Wyniki NFI po I kwartale br.
Po kilku latach prezentowania w raportach kwartalnych coraz gorszych wyników finansowych, większość NFI wreszcie pokazała nieco bardziej optymistyczne dane. To efekt w największej mierze ubiegłorocznej czystki w portfelach (przeszacowanie wartości aktywów), spłaty zadłużenia i obniżenia kosztów zarządzania.
Spadek aktywówGłęboki spadek aktywów i aktywów netto zdecydowanej większości funduszy w porównaniu z pierwszym kwartałem ub.r. był do przewidzenia i wbrew pozorom nie świadczy o istotnej zmianie realnej wartości majątku NFI. Wynika bowiem z zabiegów księgowych. Bilansowa wartość aktywów była poważnie zawyżona. Pod koniec ubiegłego roku większość funduszy ? kierowana już przez nowych zarządców ? zdecydowała się więc na utworzenie dużych, a czasami nawet gigantycznych rezerw na trwałą utratę wartości akcji spółek parterowych. Niektóre (z grupy BRE/Cresco i Everest Capital) mówiły wprost o przeszacowaniu wartości aktywów, czyli o dostosowaniu ich wartości księgowej do rzeczywistej wartości, ocenianej m.in. na podstawie wycen dyrektorskich i ofert inwestorów. Radykalnie zmniejszył się przy tym dystans między wartością bilansową NFI a ich wartością rynkową. Wyjątkiem są tylko Octava i ?Kwiatkowski?, w przypadku których aktywa są niewiele mniejsze od notowanych w tym samym okresie ub.r., a aktywa netto (Octava) nawet większe od zeszłorocznych. Te dwa fundusze od lat prowadzą konsekwentną politykę upłynniania majątku. Środki płynne mają bardzo poważny udział w ich aktywach, przekraczając nawet wartość rynkową NFI. W tym przypadku nie istniała więc potrzeba radykalnego przeszacowywania wartości majątku. Polityka tych funduszy i wartość ich majątku sprawiają, że należą one do najwyżej wycenianych na rynku. Octava od dawna wiedzie pod tym względem prym (kurs na wczorajszym fixingu wyniósł 6,05 zł), ?Kwiatkowski również znajduje się w czołówce (5,4 zł).Na osobne potraktowanie zasługuje Jupiter, który powstał z połączenia 3 NFI i XI NFI. Jego aktywa i aktywa netto są najwyższe na rynku ? wyższe zdecydowanie w porównaniu z analogicznym okresem ub.r. To jednak efekt przejęcia XI NFI przez ?Trójkę?. W związku z tym punktem odniesienia dla danych Jupitera są dane 3 NFI za pierwszy kwartał ub.r.Niższe rezerwyUtworzone w zeszłym roku rezerwy na utratę wartości akcji spółek wyniosły w przypadku NFI kierowanych przez BRE/Cresco prawie 450 mln zł. Everest Capital zdecydował się w swoich funduszach utworzyć rezerwy na prawie 500 mln zł, a PZU NFI Management ? ponad 350 mln zł. W efekcie rezerwy najdotkliwiej zaważyły wówczas na wynikach funduszy ? wszystkie NFI po czterech kwartałach ub.r. notowały wysokie straty netto. Uczyniono wówczas to, co na dobrą sprawę należało zrobić najpóźniej w 1996 r. Gdyby tak się stało, nie byłoby konieczne ciągłe tworzenie nowych rezerw, a wyniki NFI odzwierciedlałyby w pełniejszym stopniu kondycję spółek portfelowych oraz skalę zysków (strat) z inwestycji.W tym roku, po wcześniejszych czystkach, tworzenie poważnych rezerw nie było konieczne. Dlatego w większości przypadków są one zerowe lub symboliczne. Dotyczy to np. funduszy kierowanych przez BRE/Cresco (Fund.1 NFI, Victoria i Fortuna) oraz przez Everest Capital (7 NFI im. Kazimierza Wielkiego, Foksal i Zachodni NFI). Niewielkie