on, wyłoni zdecydowanych faworytów, ale również obnaży słabość tych, którzy nie mają szans na zwrot poniesionych nakładów i nadziei będą upatrywali w fuzji. Jednym z głównych problemów, przed którymi stoi rynek, jest wycena PTE.
Wydaje się, że wcale nie jest za wcześnie na pierwsze przymiarki do fuzji i przejęć w sektorze ubezpieczeń emerytalnych. Pewną niewiadomą są uwarunkowania natury prawnej i szczegółowe rozwiązania w tym zakresie opracowywane w UNFE. Nieco mniejszą zaś są nazwy tych Powszechnych Towarzystw Emerytalnych, których akcjonariuszy nie stać na kolejne dokapitalizowanie, a które raczej nie utrzymają się samodzielnie. Są to towarzystwa, które pozyskały mniej niż 200 tys. klientów. Powstaje więc problem oszacowania wartości towarzystw.Stosunkowo najprościej jest wyliczyć wartość wewnętrzną towarzystwa zarządzającego funduszem o znanych parametrach (liczba członków, ich jakość, wysokość składek itd.). W obecnych warunkach, gdy ZUS nie przesyła pełnych danych o liczbie członków funduszu, to zadanie jest trochę utrudnione. Należy zatem przyjąć kilka założeń niezbędnych do wyliczenia przybliżonej wartości jednego członka funduszu danego towarzystwa emerytalnego.Zaprezentowana poniżej metoda zdyskontowanych krańcowych przepływów pieniężnych opiera się na założeniu, że towarzystwo poniosło wystarczające nakłady stałe na przygotowanie się do zarządzania Otwartym Funduszem Emerytalnym i dodatkowa liczba członków funduszu, pochodząca z przejętego funduszu, nie spowoduje istotnego zwiększenia kosztów jego funkcjonowania. W rzeczywistości założenie to jest trudne do zrealizowania (chyba że towarzystwo posiada własnego agenta transferowego), niemniej jednak nie zniekształca w sposób istotny modelu.Drugie istotne założenie to takie, że członkowie funduszu będą zatrudnieni przez cały okres pozostawania w nim, i to w podmiotach przesyłających regularnie składki do ZUS, który bez zbędnej zwłoki odpowiednią ich część prześle do wybranego funduszu. Również i to założenie wygląda obecnie na nieco zbyt optymistyczne. Nie należy jednak tracić nadziei, że stopa bezrobocia będzie nieustannie spadać, a kłopoty ZUS-u z nowym systemem komputerowym w końcu uda się przezwyciężyć.Po trzecie wreszcie, należy założyć, że różnice w wynikach zarządzania funduszami będą na tyle niewielkie, że nieuprawnione z ekonomicznego punktu widzenia będzie przenoszenie się klientów do innego funduszu.Dodatkowo warto wprowadzić kategorię "przewidywanego czasu opłacania składki w danym funduszu". Winno to zminimalizować negatywny wpływ przyjęcia upraszczających założeń drugiego i trzeciego. W szczególności chodzi o to, aby nie wyliczać czasu, przez jaki będzie napływała składka do funduszu przez proste odjęcie od wieku emerytalnego przeciętnego wieku członka funduszu (osobno dla mężczyzn i kobiet).Uwzględniając fakt, iż jednak członkowie będą przechodzić do innych funduszy oraz to, że przeciętny członek funduszu będzie miał okresy nieskładkowe (bezrobocie, chorobowe) należałoby wyznaczyć arbitralnie, że przewidywany czas opłacania składki w danym funduszu będzie liczony ze znacznym (np. 30-proc.) dyskontem w stosunku do przeciętnego wieku członka funduszu.I tak jeżeli wśród członków danego funduszu udział kobiet jest równy udziałowi mężczyzn i obie te grupy są wynagradzane przeciętnie tak samo, to pomimo iż do wieku emerytalnego brakuje im przeciętnie 30 lat, średni okres opłacania składki wyniesie ok. 21 lat. Bardziej wysublimowane metody wyliczenia tego czasu