Krach finansowy na rynkach azjatyckich

Trzy lata temu na rynkach wschodnioazjatyckich rozpoczął się krach gospodarczy. W czwartek, 23 października 1997 roku, indeks giełdy w Hongkongu stracił przeszło 10%, kończąc sekwencję czterech kolejnych spadków uszczuplającychkapitalizację rynku akcji o 1/4. Reakcja głównych giełd na świecie, uznających gospodarkę Hongkongu za wzorcowąw regionie azjatyckim, była niezwykle zdecydowana.

Początek następnego tygodnia przeszedł do historii rynków kapitałowych. Handel na giełdzie nowojorskiej został zawieszony, a po jego wznowieniu DJIA stracił w poniedziałek w ujęciu bezwzględnym 554 punkty (-7,2%). Podobnie zachowywały się pozostałe giełdy amerykańskie, a następnego dnia trend ten kontynuowały prawie wszystkie wiodące rynki kapitałowe na świecie. Warszawska giełda doznała we wtorek 28 października panicznej wyprzedaży, zniżkując w maksymalnym przedziale do 14 954 punktów. O skali paniki na giełdzie najlepiej świadczy liczba akcji z ofertami sprzedaży. 55% akcji spośród grona 135 spółek zanotowało ofertę sprzedaży. Jedynie dwie spółki nie spadły w maksymalnym przedziale.Przyczyny krachuPoglądy na temat genezy kryzysu były podzielone. Część ekspertów wskazywała, że przyczyn krachu należy upatrywać w pogorszeniu podstawowych danych makroekonomicznych: deficytu na rachunku bieżącym, zwolnieniu wzrostu PKB, przewartościowaniu cen akcji i spekulacji na rynku nieruchomości (Corsetti, Pesenti, Roubini 1998, Kaminsky 1999). Inni z kolei zwracali uwagę, że źródłem kryzysu było funkcjonowanie na rynku walutowym mechanizmu peg, powodującego sztywną relację pomiędzy walutą krajową a ?twardą? walutą zagraniczną (Eichengreen i Wyplosz 1993, Obstfeld 1996). Wreszcie część ekspertów odrzucała motywy natury fundamentalnej, wskazując na zaistnienie ciągu zdarzeń, które podważyły zaufanie inwestorów do rynku (Kindleberger 1998).Trudna do udowodnienia wydaje się moc sprawcza poszczególnych czynników, o których mowa powyżej. Przy założeniu wpływu na kryzys azjatycki splotu wielu lub wszystkich czynników, nie wydaje się możliwe również udowodnienie stopnia przyczynienia się poszczególnych. Z tego powodu lepszym rozwiązaniem jest przedstawienie wybranych głównych czynników sprawczych krachu, bez rozważania stopnia ich ważności.Od początku lat dziewięćdziesiątych państwa regionu wschodnioazjatyckiego przeżywały bujny rozkwit swoich gospodarek. Dziewięć głównych gospodarek tego regionu w latach 1991?1996 wzrastało średniorocznie o 7,5%. W najlepszym w tej dekadzie roku 1994 wzrost PKB wyniósł 9,1%, a gospodarki chińska, indonezyjska i singapurska odnotowały dwucyfrowe tempo rozwoju. Wzrost zamożności społeczeństw wschodnioazjatyckich, zwiększanie wydajności, umiarkowana inflacja, rosnąca dynamika produkcji eksportowej, wysoki spread pomiędzy stopami procentowymi w powiązaniu ze sztywnymi parytetami walutowymi oraz redukcja długu publicznego sprawiły, że gospodarkami wschodnioazjatyckimi zaczęli się interesować inwestorzy z państw rozwiniętych.Napływ kapitału na rynki azjatyckie w roku poprzedzającym krach według danych MFW wyniósł 104 mld USD. Oprócz stabilnych strumieni bezpośrednich inwestycji zagranicznych, oscylujących dla całego kontynentu wokół 50% ogółu strumieni kapitałowych (1992?1996) w ostatnich dwóch latach poprzedzających kryzys wzrosło wyraźnie znaczenie kredytów bankowych i strumieni zrównanych z nimi. Najłatwiej można to zauważyć w odniesieniu do gospodarek pięciu państw wschodnioazjatyckich, dotkniętych najsilniej