rezerwy, od 1 mln zł do ok. 10 mln zł, tworzyły fundusze zarządzane przez PZU NFI Management (Drugi NFI, Progress i NFI im. E. Kwiatkowskiego). Największe utworzył Progress i to mimo pewnej poprawy sytuacji jego spółek portfelowych (wzrósł udział funduszu w wyniku finansowym netto z tytułu pakietów wiodących).Mniejsze kosztyRezerwy przysłaniały inne przyczyny słabych wyników funduszy. Jedną z podstawowych były wysokie koszty. Po czterech kwartałach ub.r. koszty operacyjne NFI wynosiły w sumie ponad 273 mln zł. Były wyższe niż w 1998 r. W pierwszym kwartale br. w większości przypadków znacząco spadły. ?Zneutralizowano? bowiem czynniki powodujące ich wzrost w ub.r. Osiągnięto to przede wszyspoprzez spłatę zadłużenia wobec międzynarodowych instytucji finansowych ? EBOiR i Banku Światowego (denominowanego w USD). Spowodowało to spadek odsetek od kredytów i pożyczek oraz zmniejszenie ujemnych różnic kursowych, które często stanowiły jedną z największych pozycji w rachunku kosztów. Widać to bardzo wyraźnie np. w przypadku Fund.1 NFI, Fortuny, Victorii, ?Kwiatkowskiego? oraz Hetmana. Hetman po pierwszym kwartale ub.r. notował 14 mln zł ujemnych różnic kursowych, na co miały wpływ jego zobowiązania wynoszące w tym czasie ponad 118 mln zł. Niewiele mniejsze zobowiązania miał wówczas także 3 NFI (obecnie, po połączeniu z XI NFI ? Jupiter NFI). Po pierwszym kwartale br. jest to odpowiednio ponad 1 mln zł dla Hetmana i ponad 48 mln zł dla Jupitera. Część funduszy, mimo poważnej redukcji długów, nadal wykazuje znaczące zobowiązania, które jednak stale są spłacane. Przykładem tego obok Jupitera jest Piast, który zredukował zadłużenie o ponad połowę w porównaniu z pierwszym kwartałem zeszłego roku. W pierwszym kwartale br. spłacił ponad 9 mln zł, redukując zobowiązania do 20 mln zł. Redukcja jest kontynuowana. Dzięki niej w ciągu trzech pierwszych miesięcy tego roku ujemne różnice kursowe funduszu wynosiły tylko 28 tys. zł, wobec ponad 3,5 mln zł przed rokiem.Przejęcie kontroli nad funduszami przez konsorcja utworzone bądź kontrolowane przez prywatnych akcjonariuszy NFI doprowadziło do spadku wynagrodzenia dla zarządców (obecnie standard to 1,6 mln euro rocznie). Widać to wyraźnie w przypadku Fund.1 NFI i Piasta oraz w mniejszym stopniu Hetmana. Na korzyść funduszy działał dodatkowo też fakt, że nowe wynagrodzenia ustalono w euro, a więc w walucie, która nie umacniała się ostatnio wobec złotego tak bardzo, jak dolar. Część funduszy na początku zeszłego roku nie zatrudniała zarządców, w porównaniu z tym okresem ta pozycja kosztów w ich przypadku wzrosła. Jednak trzeba pamiętać, że wcześniej większość z nich zatrudniała kosztowne i bardzo nieefektywne firmy, a krótki okres zerowego wynagrodzenia dla zarządcy nie zmieniał ich sytuacji finansowej.Przed rokiem zerowe wynagrodzenie pojawiło się w rachunku kosztów m.in. Fortuny, Progressu, Drugiego NFI i ?Kwiatkowskiego?. Teraz zaksięgowały one dodatkowo ponad 1,6 mln zł wypłacone zarządcy, a mimo to ich koszty operacyjne zdecydowanie spadły. Wyjątkiem jest ?Kwiatkowski?, jednak w tym przypadku wzrost jest niewielki, co oznacza, że wynagrodzenie dla zarządcy pochłania obecnie większość kosztów ponoszonych dawniej bezpośrednio przez fundusz.Rosną przychody z niektórych inwestycjiObraz