zakładałyby wyrzeczenie się niedoskonałej "przeciętnej" i precyzyjne wyliczenie dla każdej kategorii członków funduszu odpowiedniej wartości. Wydaje się, że tak oszacowany przeciętny okres opłacania składki w funduszu nie będzie większy n0 lat. Przyjęcie dłuższego okresu może się okazać dla towarzystwa przejmującego bardzo niebezpiecznym posunięciem.Ostatnie założenia - tym razem o wysokim stopniu prawdopodobieństwa wystąpienia - to:- wysokość przeciętnej składki członka funduszu; z opublikowanych przez poszczególne towarzystwa danych wynika, że może ona oscylować w granicach 100 zł,- potrącenia od składek: pierwsze dwa lata - 7,9%, następnych trzynaście lat - 6,5% i dalej - 2,5%,- koszty obligatoryjne jako procent składki - 1,61% (prowizje maklerskie, opłaty depozytariusza i KDPW itp.)- stopa potrącenia od aktywów na rzecz PTE za zarządzanie funduszem (roczna) - 0,6%,- średnioroczny wzrost wartości jednostki uczestnictwa w danym OFE (realny ponad inflację) - 3,13%- dynamika wzrostu składek (tożsama z realnym wzrostem płac) 103%,Zakładamy również, że przeciętnie na zwolnieniu lekarskim członek funduszu będzie pozostawał nie więcej jak dwa tygodnie w roku.W tabeli poniżej podano wartości wyliczone dla różnych kombinacji stopy dyskontowej i arbitralnie przyjętego przeciętnego okresu opłacania składki.Przyjęcie tej metody i zaakceptowanie nawet tak bardzo upraszczających założeń prowadzi do wniosku, że przedstawiona onegdaj przez analityków Flemmings wycena PTE była kilkanaście razy zawyżona.Można sądzić, że nie popełnia się zbyt dużego błędu twierdząc, iż powszechne towarzystwa emerytalne startujące z podobnym kapitałem własnym na początku 1999 r., z których jedno może się poszczycić 250-tys. rzeszą członków funduszu opłacających składki, a w drugim zaledwie składka przesyłana jest za 10 tys. członków, powinny znacząco różnić się co do ceny z punktu widzenia potencjalnego nabywcy. Jeżeli przyjąć przy wycenie metodę zdyskontowanych krańcowych przepływów pieniężnych, to pierwsze może być wyceniane na ok. 275 mln zł, podczas gdy drugie nie powinno być więcej warte niż 11 mln zł.Te kwoty powstały z przemnożenia liczby członków płacących składki w danym funduszu przez tę samą wartość obecną zdyskontowanych, przewidywanych przypływów finansowych netto wpływających do towarzystwa, przy danej kombinacji stopy dyskontowej i założonego okresu pozostawania członka w danym funduszu. Wartość obecną zdyskontowanych przewidywanych przepływów finansowych netto wyliczono jako średnią wartości zawartych w tabeli w polu zacienionym i wynosi ona 1 101,39 zł (przy założeniu jednakowego prawdopodobieństwa występowania danej kombinacji).W kilkunastoletnim okresie różnice pomiędzy funduszami w wysokości stosowanych potrąceń od składek są dla ostatecznych wyników doprawdy znikome. Większe znaczenie dla wyceny funduszu będzie miała realna stopa zwrotu osiągana przy zarządzaniu funduszem w całym okresie.Tak więc, ubiegłoroczne różnice w liczbie pozyskanych członków funduszu, bliźniaczych na starcie towarzystw mogą owocować 25-krotną różnicą w wycenie ich obecnej wartości. Dla akcjonariuszy tych porównywanych towarzystw, które startowały z podobnym kapitałem 70 mln zł, oznaczać to może już dziś, że jedni mogą pogratulować sobie blisko 400-proc. oczekiwanej stopy zwrotu, podczas gdy inni zapiszą w skonsolidowanym bilansie blisko 60-mln stratę.Kto z tarczą, kto na tarczy? Można się spodziewać, że odpowiedź poznamy już w tym roku.
Mirosław Kaczko
Autor jest dyrektorem