kryzysem. W latach 1995?1996 łączny strumień inwestycji zamknął się kwotą 140 mld USD, z czego 62% pochodziło z pożyczek bankowych.W latach dziewięćdziesiątych marże banków z państw rozwiniętych kurczyły się. Presja ze strony akcjonariuszy na zmianę tej sytuacji spowodowała, że bankierzy skierowali strumienie pożyczkowe na bardziej ryzykowne rynki, równocześnie jednak zapewniające większe stopy zwrotu. Najsilniej zaangażowane w działalność pożyczkową na rynkach wschodnioakich były banki z Kraju Kwitnącej Wiśni, które w czerwcu 1997 roku obsługiwały kredyty na kwotę 97,2 mld USD. Bardziej wstrzemięźliwe były banki amerykańskie, mające przykre doświadczenia z zakończonego przed dwoma laty kryzysu meksykańskiego (23,8 mld USD kredytów). Różnicę w spreadzie pomiędzy stopami procentowymi, podnoszące atrakcyjność operacji kredytowych ilustrują najlepiej właśnie banki japońskie. W warunkach krajowych uzyskiwały one 1 jednostkę korzyści rocznie od kredytu, natomiast na rynkach wschodnioazjatyckich cztero-pięciokrotnie więcej.W odróżnieniu od inwestycji portfelowych inwestycje kredytowe są mniej płynne. Ceny papierów wartościowych podlegają codziennym fluktuacjom. Zamknięcie pozycji w papierach wartościowych następuje o wiele szybciej niż w przypadku zamknięcia transzy kredytowej. Do inwestorów na rynku kapitałowym informacje na temat określonej korporacji dopływają o wiele szybciej i w szerszym zakresie niż na rynku kredytowym. Następstwem tego jest inny stopień ryzyka inwestycyjnego, ponoszonego przez inwestorów w poszczególnych kategorii. Analiza przepływu strumieni kapitałowych w latach 1997-1998 wskazuje, że saldo inwestycji portfelowych w pięciu gospodarkach najbardziej dotkniętych kryzysem było dodatnie (+7 mld USD), natomiast saldo inwestycji kredytowych ujemne (-71 mld USD).Dodatkowo w strukturze zapadalności dominowały kredyty krótkoterminowe. Zagraniczne pożyczki międzybankowe denominowane w dolarach i jenach dla państw azjatyckich w 2/3 miały termin wymagalności nie przekraczający roku. Dane Banku Światowego potwierdzają ten stan rzeczy, wskazując, że miejscem przeznaczenia 60% krótkoterminowych strumieni kapitału do państw rozwijających się były kraje wschodnioazjatyckie. Praktyką gospodarczą było rolowanie zapadających kredytów na nowe. Do tego należy dodać agresywny sposób finansowania działalności korporacji. Modelowym przykładem olbrzymiego lewarowania są koreańskie czebole. Wskaźnik zadłużenia do kapitału własnego w 1996 roku wynosił przeszło 600%. Pokrycie spłaty odsetek wartością zysku EBITDA w realiach firm rodem z Korei, Filipin czy Tajlandii nie przekraczało 3% (Claessens, Djankov, Lang 1998). Często dochodziło do zabezpieczania kredytów akcjami spółek, wchodzących w skład grupy kapitałowej. Normalnym zjawiskiem jest posiadanie akcji spółek-córek przez spółkę-matkę. W warunkach wschodnioazjatyckich (zwłaszcza czebole koreańskie) występowały często powiązania krzyżowe, gdyż spółki-córki dysponowały odpowiednim udziałem w kapitale spółek--matek. Całości ponurego obrazu dopełniało wzajemne poręczanie kredytów przez spółki, tworzące grupę kapitałową, co zwiększało ryzyko insolwencji, tworząc mechanizm domina.Skutki krachuZasadniczym skutkiem kryzysu wschodnioazjatyckiego było naruszenie fundamentów makroekonomicznych. Wypływ kapitału w 1997 r. z regionu narzucił poważne korekty w bilansie rachunku bieżącego, które zostały osiągnięte przede wszystkim przez redukcję importu oraz zmniejszenie dochodów, a nie przez wzrost