sytuacji spółek portfelowych, których wyniki decydują w znacznej mierze o przychodach NFI z inwestycji, nie jest jednolity. Poprzedni rok był wyjątkowo trudny dla przedsiębiorstw z NFI. Sytuacja systematycznie się pogarszała. Spółki parterowe bardzo dotkliwie odczuły kryzys na Wschodzie. Zwłaszcza że duża część spółek parterowych reprezentuje branże od lat przeżywające kłopoty (przemysł tekstylny, skórzany, ZNTK, obsługa górnictwa). Ostatecznie w zeszłym roku większość NFI notowała ujemne przychody z inwestycji, choć pierwszy kwartał ub.r. nie był pod tym względem najgorszy.Istotne znaczenie ma fakt, że NFI systematycznie sprzedają spółki. Portfele NFI opuściła znaczna część dużych i zyskownych firm, które miały znaczący wpływ na przychody wiodących właścicieli z inwestycji. Sprzedaż małych, generujących ujemne wyniki przedsiębiorstw, które często były w bilansach ?wyzerowane?, nie rekompensuje tej ?straty?.Generalnie jednak poprawa sytuacji spółek parterowych nie jest zbyt duża, NFI nadal często notują ujemny udział w ich wyniku netto. W przypadku Octavy zmniejszył się on z ponad minus 7,7 mln zł do minus 2,5 mln zł.W funduszach dysponujących dużymi środkami płynnymi dużą rolę w kształtowaniu przychodów z inwestycji odgrywają inne wpływy, np. z papierów dłużnych. Octava z tego tytułu zanotowała w pierwszym kwartale br. ponad 3 mln zł przychodów i ponad 1 mln zł przychodów z tytułu odsetek. Podobna sytuacja jest w ?Kwiatkowskim?, który w pierwszym kwartale ub.r. notował ujemny udział w wynikach spółek wiodących, a teraz notuje dodatni w wysokości 0,89 mln zł, ale w porównaniu z nim przychody z tytułu papierów dłużnych są niemal identyczne, a z tytułu odsetek niemal dwukrotnie wyższe. Podobnie rzecz wygląda także w przypadku Zachodniego NFI.W niektórych funduszach (np. Magna Polonia, Fortuna) sytuacja firm wiodących jest gorsza niż przed rokiem, jednak przychody z inwestycji, choć nadal ujemne, prezentują się lepiej. To także zasługa innych pozycji w zestawieniu przychodów. Wyjątkowo inne wpływy nie mają żadnego znaczenia (Piast), wówczas trudna sytuacja spółek wiodących i stowarzyszonych bezpośrednio przekłada się na przychody z inwestycji.?Kwiatkowski? lideremW większości przypadków fundusze zanotowały na koniec pierwszego kwartału br. lepszy wynik finansowy netto niż przed rokiem. To efekt obniżenia kosztów i braku rezerw. Warto jednak pamiętać, że w tej sytuacji sprzedaż jednej cennej spółki z portfela powyżej jej wartości zapisanej w księgach NFI (po przeszacowaniu wartości aktywów przez fundusze nie jest to rzecz wyjątkowa) oznacza dodatkowe spore zyski (zrealizowane bądź nie), a co za tym idzie, poważnie wpływa na wynik finansowy netto. Dużo spektakularnych transakcji zostało przeprowadzonych przez fundusze w czwartym kwartale ub.r. (zwłaszcza w przypadku NFI kierowanych przez BRE/Cresco). Teraz było ich mniej, stąd zarówno zyski, jak i straty funduszy są stosunkowo niewielkie. Wyjątkiem jest ?Kwiatkowski?, którego zysk netto wyniósł 18 mln zł. To głównie efekt zysków z inwestycji (zyski zrealizowane wyniosły ponad 3,5 mln zł, a niezrealizowane 15,6 mln zł). Fundusz w połowie lutego podpisał umowę sprzedaży notowanego na giełdzie Stomilu Bełchatów i to jest najprawdopodobniej przyczyną wysokiego wyniku netto.
K.J.