eksportu. Ze względu na to, że 65% eksportu było dokonywane w obrębie regionu wschodnioazjatyckiego, spowolnienie gospodarcze spowodowało spore straty w wolumenie eksportowym. Krach doprowadził także do zakłócenia wieloletniej ścieżki wzrostu gospodarczego. W następnym roku po wybuchu krachu z grona ośmiu państw położonych w Azji Wschodniej wszystkie odnotowały spadek dynamiki PKB, a jedynie gospodarki tajwańska i singapurska uzyskały realny wzrost PKB. Oprócz tego istotnymi implikacjami kryzysu gospodarczego było zmniejszenie poziomu nakładów inwestycyjnych brutto, co w dużym stopniu osłabiło zdolności konkurencyjne przedsiębiorstw wschodnioazjatyckich. Najbardziej jaskrawym przykładem jest drastyczne obniżenie nakładów inwestycyjnych w Tajlandii w 1998 roku o przeszło połowę. Zmniejszenie poziomu dochodów połączone z redukcją zatrudnienia doprowadziło do obniżenia wielkości wydatków konsumpcyjnych.Duże przeobrażenia zaszły także na poziomie korporacyjnym. Bank Światowy ocenia, że w epicentrum kryzysu 2/3 firm indonezyjskich, 1/3 koreańskich i 1/5 tajlandzkich było bankrutami. Analitycy banku inwestycyjnego J.P. Morgan&Co. oszacowali nawet, że w krajach ogarniętych najmocniej kryzysem nawet co trzeci kredyt był spisany na straty. Banki komercyjne w razie zagrożenia wypłacalności zobowiązań kredytowych stawiały je w stan wymagalności. Co gorsza, postawienie kredytu w stan wymagalności przez jeden bank prowokowało następne do podobnego zachowania. Co następowało dalej, łatwo sobie wyobrazić. Firmy były odcinane od źródeł finansowania, produkcja ulegała zmniejszeniu, następowały redukcje zatrudnienia. Banki sprzedawały zabezpieczenia niemal za wszelką cenę (nieruchomości, papiery wartościowe). Podobne zresztą biura maklerskie udzielające kredytów na inwestycje giełdowe. Niestety, powszechna deprecjacja aktywów portfelowych wycenianych na giełdzie oraz brak strony popytowej na rynku nieruchomości spowodowały, że odzyskanie kwot kredytów stało się niemożliwe. Koszty sanacji krajowych banków komercyjnych, których wierzyciele zagraniczni upominali się o spłatę pożyczek międzybankowych, Bank Światowy oceniał na kwotę 170 mld USD. Konsekwencją wymuszonej sprzedaży aktywów zabezpieczonych na potrzeby kredytu były spadki wszystkich podstawowych indeksów giełd regionu. Najbardziej ucierpiały pod tym względem giełdy malezyjska, tajlandzka, koreańska i filipińska, które w 1997 roku w ujęciu waluty lokalnej utraciły połowę kapitalizacji rynkowej. Krach na rynkach finansowych jest także odpowiedzialny za wzrost ryzyka inwestycji na tych rynkach. Przełożyło się to na powiększony koszt kapitału. Potwierdza to rozszerzenie spreadu pomiędzy oprocentowaniem obligacji wschodnioazjatyckich a oprocentowaniem obligacji skarbowych rządu amerykańskiego. Na koniec września 1998 roku przewyższało ono o kilkaset punktów bazowych oprocentowanie obligacji amerykańskich (np. 900 pkt. w przypadku Indonezji).Wydawałoby się, że mądry inwestor po szkodzie, a przykre doświadczenia meksykańskiego kryzysu z lat 1994?1995 i opisywanych zdarzeń wschodnioazjatyckich wywrą znaczący wpływ na zachowanie inwestorów w przyszłości. Niestety, przyszłe wydarzenia w Rosji i Brazylii dowiodły czegoś zgoła innego. Krachy są immanentną cechą rozwoju gospodarczego, powiększającą zdolności adaptacyjne gospodarek i działających w nich korporacji, a dążenie do ponadprzeciętnych stóp zwrotu prowadzi do tego, że co pewien czas trzeba zapełniać księgi rachunkowe czerwonym atramentem.

Marcin T. Kuchciak